[Table_Author1] ■ 国内实体经济方面，供给端动能好于需求端，"开门红"可期。在供给 端，政策支持下新旧动能加速切换，动能明显增强。在需求端，外需动能边 际增强，内需动能初步改善。制造业投资增长强劲，高技术产业投资增速好 于总体。基建投资在多方资金支持下保持较高速增长。房地产市场延续低 迷，仍待政策支持以及居民收入改善和预期扭转。消费动能稳中有升，主要 受假日经济提振。然而，高频数据显示 3 月经济动能或有所回落。前瞻地 看，一季度经济增长或高于 5%，为全年增长达标打下良好基础。 ■ 根据《政府工作报告》部署，财政政策将成为宏观政策"加力"的主要 抓手，中央财政立场将更为积极。中等口径下实际赤字规模超 11 万亿，实 际赤字率达 8.2%，较去年上升 1.2pct。货币政策亦存在宽松空间，或进一步 降准降息，营造适宜的货币金融环境，强化与财政政策协同。 ：zhangbingying@cmbchina.com 招商银行研究院总经理助理 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com ：0755-89278371 [Table_summary1] ■ 美联储 3 月议息会 ...

[Table_Yemei0] 资本市场研究·专题报告 2024 年 3 月 29 日 ■ 大类资产配置模型的比较。大类资产配置模型从最初的单纯资产配置，发展 到风险和因子配置，反映出投资实践的深化。纵观主流的资产配置模型，可以发 现资产配置领域更加科学、动态、精细、智能的发展趋势。通过模型比较和实证 检验，我们发现， 风险模型的优势在于稳定性，特别适合用于战略资产配置。 其中，风险预算模型由于其灵活性，能够更好地契合中国市场的特点和投资者的 需求。因子配置模型则更适用于战术资产配置，通过捕捉驱动资产价格变化的底 层逻辑，如经济、通胀、利率等因素，能够更好地把握市场的中短期趋势。因 此，我们建议以风险预算模型作为战略资产配置模型，以因子模型作为战术资产 配置模型，构建大类资产配置体系。 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |------------------------------|------------------------------|---------------| ...

宏观点评（2024 年 3 月 31 日） ——PMI 数据点评（2024 年 3 月） 生产端景气度环比转正。节后生产秩序全面恢复，3 月制造业生产指 数环比季节性上行 2.4pct 至 52.2%。就业持续承压，制造业、建筑业与服 务业从业人员指数自去年二季度以来均持续位于收缩区间。 价格指数涨跌互现。需求端或"以价换量"，制造业出厂价格、建筑业 与服务业收费价格指数均处于收缩区间。节后复产推升原材料需求，制造 业原材料价格指数微升 0.4pct 至 50.5%，指向 3 月 PPI 通胀压力或有缓解， 结合出厂价格仍然偏弱，企业盈利空间或承压。 二、行业：假日效应消退，节后开工接续 三、小结：生产渐入春旺，需求仍待提振 | --- | --- | --- | --- | --- | |-------------------------|----------------------|------------------------|--------------|----------------------| | 图 1: 制造业指数分项 | | 图 2: 非制造业指数分项 | | | | 制造业PMI分项 ...

金融债：债市配置需求较强，且当下缺乏"高"收益资产，可能会推动机 构向金融债配置，利好高评级金融债。不过后续还是需要注意，中小银行参与 地方化债，资本消耗加大，净息差压力加大，发行二级永续债补充资本的需求 在上升。在供需不匹配的情况下，中小银行的二级资本债可能会面临更多考 验。 估值方面，虽然转债价格上涨，估值修复，但纯债溢价率偏低，转股溢价 率也还在较高的位置，显示当前可转债整体债性偏强，防御性较高。转债价格 的向上空间将受高转股溢价率制约，进攻性可能不足。未来转股溢价率较高的 转债可能要通过下修来降低，下修博弈机会仍在。供需端方面，如果基金、年 金等资金进场配置也会推动转债价格上涨，但转债市场现处于偏左侧的位置， 所以资金进场意愿可能不足。预计二季度转债市场偏震荡。 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |-------|----------|---------------|---------|-------|--------|-------|------------|------------|------------- ...

