新机密集发布，半导体四季度景气分析 20240926 摘要 • 电子板块在政策释放前已具备较高性价比，上半年手机供应链处于补库阶 段，预计第四季度安卓手机新机发布将带动供应链拉货，IC 设计公司预 计第四季度环比增长显著。 • 智能手机相关产业链中，安卓类 IC 设计公司，如射频、模拟芯片和显示 驱动产品等领域，公司估值普遍较低，值得关注。 • 存储板块分为利基型存储 IC 设计公司、模组类公司和 HBM，其中利基型 存储 IC 设计公司股价已调整至低位，模组类公司在信创市场和企业级 SSD 市场有突破潜力，HBM 在 AI 时代重要性凸显，需关注明年放量后的影响。 • 半导体设备和材料领域近期受到国内大厂扩产递延及制裁担忧影响，但大 厂扩产计划只是短期递延，不会取消，预计四季度将陆续进行扩产规划并 招标，国产设备验证后将在先进节点上继续补充。 • 成熟制程未来发展存在一定担忧，但只要核心设备通过验证，大厂仍会继 续进行适度扩产，应重点关注国产设备验证进展及其对供应链的拉动效应。 • 国内半导体行业在成熟制程方面处于快速扩产阶段，未来在 28 纳米和 22 纳米节点将有更多新玩家加入，不具备竞争力的企业可能会 ...

通信最新展望，光通信进入"六君子"时代 20240926 摘要 • 三季度光模块行业表现亮眼，受 OOPoA 发布的 01 模型驱动，该模型在基 础训练和专业技能训练方面具有重要意义，有望支撑 GDP 持续增长并实现 盈利能力提升。 • 北美市场对 GPT-5 的预期加速，将带来新一轮资本开支投入，进一步推动 AI 训练和推理专业技能的发展，为光模块行业带来新的增长动力。 • 海外光模块公司进展迅速，但供给格局明显呈现供不应求状态，真正能进 入大厂体系的公司较少，如美国水晶伞、云飞克劳德莱特等，这些公司在 1.6T 和 800G 产品方面取得了显著进展，并获得了新的客户订单。 • 国内光模块公司三季度业绩预期良好，新威盛、中低气壮等公司在 800G 产品方面取得进展，无源器件保持景气状态，预计三季度收入环比稳健提 升。 • 政府和证监会支持并购重组政策，明确了新的生产力应走高技术、高积累 路线，将促进高技术企业的发展，有助于提升整个行业的竞争力和创新能 力。 • 罗伯特科公司具备较强的竞争力，其并购方案明确，通过现金加股份的方 式收购海外公司，主营业务是硅光设备，客户包括英特尔、博通、英伟达 等知名企业，具备 ...

杨德龙：政策"大礼包"将带来哪些新变量 20240926 摘要 • 近期中国人民银行、金融监管总局和证监会联合出台了一系列金融政策， 旨在通过降低融资成本、支持房地产市场复苏和提振资本市场信心来推动 经济复苏。 • 央行降准降息释放出 1 万亿长期资金，并下调逆回购利率，释放降息信号， 为我国央行实施增量货币政策提供了基础。 • 最新出台的一揽子金融支持房地产举措，包括下调存量房贷利率和统一首 付比例，预计将推动房地产市场回暖，支撑整体经济复苏。 • 本轮金融政策中针对股票市场推出了两项创新工具：一是创设证券基金保 险公司的互换便利，二是创设支持回购增持股票的专项再贷款，旨在通过 提供更多资金进入股票市场，提振投资者信心。 • 证监会发布了关于上市公司市值管理的新规，旨在规范上市公司的市值管 理行为，鼓励上市公司通过做大主业、合法合规地提升业绩来回馈中小投 资者，从而提高企业价值。 • 证监会发布了新的并购重组规定，鼓励上市公司通过并购重组实现外延式 增长，预计并购重组主题将成为重要的市场投资主题。 • 吴主席强调鼓励长期资金入市以稳定市场，提出大力发展权益类公募基金、 完善长钱长投制度环境和持续改善资本市场 ...

