机构：光大证券 "量价齐升"推动新业务价值创新高。2025 年上半年，公司实现新业务价值28.4亿美元，同比+14%（固 定汇率）/+15.6%，其中25Q1/Q2 单季分别同比+12.8%/+18.9%，延续较好增长态势，主要受益于销量增 加及新业务盈利能力提升。具体来看，上半年年化新保费为49.4 亿美元，同比+8.7%，其中25Q1/Q2单 季分别同比+6.9%/+10.9%；新业务价值率录得57.7%，同比+3.8pct，主要得益于泰国及中国内地市场产 品结构优化及产品重定价。 主要报告分部新业务价值均实现增长，中国香港及泰国市场价值贡献度提升。 1）中国内地市场上半年实现新业务价值7.4 亿美元，同比-5.0%，若剔除经济假设变动影响，固定汇率 下同比+10%，其中第二季度同比+15%，主要受益于新业务价值率同比2.0pct 提升至58.6%。同时，友 邦中国持续拓展新业务地区，2019年以来新展业地区新业务价值在2025 年上半年增长36%。今年3-4 月，公司成功在安徽、山东、重庆和浙江开展业务，并已建立超1700 名新代理的代理队伍，新增1 亿名 目标客户，未来将持续赋能内地业务发展。公司计划 ...

机构：中信建投证券 研究员：刘乐文/陈如练 核心观点 公司25Q2 实现64.26 亿元，同比+4.5%。实现归母净利15.44 亿元，同比+44.7%。实现经调整净利润 13.49 亿元，同比+7.6%；收入业绩符合指引预期，经营效率及开店整体稳定，DH 经营利润改善，直营 后续优化租金和管理。经营指标同店RevPAR 降幅较25Q1 略收窄，开店总体稳健。公司持续推进轻资 产化和品牌升级，中高端矩阵和供应链逐步完善，供应链体系持续优化创新。 事件 公司发布2025 二季度经营业绩，25Q2 实现64.26 亿元，同比+4.5%。实现归母净利15.44 亿元，同比 +44.7%。实现经调整净利润13.49 亿元，同比+7.6%。 简评 持续推进轻资产化和品牌升级，中高端矩阵和供应链逐步完善 收入业绩符合指引预期，经营效率及开店整体稳定公司25Q2 收入增速接近此前+1%~5%的指引上限， 其中管理加盟28.65 亿/+22.8%，超出此前指引+18%~22%的上限，Legacy-Huazhu收入51.07 亿， +5.8%，落在指引+3%~7%区间。整体GMV 269 亿元， 同比+15% 。经调EBITD ...

Q2 直营与加盟RevPAR 趋势分化，老店改造推进，新品牌迎突破。Q2 华住中国混合RevPAR235 元，同 比-3.8%（Q1 为-3.9%）；同店RevPAR233 元，同比减少7.9%（Q1 为-8.3%），其中加盟店降幅环比收 窄但直营店降幅环比放大，预计主要系高线城市新增供给对部分老店形成分流，公司对此积极应对，稳 步迭代升级产品模型并对存量门店翻新改造，Q2 末汉庭3.5+、全季4.0+、桔子2.0+产品各自占比升至 43%、80%、72%。同时，积极布局规划后续更高质量门店发展，Q2 末华住中高档在营+待开业酒店数 量达到1538 家，其中Q2 城际品牌RevPAR 约370 元逆势增长。 公司下调全年RevPAR 预期，持续修炼内功，新宣布半年度分红。公司预计三季度RevPAR 同比降幅环 比收窄，考虑下半年仍有不确定性，将全年预期从年初持平微增调整为同比下滑低个位数，收入端维持 年初同比增长2%-6%的预期。行业逆风环境下公司持续修炼内功稳步获取份额，1）三大拳头品牌新模 型拥抱下沉市场，Q2 布局城市环比新增88 个；2）持续强化会员渠道，Q2 末华住会员2.88 亿，同比增 长17. ...