|研究院 资产负债管理部 行内偕作·宏观点评 2024 年 3 月 22 日 2024 年 1-2 月累计，全国一般公共预算收入同比下降 2.3%，税收收入同 比下降 4.0%，非税收入同比增长 8.6%，国有土地使用权出让收入与去年持平； 全国一般公共预算支出同比增长 6.7%。 1 收入不及预期，支出靠前发力 ——财政数据点评（2024 年 1-2 月） 一、一般公共预算：歉收增支 全国一般公共预算，收入下降支出增长。收入同比下降 2.3%，是近年同 期的次低值。财政部解释，收入增速下降是受缓税入库抬高去年同期基数、 去年中部分减税政策翘尾减收的影响，可比口径下收入增长 2.5%。尽管如此， 这一增速仍处历史同期较低水平，且低于全年预算增速 3.3%，反映出整体经 济运行仍存堵点。从结构上看，税收和非税"跷跷板"效应凸显。受通胀低 迷、企业利润承压、居民收入放缓等因素拖累，1-2 月税收收入同比下降 4.0%；非税收入同比增长 8.6%。主要税种增速分化。低基数下，车辆购置税 （29.8%），国内消费税（14%），土地和房地产相关税收（11.6%）增速较高， 反映假日消费需求回暖、汽车等行业生产较快、二手 ...

1 2 月，存款准备金率下调 50bp，释放超 1 万亿资金，叠加央行持续开 展跨春节 OMO，市场流动性整体宽松。春节后，5YLPR 超预期下调 25bp， 叠加市场预期银行将启动下一轮存款利率下调，带动广谱利率下行。2 月 末 10Y 和 30Y 国债收益率分别降至 2.32%和 2.48%，已低于 1 年期政策利率 2.50%，30Y-10Y 利差压缩至历史低位。3 月，潘行长在两会经济主题记者 会上表示，"中国的货币政策工具箱依然丰富，货币政策仍有足够空间。" 随后 10Y 和 30Y 国债收益率进一步降至 2.28%、2.43%。本周，受超长期国 债供给超预期及积极房地产政策刺激，债券市场长端收益率持续回升约 6-8bp。金融数据公布后，市场反馈与预期较为一致，债券市场窄幅震荡。 图 5: 2 月新增社融 1.52 万亿,社融存量增速 9.0% ——2024 年 2 月金融数据点评 一、信贷：企业、居民再现分化 企业端，受"三大工程"及"白名单"相关贷款需求支撑，同时金融 机构继续加大服务实体经济，开门红表现依然亮眼。2 月非金融企业贷款 新增 1.57 万亿，同比少增 400 亿。其中，中长贷当月 ...

|研究院 纽约分行 行内偕作·宏观点评 2024 年 3 月 21 日 从短期看，美联储保持了前瞻指引的稳定性，"年中首降，全年三次" 的利率路径指引和"很快放缓缩表"的量化操作指引均未有变动。2023 年四 季度，19 名委员中的 6 名认为 2024 年全年将降息 3 次；2024 年一季度，19 名委员中的 9 名认为 2024 年全年将降息 3 次。 附录 2024 年 3 月 21 日 美联储大幅上调经济预测，指向委员会一度高估了当前利率对经济的限 制效果。一季度经济预测将 2024 年经济增速预测值从 1.4%大幅上调至 2.1%， 并将 2025 和 2026 年经济增速预测值小幅上调至 2.0%，长期增速预测值仍为 1.8%。高利率对私人投资，特别是知识产权投资的限制效果并不显著，对居 民消费的限制效果同样受到了来自薪资增长和财政扩张的对冲。 2 招 商 银 行 |研究院 纽约分行 美国利率预期上修 美东时间 3 月 20 日，美联储宣布将利率水平维持在 5.25-5.5%区间，缩 表节奏维持在$950 亿/月。 一、经济：韧性仍强 美联储认可劳动力市场仍然强劲，但也强调单纯的就业强劲不会成为 ...