信心大于金 1-白酒-黄金坑，预期强改善，修复可持续 20240926 摘要 • 白酒板块近期反弹的主要驱动因素是市场对未来经济持续回暖的预期，白 酒作为与整体经济高度相关的消费核心赛道，受益于这一预期。此外，过 去一年白酒板块下跌幅度较大，估值水位较低，因此在当前政策环境下出 现了显著反弹。 • 当前白酒板块估值具有一定的可持续性。首先，政策托底解决了投资者对 低估值置信度不足的问题。其次，在经济强刺激背景下，预计白酒实际销 售将得到拉动，从而消化库存，实现良性增长。因此，在未来业绩确定性 的背景下，估值修复过程将持续到 12 月春节备货期间。 • 未来可能影响白酒行业发展的因素包括政策传导力度和实际基本面情况。 如果实际落地力度不及预期，将导致市场波动。然而，目前上层决心明确， 对经济强拉动抱有信心，即使过程中有反复，也可能成为买入时点。 • 当前应优先选择今年回调幅度较大的标的，如舍得、老窖、汾酒等。此外， 还应关注头部公司如茅台、五粮液、泸州老窖，以及腰部具备弹性的舍得 和酒鬼等。这些标的是当前阶段优先配置对象。 • 本轮涨幅主要是基于估值修复，预计为 30%至 50%，对应 2020 年 25 倍左 ...

每一位嘉宾的发言就结束了，下面我们就进入到最关注、最激动人心的讨论环节。 我先抛一个问题，但是我还是想给我们现场参与和线上参与的观众机会，我先抛 一个问题，请四位嘉宾回答，然后我们看时间允许的话，我想请现场和线上的观 众也都提提问题，和嘉宾们互动。 我想提的问题其实就是说，这一周确实是惊心动魄的一周了，改变了我们的 预期和想法。 我今天早上看到一个段子，说周一的时候，9 月 23 日，大家说国庆就不出 门了；周二的时候说还是周边转转算了；到周三的时候说，趁天凉前要不要去趟 三亚；到周四说，要不去趟欧洲吧；到周五，也就是昨天，就说美国那个商业航 天一次多少钱？所以，大家能够感觉得出来，市场的预期确实有很大的转变，信 心也初步有所回升。 我想问四位嘉宾的一个问题，就是这一轮政策下来，货币政策打头，财政政 策应该也能跟上，外边有很多说法。到底对中国的影响在哪里？我想余老师和盛 老师都是宏观经济学家，余老师在学界，盛老师原来是央行调统司，我想请两位 老师给我们做宏观经济的这样的一个判断。这是给这两位老师的问题。我们给管 首席的问题就是，管首席关注的是汇率政策，这一套政策下来，对于人民币汇率 的走向，您觉得短期内、长期 ...

谢谢田院长。非常高兴再次来参加清华五道口的首席经济学家论坛，前面两位老 师都做了很好的发言，我结合自己的研究领域，我是研究人民币汇率的，最近人 民币汇率比较热，我就美联储降息与人民币汇率谈三点意见。 第一，这一波人民币汇率反弹是市场驱动的。 为什么我会谈这个问题呢？很多人讲，中国经济这样一个状态，为什么人民 币还在升值？有关方面为什么不采取一些措施阻止人民币升值？另外，中国这样 一个状态，为什么人民币能够升值？特别在 9 月 24 日一揽子金融支持政策出来 之前。 那么，我想说，人民币这一波反弹，并不是有关方面故意引导的。我们看到， 从 7 月 25 日开始，人民币汇率振荡走高，到现在为止，不论是中间价，还是境 内外的人民币交易汇率都收回了年内的所有迭幅，而且都上升到了 7.0 附近，而 且到昨天，境外的人民币汇率已经正式的突破 7，境内的人民币汇率还在 7.01 附 近。 那么，为什么说人民币升值是市场驱动的？ 1.我们可以看到，在 7 月 25 日人民币升值之后，有比较长的一段时间，人 民币的中间价走势还是在低位盘整，因为市场上都把人民币中间价视作央行汇率 政策的一个重要观察窗口。但是，实际上到 8 月 ...

Key Points Industry/Company Involved - **Industry**: Chinese macroeconomy, fiscal and monetary policy Core Views and Arguments - **Economic Growth Concerns**: The speaker expresses concerns about achieving the 5% economic growth target for the year, citing lower consumption growth and the need for higher investment, particularly in infrastructure, to compensate. - **Investment Performance**: Manufacturing investment is performing well, but real estate investment is significantly below expectations, with a growth rate of -9.6%. - **Infrastructure Investment**: The speaker advocates for increased infrastructure investment to stimulate economic growth, arguing that it can create a multiplier effect and drive broader economic activity. - **Fiscal Policy**: The speaker calls for expansionary fiscal policy, emphasizing the need for the government to take action beyond just monetary measures. - **Monetary Policy**: While supportive of the central bank's recent measures, the speaker suggests that further expansionary monetary policy is limited and that fiscal policy needs to play a more significant role. - **Consumer Confidence**: The speaker expresses skepticism about relying solely on consumer stimulus to drive economic growth, citing low consumer confidence due to economic slowdowns and income declines. - **Infrastructure Saturation**: The speaker disputes the notion that infrastructure investment is saturated, citing examples of significant infrastructure gaps in China. Other Important Content - **Policy Challenges**: The speaker highlights challenges in implementing effective fiscal and monetary policies, including concerns about government leverage and the need for coordinated action across different levels of government. - **Economic Prospects**: Despite the current challenges, the speaker remains optimistic about China's economic prospects, emphasizing the importance of proactive policy measures and the potential for future growth. - **Philosophical Views**: The speaker concludes with philosophical reflections on the nature of economic growth and the role of human agency in overcoming challenges.

