丨证券研究报告丨 联合研究丨港股公司点评丨贝壳-W（2423.HK） [Table_Title] 产能延续扩张势头，费率管控成效显著 ——贝壳-W 2025 年一季报业绩点评 报告要点 [Table_Summary] 自营平台双轮驱动 GTV 延续较高增速，单季链家与贝联存量房货币化比率均环比提升。盈利 短板家装与租赁贡献利润率均同环比提升，费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性。鉴于竞争优 势、相对稀缺、潜在业绩弹性等，短期仍有望享有估值溢价。中长期角度，经纪业务份额仍有 提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，后续表现仍值期待。 分析师及联系人 [Table_Author] 范超 袁佳楠 刘义 蔡方羿 米雁翔 SAC：S0490513080001 SAC：S0490520070001 SAC：S0490520040001 SAC：S0490516060001 SAC：S0490520070002 SFC：BQK473 SFC：BUV416 SFC：BUV463 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 贝壳-W（2423.HK） cjz ...

证券研究报告 | 2025年05月19日 贝壳-W（02423.HK） 优于大市 一季度营收同比增长 42%，经调整净利润同比持平 Q1 营收同比增长 42%，主要受益于新房交易回暖和房屋租赁服务业务发展。 2025 年 Q1，公司 GTV 交易总额 8437 亿元，同比+34%；营业收入 233 亿元， 同比+42%，其中，新房业务收入占比为 35%，同比提升 5pct，房屋租赁服务 业务收入占比为 22%，同比提升 6pct。 公司盈利水平略下滑。2025 年 Q1，公司实现经调整归母净利润 13.9 亿元， 同比持平；经调整归母净利率 6.0%，同比下降 2.5pct；毛利率 20.7%，同比 下降 4.5pct；贡献利润率 26.1%，同比下降 5.6pct。盈利水平出现下滑，一 方面是存量房业务收入占比下降且贡献利润率下降，另一方面发展较快的房 屋租赁服务业务贡献利润率较低，预期未来几个季度将逐渐改善。此外，公 司有效控制运营成本，销售、管理、研发费率同比显著降低。 存量房业务货币化率和贡献利润率有所降低。2025 年 Q1，公司存量房交易 总额为 5803 亿元，同比+28%；存量房业务收入 69 ...

Investment Rating - The report assigns a "Buy" rating to CRL, C&D, China Jinmao, and KE Holdings, indicating a positive outlook for these companies in the real estate sector [4][7][19]. Core Insights - The report highlights expectations for more supportive property policies in China to stabilize the housing market recovery, with a focus on tier-1 and tier-2 cities [2][7]. - Observations from site visits suggest a clear indication of market bottoming, with engaged sales teams and solid sell-through rates for projects [3][7]. - The report emphasizes the resilience of luxury projects and the potential for pent-up demand to be released due to lower mortgage rates [2][3]. Summary by Sections Market Dynamics - Centaline's Vice President believes additional policies will be introduced to support the recovery cycle, despite a pullback in April [2]. - Successful case studies, such as Xiamen, demonstrate the effectiveness of property vouchers and home purchase subsidies in reducing purchasing costs [2]. Sales and Pricing Strategies - Sales managers report high engagement levels, with developers adopting unaggressive pricing strategies, leading to solid project sell-through rates [3]. - Home buyers are financially capable but remain cautious due to macroeconomic uncertainties, with an average downpayment ratio of 40% [3]. Stock Recommendations - Preferred stocks include CRL (1109 HK, target price HKD36.30), C&D (1908 HK, target price HKD21.20), and China Jinmao (817 HK, target price HKD1.60), all rated "Buy" [4][19]. - KE Holdings (BEKE US, target price USD26.30) is also highlighted for its market share gains in both primary and secondary markets [4][19].