宏观点评（2024 年 3 月 19 日） 1-2 月经济数据表现显著好于市场预期。规模以上工业增加值累计同 比 7.0%（市场预期 4.3%）；社会消费品零售总额累计同比 5.5%（市场预 期 5.4%）；城镇固定资产投资额累计同比 4.2%（市场预期 3.0%），其中 房地产投资累计同比-9.0%，基建投资累计同比 9.0%，制造业投资累计同 比 9.4%。 服务业生产增势向好。1-2 月服务业生产指数同比增速较去年 12 月下 降 2.7pct 至 5.8%，但主要受基数效应影响，实际动能有所增强，高于去年 同期。接触聚集型服务业和现代服务业增势较好，住宿餐饮、交通运输、 就业形势保持稳定。1-2 月全国城镇调查失业率分别为 5.2%、5.3%， 低于过去三年同期水平，但略高于疫前 2018-19 年同期水平。农民工就业 形势同比改善，2 月外来农业户籍人口调查失业率虽季节性上行至 4.8%， 但大幅低于 2022-2023 年同期水平。 （1）房地产：弱势开年 宏观点评（2024 年 3 月 19 日） 基建投资资金来源受到多方面支撑。一是去年 4 季度增发的 1 万亿国 债，大部分在今年形成支出。二 ...

1 |研究院 资产负债管理部 行内偕作·宏观点评 2024 年 3 月 20 日 超宽松时代终结 ——日央行议息会议点评（2024 年 3 月） 3 月 19 日，日本央行宣布终结负政策利率、收益率曲线控制和资产购买 计划。至此，以"负利率"为代表的超宽松时代正式终结。 2024 年"春斗"1涨薪幅度创 1992 年以来新高，叠加通胀连续 2 年位于 2%上方，日本央行相信薪资和价格之间的正向循环已经具备可持续性，超宽 松政策也就完成了历史使命。 由于长期低通胀、低涨薪的经历，日本央行内部的鸽派力量仍然存在， 故退出超宽松政策的过程显得十分谨慎，大规模购债仍将继续，加息步伐也 极其缓慢，"套息交易"仍有存在基础，日本央行仍然大幅落后曲线。但从长 期看，日本物价和薪资增长已经具备了一定的内生性和可持续性，"加息交 易"或将徐徐展开。 一、经济：确认正向循环 "春斗"薪资涨幅创 1992 年以来新高，日本央行认为薪资与价格之间 的正向循环已经具备可持续性。日本央行在决议文本中表示，政策委员会评 估了薪资和价格之间的良性循环，并判断"2%"通胀目标已经可以持续、稳 定地被实现。通胀来源亦已发生转换，输入性通胀在减少 ...

——对于金价创历史新高的点评 实际上，大多数投资者目前并不质疑黄金的基本面。但投资者普遍产 生了"恐高"的心理，认为黄金价格太贵不敢入场，在"观望还是买入" 中纠结。那么，黄金市场现在过热了吗？ 投资策略上，我们对黄金维持中高配的配置建议不变。对于已经有黄 金持仓的投资者来说，建议继续持有。对于暂无持仓的投资者来说，短期 金价的确上涨过快，未必要去追涨，建议等待金价回调后，再分批进行配 置。 资本市场点评（2024 年 3 月 11 日） 黄金仍处于上涨周期，伦敦金在 2024 年或有望突破 2,300 美金/盎司， 建议维持中高配。第一，我们认为美联储降息为基准情形，美债实际利率 的高企压力缓解，利好黄金。第二，在降息周期中，美元缺乏单边升值动 力，对黄金无利空影响。第三，央行购金的趋势仍在，利好黄金。 但是，还不需要"恐"，因为从各项指标来看，市场还未到过热的程度。 第一，COMEX 黄金期货的净多头持仓近期虽有所上行，但是距离峰值仍有 一段距离。第二，SPDR 黄金 ETF 持有量甚至还在回落，说明部分投资资金 尚未入场。第三，根据招商银行研究院的模型测算，伦敦金本轮极值位为 2530 美金，目前也仍有 ...