机构：中金公司 毛利率环比继续提升，关注后续盈利稳步释放。2Q25 毛利率环比提升0.2ppt 至36.5%，主要因效果广告 收入增速亮眼和经营杠杆。2Q25 销售/管理费用绝对值环比略有下滑，研发费用略有环比增长，但相对 节制。我们判断，中长期，公司成本与费用相对平稳，营收增长与结构改善或释放经营杠杆，我们预计 后续季度毛利率或逐步提升至4Q25 达到37%，长期有望达到40%~45%；叠加公司费用相对节制，我们 预计4Q25 Non-GAAP 经营利润率有望达10%。 用户经营数据良性增长，坚持优质内容和社区氛围。公司2Q25 MAU、DAU 和人均单日使用时长均取 得同比增长，其中DAU 2Q25 达1.09 亿人。我们认为，公司社区属性明显且用户粘性维持较高水平。公 司业绩会提到当前广告预算在从多平台向核心平台汇聚，而具备差异化定位平台可能更受偏好；展望未 来，商业化层面，随着公司不断打磨商业化基建能力和年轻用户社区属性，建议持续关注广告、游戏及 充电计划的发展潜力。 盈利预测与估值 维持25/26 年Non-GAAP 净利润预测不变。当前港/美股均交易于33/25 倍25/26 年Non-GAAP ...

机构：华创证券 研究员：陈海椰/徐康 事项： 友邦保险公布2025 年中报。2025H1，公司实现NBV 同比+14%至28.38 亿美元（固定汇率，除特殊说明 外下同）；内含价值权益达到737 亿美元，每股+5%（实际汇率）；税后营运溢利36.09 亿美元，每股 +12%；产生的基本自由盈余为35.69 亿美元，每股+10%。中期股息每股49 港仙，同比+10%。 评论： 分红险转型成效明显，NBV 维持稳增。2025H1 公司实现NBV 28.38 亿美元，同比+14%。量、价双驱 支撑NBV 稳增，NBV margin 同比+3.4pct 至57.7%；年化新保费同比+8%至49.42 亿美元。 从产品结构来看，传统险占比37%（同比-1pct），分红险占比43%（同比+11pct），占比明显上升，投 资连结险占比9%（同比持平）。 从渠道结构看，1）代理队伍：NBV 同比+17%至22.2 亿美元，渠道占比78%，主要贡献来自友邦香港 代理渠道NBV 同比+35%。其中NBV margin 同比+4.4pct 至72%，预计个险营销体系改革带动渠道降本 增效，年化新保费同比+10%至30.83 亿美元 ...

机构：国泰海通证券 研究员：刘欣琦/李嘉木 本报告导读： 公司25H1 营运利润同比6%，中期派息同比10%，NBV 及EV 稳健增长，CSM 稳健释放，预计股东回报 持续改善，维持"增持"。 风险提示：客户需求不及预期；权益市场波动；长端利率下行。 （0.89，-25.2%）/0.71（0.98，-27.4%）美元，预计全年NBV 稳健增长，给予2025 年P/EV 为1.7 倍（按 照1 港元=0.13 元美元换算），维持目标价89.80 港元/股。 NBV 稳定增长，香港地区是主要驱动力。公司25 年上半年NBV 同比增长14%，其中年化新保费同比 8%，价值率同比提升3.4pt 至57.7%。分区域看，1）中国香港地区NBV 同比24%，其中代理人渠道NBV 同比35%，主要得益于活跃代理人增长9%以及产能提升30%推动，伙伴分销渠道NBV 同比10%，预计 得益东亚银行等合作关系持续深化。2）中国内地NBV 同比-4%，若不考虑经济假设变动影响NBV 同比 10%。产品回报率下调及银保报行合一影响下年化保费同比-7%，而价值率同比+1.9pt 至58.6%。公司25 年已于安徽、山东、重庆、浙江开展 ...

机构：中信建投证券 研究员：赵然/沃昕宇 核心观点 受益于中国香港业务和泰国业务的快速增长，上半年公司NBV 同比+14%（固定汇率），其中年化新保 费和NBVM 均有增长。 公司于2025 年3 月和4 月成功在安徽、山东、重庆和浙江开展业务，在2019 年及之后新开拓的地区已建 立一支合计超1,7 0 0 名新代理的代理队伍，区域布局的持续扩张将进一步扩大潜在客群数量并为未来 NBV 增长带来强劲动能，公司提出2025-203 0 年期间新地区NBV 复合增速40%的目标。在高质量保单 持续积累的基础上，公司中期股息每股+10%，并且今年3 月公布的新一轮1 6亿美元股份回购已于7 月 14 日完成。我们认为公司长期经营能力稳健，高增速和高股东回报并存事件 上半年公司CSM 摊销和非金融风险调整释放及其他分别同比+9%、+176%至30.43 亿美元、2.43 亿美 元，并且营运差异同比+255%至2.31 亿美元，体现公司对业务质量的强大把控能力。以上因素共同驱动 上半年保险服务业绩同比+19%至35.17 亿美元，并带动税后营运利润同比+6%至36.09 亿美元，每股增 长12%。高质量新单增长带动C ...