（图源：贝壳，下同） 从ChatGPT到DeepSeek，AI的效率和进化速度已经被充分证实，且伴随AI应用接入千行万业，科技驱动 的社会效率提升正逐步显现。一站式新居住服务平台贝壳（NYSE:BEKE;HKEX:2423）再次以稳健的成 绩单佐证，通过大数据、AI和互联网技术构筑居住服务行业底层逻辑，不仅能驱动自身业绩向上，还 能促进行业进化，提升服务者效率和消费者体验。 一季度财报显示，2025Q1，贝壳实现总交易额（GTV）8,437亿元（人民币，下同）、同比增长 34.0%，净收入233亿元、同比增长42.4%，净利润8.55亿元，经调整净利润13.93亿元。 "科技给行业的变迁和发展带来另一种可能，就是让消费者的体验'十倍好'、让服务者的效率'十倍高'、 让平台创造的价值'十倍大'。"贝壳联合创始人、董事长、首席执行官彭永东表示，"展望未来，我们 对'一体三翼'战略下的公司长期发展充满信心，并将坚定地在AI应用上持续投入。" 拥抱科技，穿越周期 房地产是经济周期之母，理论上整个产业链都难有超额阿尔法。也即，在房地产行业景气时，交易平台 顺周期向上；而在周期下行时，又跟随跌宕。 贝壳，却是个例外。 2 ...

行业点评 本周 A 股地产、港股地产均下跌、港股物业上涨。本周（5.10-5.16）申万 A 股房地产板块涨跌幅为-0.3%，在各 板块中位列第 25；恒生港股房地产板块涨跌幅为 0%，在各板块中位列第 11。本周恒生物业服务及管理指数涨跌幅为 +0.3%，恒生中国企业指数涨跌幅为+1.9%，沪深 300 指数涨跌幅为+1.1%；物业指数对恒生中国企业指数和沪深 300 的相对收益分别为-1.7%和-0.9%。 本周五上海四批次土拍：杨浦及松江地块溢价率超 20%。本周（5.10-5.16）全国 300 城宅地成交建面 334 万㎡， 单周环比-29%，单周同比-45%，平均溢价率 2%。2025 年初至今，全国 300 城累计宅地成交建面 12486 万㎡，累计同 比-1.3%；年初至今，绿城中国、中海地产、滨江集团、保利发展、建发房产的权益拿地金额位居行业前五。 本周新房销售环比反弹，同比有所下滑，景气度延续承压。本周（5.10-5.16）47 个城市商品房成交合计 343 万 平米，周环比+30%，周同比-13%。其中：一线城市周环比+29%，周同比+0%；二线城市周环比+43%，周同比-22%；三四 ...

证券研究报告·行业动态 地产行业周报（5.10-5.16）：企业分化仍将延续， 关注核心城市布局、商业运营相关公司 核心观点：近期房地产年报及一季报披露完毕，2024 年房地产开 发企业由于毛利率下滑和减值增多仍处于业绩探底阶段，并且在 今年一季度未出现明显好转，但布局核心城市的开发及物业租赁 房企仍实现业绩增长。由于业务收缩以及融资规模收缩，2024 年 房企仍延续降杠杆趋势，且今年一季度负债结构有所优化，有息 负债率转降。央企偿债能力仍相对稳定，在融资成本下降背景下， 未来强信用房企仍具备明显的竞争优势。中办、国办印发《关于 持续推进城市更新行动的意见》，通过中央预算、超长期特别国债 等方式加大对符合条件的项目的资金支持，城市更新节奏有望加 快。 市场回顾 重点城市本周一二手房成交环比上升，同比下降。本周重点 29 城 新房成交面积 202 万方，环比上升 39.0%，同比下降 10.8%。重 点 13 城二手房成交面积 175 万方，环比上升 46.0%，同比下降 1.2%。 百城新增供地同比下降，环比上升。本周百城新增宅地 850 万平， 环比上升 66.1%，同比下降 30.5%。 行业要闻：1.中 ...

行业点评 本周 A 股地产、港股地产均下跌、港股物业上涨。本周（5.10-5.16）申万 A 股房地产板块涨跌幅为-0.3%，在各 板块中位列第 25；恒生港股房地产板块涨跌幅为 0%，在各板块中位列第 11。本周恒生物业服务及管理指数涨跌幅为 +0.3%，恒生中国企业指数涨跌幅为+1.9%，沪深 300 指数涨跌幅为+1.1%；物业指数对恒生中国企业指数和沪深 300 的相对收益分别为-1.7%和-0.9%。 本周五上海四批次土拍：杨浦及松江地块溢价率超 20%。本周（5.10-5.16）全国 300 城宅地成交建面 334 万㎡， 单周环比-29%，单周同比-45%，平均溢价率 2%。2025 年初至今，全国 300 城累计宅地成交建面 12486 万㎡，累计同 比-1.3%；年初至今，绿城中国、中海地产、滨江集团、保利发展、建发房产的权益拿地金额位居行业前五。 本周新房销售环比反弹，同比有所下滑，景气度延续承压。本周（5.10-5.16）47 个城市商品房成交合计 343 万 平米，周环比+30%，周同比-13%。其中：一线城市周环比+29%，周同比+0%；二线城市周环比+43%，周同比-22%；三四 ...