Key Points Industry/Company Involved - **Industry**: Global economy, China's economy, financial markets, real estate market - **Company**: Not specified Core Views and Arguments - **[1]**: The global economy is in a recovery phase, with China being a significant force in the Asia-Pacific region. - **[2]**: China's production and demand are recovering, new kinetic energy is being cultivated, and high-quality development is advancing, reflecting the resilience of the economy and the effectiveness of policies. - **[2]**: The People's Bank of China announced the addition of 800 billion yuan in funds to the stock market through securities fund insurance companies' swap facilities and stock repurchase and appreciation re-lending operations, marking the first time the central bank has directly provided liquidity support to the stock market. - **[3]**: The unusual timing and background of the Central Committee of the Communist Party of China Political Bureau meeting on September 26th indicate the central government's urgent judgment and high attention to the current economic situation. - **[3]**: The meeting's news release was unusually concise, reflecting the urgency of the meeting. The tone was also more decisive and forceful, with many expressions reversing to become more positive. - **[3]**: The strong and intensive policy package of降准降息 (decreasing reserve requirement ratio and interest rate cuts) on September 27th had a significant impact on the market, with the stock market experiencing a strong rally. - **[4]**: The recent policy direction has been proven to be correct, but the key question is how to maintain the effectiveness of macro policies, not only to help the economy safely exit the short-term困境 but also to promote the rapid development of the real economy and successfully complete the transformation of high-quality economic growth. Other Important Content - **[1]**: The Tsinghua PBC School of Finance Chief Economist Forum has been highly regarded by global professional institutions and industry professionals, focusing on the development trends and policy directions of China and the world economy. - **[2]**: The forum has been successfully held for four sessions and is currently a highly influential and highly concerned chief economist forum, as well as a research and exchange center for China and the world's macroeconomic policies. - **[4]**: The forum is timely in this special year and is expected to provide forward-looking analysis and insights on the theme of global industrial structure transformation and economic outlook, discussing topics such as industrial transformation, monetary policy, fiscal policy, artificial intelligence, climate change, and new energy industries.

鞠建东：感谢刘院长。 下面一位分享嘉宾，有请中金公司首席策略师 缪延亮博士。 缪延亮：谢谢鞠老师的邀请，谢谢清华五道口金融学院。我今天讲的题目是《创新与金 融》，也是跟产业结构变革、经济展望主题相关。 大家都知道创新是引领发展的第一动力。前两天新华社有一篇文章，开篇一句话很短"金 融是国之重器"，我想思考一下这两个的关系。我想讲三点内容： 第一，创新离不开金融支持。第二，AI 时代，引领式创新需要新的金融体系的支持。 第三，分享一下我们国家目前引领式创新面临的挑战和机遇。 先讲第一个方面，创新和金融的关系。可以从创新理论之父，著名经济学家熊彼特谈起。 熊彼特在 1912 年《经济发展理论》一书中熊彼特提出了创新的概念，创新背后是企业追逐 垄断利润，如果没有创新，经济就只能处在循环流转当中，就没有增长。熊彼特说："企业 家成批的出现是经济繁荣产生的唯一原因。"创新的当然主体就是企业家。 但是在这个定义里面，熊彼特也做了重要的区分，他说："企业家他常常是缺乏资本的， 所以从平均和一般意义上，他并不是风险承担者，他无法独自完成创新过程，这让金融家成 为创新的另一个主体。"金融家是识别和定价风险，提供资金与企业家合作 ...

North America Credit Research 24 September 2024 J P M O R G A N Curveball: HG Credit Curve Opportunities 5s10s flattens to a new YTD low as long-end spreads outperform See page 19 for analyst certification and important disclosures. J.P. Morgan does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single ...