售气价差回落&补贴确认减少导致业绩承压。25H1 公司税前利润67.37亿元，同比-7.1%；归母净利润 31.6 亿元，同比-4.4%，低于我们预期，原因主要为：1）天然气销售业务毛利同比-4.1 亿元，系批发气 价格调整单方利润回落、加气站业务模式调整零售价差缩窄所致；2）其他收益净额3.81 亿元（24H1 7.46 亿元），主要受老旧管网改造等政府补贴项目实施、验收、结算进度等因素影响。2025H1 分业务 来看：1）天然气销售：收入/税前利润同比+6.1%/-10.5%至800.78/44.77 亿元，税前利润占比同比-2.6pct 至66.4% 。零售气/ 批发气量同比+2.2%/+22.6% 至166.66/124.29 亿方，工业/商业（公服）/居民/加气站 零售气量分别为124.71/16.93/20.14/4.88 亿方，同比+8.0%/-1.5%/-3.6%/-48.5%，零售气进销价差同 比-0.01 元/方至0.44 元/方，主要系高价差的加气站业务盈利模式从自营调整至租赁模式，气量占比同 比-2.8pct 至2.9%所致。2）勘探与生产：收入/税前利润同比-16.3%/-64.9% ...

1H25 销售费用率同降1.2ppt 至29.0%，公司在投入体育重点资源营销的同时关闭直营低效门店，保证了 销售费用率表现稳健；管理费用率同增0.5ppt 至5.2%，主要因公司计提凯胜牌商誉减值0.72 亿元。毛利 率的下降使得集团1H25 营业利润率下降0.3ppt 至16.5%。由于利息收入下降以及汇兑损失，1H25 集团 财务净收入下降0.66 亿元至0.34 亿元；此外，1H25公司计提1.06 亿元投资性房地产减值，所得税率也 有所提升。综合而言，1H25 归母净利率同降1.9ppt 至11.7%。 1H25 库存仍处于相对健康状态。截至1H25 末，公司渠道库存同比增长低单位数，库销比保持4 个月的 健康状态；渠道库存中6 个月以内新品占比82%。公司应收账款周转天数继续维持在14 天的良好水平。 发展趋势 机构：中金公司 研究员：林骥川/陈婕/杨润渤 1H25 业绩符合我们预期 公司公告1H25 业绩：收入同增3%至148 亿元，归母净利润同降11%至17.4 亿元，业绩符合我们预期。 公司宣派中期股息人民币33.59 分/股，对应派息率约50%。 跑步、综训产品继续健康增长，合理发货确保渠 ...

机构：华源证券 研究员：丁一 盈利预测与评级：李宁作为国内头部运动服饰公司，聚焦"单品牌、多品类、多渠道"的发展规划，通过 研发投入持续迭代公司鞋履/服饰相关核心技术，并延续时尚设计，产品长期兼顾专业性及时尚性，持 续推高品牌力，筑高竞争壁垒，积极的渠道调整及创新能力有望构筑公司长期的增长驱动。我们预计公 司2025-2027 年归母净利润分别26.45 亿元/28.45 亿元/31.04 亿元。考虑到公司在运动服饰赛道的品牌地 位、产品研发能力及营销能力位于上乘，维持"买入"评级。 风险提示。线下消费复苏不及预期；渠道调整不及预期；行业竞争压力加大。 外部环境扰动下，公司25H1 业绩相对平稳。公司发布2025 半年报，25H1 公司实现营收148.17 亿元， 同比+3.3%，实现毛利润74.15 亿元，同比+2.5%，实现归母净利润17.37 亿元，同比-11.0%；从盈利能 力看，公司25H1 毛利率为50.0%，同比下降0.4pct，毛利率小幅下滑系直营渠道收入占比下降及折扣力 度加大，此外，公司25H1 归母净利率为11.7%，同比下降1.9pct，系公司聚焦核心资源投入下广告及市 场推广等费用增 ...