随着美股机构投资者第一季度持仓数据（13F）报告陆续披露，桥水、高瓴、景林、老虎环球 基金等机构的动向也浮出水面。从相关机构大佬的持仓变化来看，一个显著特点就是，不约而 同的加仓中国资产。 // 桥水大举买入中概股 // 资管巨头基金桥水最新13F报告显示，截至3月31日，该基金在美股市场的总持仓市值达215.5亿美元。 2025年第一季增持黄金ETF， 大幅加码阿里巴巴、百度等中概股 ；并减持谷歌、英伟达、Meta等科 技巨头。 报告显示，桥水大幅增持阿里巴巴540.5万股，总持股数达566.3万股，季增幅高达2,119％，目前市值达 7.485亿美元，成为组合中第四大持股。 从披露的13F文件来看，HHLR Advisors 一季度 新 进和增持了近20只中概股，包括新进买入的亚 朵集团、华住集团、百度、玉柴国际、理想汽车、Boss直聘、亿咖通科技等10家公司 ，以及 增持的富途控股、拼多多、网易、贝壳、京东、携程、中通快递等8家公司。 HHLR Advisors一季度前十大重仓股中，中概占据九席，分别为拼多多、阿里巴巴、富途控股、百济神 州、网易、贝壳、传奇生物、京东、唯品会、WNS HLDGS LTD ...

新房与租赁业务带动营收高增，营收结构变化影响业绩增速。 2025 年一季度公司实现营收233.3 亿元，同比增长42.4%；各项业务中，存量房、新房、家装、租赁业 务分别实现营收69/81/29/51亿元，同比增速分别为+20.0%/+64.2%/+22.3%/+93.8%，新房、租赁业务主 要带动了营收的快速增长。一季度公司经调整的Non-GAAP 归母净利润为13.9 亿元，同比基本持平。 营收增长而利润持平，主要由于收入结构变动带来的毛利率下降。一季度公司综合毛利率为20.7%，较 上年一季度下降4.5 个百分点，较上年四季度下降2.3 个百分点，这主要由于：1）贡献利润率较高的存 量房业务在收入中的占比下降，一季度其占比为29.5%，较上年一季度下降5.5 个百分点，与上年四季 度相比则提升0.9 个百分点；2）公司持续做扩店增员，固定薪酬成本占比提升，使得存量房业务的贡献 利润率下降，一季度为38.1%，较上年一季度下降6.4 个百分点，较上年四季度下降2.3 个百分点。 持续扩店增员，交易规模高增。截至一季度末，贝壳平台上的门店数量近5.7 万家，同比增长28.6%， 较2024 年年末增长10. ...

机构：东吴证券 研究员：房诚琦 家装业务稳步发展，贡献利润率逐步提升。2025Q1 公司家装业务收入稳健增长，贡献利润率同比提升 2.0pct 至32.6%，客户体验改善和效率提升初见成效。 盈利预测与投资评级：公司作为国内的经纪行业产业互联网龙头，随着未来二手房换手率以及新房中介 渗透率的不断提高，叠加协同优势下家装业务赛道的发展，未来业绩具备提升空间。我们基本维持公司 2025-2027 年经调整后净利润为97.0/116.2/136.2 亿元，对应的EPS 为1.83 元/2.36 元/2.91 元，对应的经 调整后PE 分别为16.3X/14.4X/12.3X，维持"买入"评级 风险提示：房地产行业景气度持续下行风险；新房市场中介渗透率的提升低于预期；行业竞争激烈程度 超预期；佣金率变化超预期。 +20.0%/+64.2%/+22.3%/+93.8%/-50.0%。公司营收大幅增长而毛利率下滑拖累业绩，公司毛利率同比下 降4.5pct 至20.7%，下滑的主要原因为： 1）贡献利润率相对较高的存量房业务收入占比下降；2）固定薪酬成本占存量房业务收入的比例提高。 费用率方面，公司销售费率/管理费率同比分 ...