思摩尔国际(06969) 报告日期：2025 年 07 月 16 日 25H1 雾化烟显著复苏，期待 HNB 订单弹性 ——思摩尔国际点评报告 投资要点 ❑ 雾化基本盘营收表现强劲、监管改善逻辑兑现，HNB 长坡厚雪 公司预告 25H1 业绩： 25H1 营收 60.13 亿（同比+18%，下同），表现强于市场预期；期内利润 4.43- 5.41 亿元，同比-21%至-35%，均值为 4.92 亿（-28%），此前公司公告 25Q1 利 润为 1.92 亿（-43.4%），若用均值计算则 25Q2 利润为 3 亿（-13%）、降幅显著 收窄。 ❑ 盈利端：激励费用、营销投入、法律服务费增加拖累 期内利润下滑主要系： 1）股权激励费用增加，25H1 较同期增长 1.76 亿，因此经调整后净利润 25H1 为 6.88-7.87 亿，同比-9%~+4%； 2）期内加大自有品牌海外市场开拓、分销开支增长较大； 3）法律服务相关费用增长较大。因此若还原费用口径、我们认为公司实际盈利 表现较优。 ❑ 收入端：雾化烟显著受益监管落地 公司所营雾化烟皆为合规产品，非法产品挤压的乱象正在被遏制，因此 25H1 收 入彰显弹性 ...

1）根据我们6 月19 日发布的新型烟草深度报告，伴随HNB 产品推新（6 月9日Glo Hilo 上市日本、日本 烟草5 月底推出Ploom Aura）、用户体验提升，其对传统卷烟消费群体的转化率和粘性会变得更强， HNB 产业渗透率有望加速提升（目前全球不到6%）；而HNB 对青少年吸引力较弱，同时具备不容易 拉新、税收体系完善、减害性容易论证等特点，其渗透率提升天花板较高。 2）复盘IQOS 历史产品沿革，10 余年时间进行了大小7 次迭代，最新的Iluma i系列在24 年3 月发布（电 磁感应加热技术在21 年8 月发布），根据过往迭代周期推算，我们认为26 年的新品或有较大技术迭代 与改进，看好其销售表现。 PMI 欧洲投资者发布会再次强化HNB 长足发展信心 6 月24 日，菲莫国际（PMI）在欧洲举行投资者交流活动，以欧洲为样本分享了一些重要的数据： 1）IQOS 在欧洲的获客渠道中，雾化电子烟的比重上升、达到了20%。（完整结构：60%来自可燃卷 烟、20%来自雾化烟、15%来自其他HNB 用户、5%来自口含烟），表明HNB 对欧洲的雾化烟消费群体 吸引力正在提升。 2）在欧洲，Poly-U ...