机构：东方证券 研究员：赵旭翔/李雪君 核心观点 事件：近期，公司披露2025 年一季度业绩公告，25Q1 实现营收233.3 亿，同比增长42%，Non-GAAP 归母净利润13.9 亿，同比基本持平。 存量房GTV 稳健增长，规模扩张及固薪占比影响贡献利润率。25Q1 存量房GTV同比+28%至5803 亿； 由于非链家贡献GTV 占比提升，存量房整体货币化率结构性下降，收入同比+20%，增速低于GTV 增 速。利润端，公司继续积极扩店增员，同时为吸收行业优质经纪人并提高其留存率，公司提升福利待遇 使得固定薪酬成本占比提升，贡献利润率同比下降6.4pct，环比下降2.3pct 至38%。公司目前致力于扩 张规模，提升市占，未来将聚焦提升店效、人效，利润率有望修复。 新房GTV 增长超预期，继续跑赢市场，佣金率同比提升反映渠道价值。25Q1 全国商品房销售同比下降 2%，而公司新房GTV 同比高增+53%至2322 亿，表现大幅优于市场。此外，新房佣金率同比提升0.2pct 至3.5%，体现开发商对于贝壳渠道的认可及依赖。25Q1 新房贡献利润率同比微升，得益于规模提升， 经营杠杆改善。 家装盈利能力有所改 ...

25Q1 业绩略超预期，持续夯实平台规模优 势 核心观点 ⚫ 盈利预测与投资建议 | | | 夯实平台规模优势，放眼修复周期 2025-03-30 平台溢价，不惧牛熊 2025-02-23 ⚫ 维持买入评级，调整目标价至 56.04 港元。贝壳作为国内房产经纪龙头，不断塑造 平台价值以强化市占优势，在地产修复周期中向上弹性较大，并且 "三翼"业务具 备发展潜力。根据 25 年一季度业绩公告，我们调整了各项业务营收增速及贡献利润 率，以及期间费用率，调整公司 25-26 年 Non-GAAP EPS 预测值为 2.06、2.68 元 （原预测为 2.06、2.44 元），并引入 27 年预测值 3.56 元。参考 25 年可比公司调 整后平均 25 倍 PE，对应目标价 56.04 港元（1 港元=0.919 人民币）。 风险提示：房地产销售不及预期。佣金率不及预期。家装、租赁业务发展不及预期。 公司主要财务信息 | | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 77,7 ...