证券研究报告 | 固定收益研究*动态点评 2025 年 07 月 02 日 固定收益研究 市场一致预期的形成与央行对一致预期的引导 去年以来至今年年中，央行多次在货币政策委员会例会和货币政策执行报告 中表示要评估债市运行情况，关注长期收益率的变化，防止单边一致预期的 强化。这两年来，央行一直通过多种措施来积极引导市场合理预期。 比如去年央行多次通过发文和对农商行等市场参与主体进行窗口指导，甚至 禁止部分市场主体买入长债，以起到交易警示作用。去年 12 月 18 日央行约 谈了债市行情中部分交易激进的金融机构，要求加强债券投资稳健性；12 月 末，央行又对三家金融机构因债券市场违规行为开出了重磅罚单。 再比如去年四季度在政治局会议释放适度宽松的货币政策和年底机构抢配的 共同因素下，十年期国债利率直接从 2.1%附近击穿 2.0%的新低后又快速打 到了 1.6%左右。今年 1 月初，央行就通过流动性操作的边际变化来影响市场， 金融时报也开始提示避免对货币宽松政策过度解读。一季度，央行资金供给 继续紧平衡，连续回笼并减少投放，恰逢银行信贷"开门红"，资金需求体量 较大，使得资金利率一度攀升，DR007 一度维持 2 ...

美国关税政策通过贸易、外交、产业政策和财政需求端等多方面影响大 宗商品市场，不同品种受影响方向各异，关税政策的不确定性冲击导致 了 4 月至 6 月期间的大宗商品避险交易特征显现，并可能引起区域间溢 价，增加价格波动风险。 2025 年下半年，大宗商品市场面临基本面异变和成本支撑位两大变局 因素。供给侧成为关键，北美新季农产品上市、地缘政治风险（俄乌冲 突、俄罗斯出口、伊朗制裁）等将直接或间接影响能源市场。 当前环境中，大农品 CTA 策略的有效性有所上升，美国关税政策反复对 全球多数大宗商品及其他资产价格波动产生重大影响，对黄金 ETF 增持 及期货头寸抛售现象产生显著作用。 通过分析投资者交易数据评估大宗商品市场的一致预期。4 月份避险特 征明显，6 月份后黄金极致上涨预期收敛，铜、油等极致下跌预期也有 所收敛，表明一致预期已经在价格中得到相对充分反应。 Q&A 2025 年下半年全球大宗商品市场的展望是什么？ 下半年全球大宗商品展望 - 2025 年中金公司中期投资策 略会 20250630 摘要 2025 年下半年全球大宗商品市场的展望可以总结为两个主要观点：一致预期 和变局因素。首先，从历史经验来看 ...

[Table_IndNameRptType]2 固定收益 固收周报 一致预期下 7 成固收卖方看多债市 ——债市情绪面周报（6 月第 4 周） 执业证书号：S0010525060002 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： ⚫[Table_Summary] 华安观点：一致预期下挖掘曲线凸点，把握右侧止盈窗口 当前投资者对于债市一致预期较强，地缘政治、内外宏观环境利好债市， 货币政策处于宽松趋势，供给逻辑的冲击也有望在三季度放缓，债券市场的 一致预期似乎短期很难发生反转，此时可以继续挖掘曲线上的凸点以及仍有 利差的部分券种（20Y 国债、9Y 政金债等），半年末时点债市波动或放大， 在维持久期的同时应做好右侧应对及时止盈。 ⚫ 卖方观点：情绪指数逼近年内新高，超 7 成固收卖方看多债市 从市场情绪的角度出发，本周超 7 成固收卖方看多债市，情绪明显升温， 21 家偏多、6 家中性、2 家偏空，其中： 固收买方观点整体偏多为主。从当前市场买方观点来看，14 家偏多，13 家中性，其中： 报告日期： 2025-06-23 [Table_Author] 首席分析师：颜子 ...

证券研究报告：固定收益报告 发布时间：2025-06-23 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《漳州：境外债的机会有多大？——信 用周报 20250616》 - 2025.06.16 固收周报 债券"一致预期"怎么看？ ——流动性周报 20250622 ⚫ 理解"陡峭幻觉"的交易逻辑 7 月上旬，资金价格中枢可能触及本来下行的底部水平。6 月末 跨季因素将主导资金价格走势，临近月末还会有财政资金下达明显补 充流动性。7 月初，流动性需求回落，相对充裕状态可能支撑资金价 格下行到位。再之后，需要关注平稳宽松的资金面可以维持多久，7 月 下旬税期可能引起波动，但短暂波动后稳定宽松的状态更可能持续， 宽松窗口可以用季的维度来衡量。 我们对同业存单的观点也基本兑现，后续 1.6%可能是波动中枢。 存单和短端品种也受到需求端"抢跑"的支撑，利率下行的节奏更加 提前。结合资金来看，7 月初同业存单利率的低点可能比我们前期的 预期走更远，有时点性低于 1.6%的可能。但 1.6%作为定价中枢的意 义，在整个三季度 ...

- ■■ - 回顾上半年的外部环境，作为美元指数的最大权重，占比超六成的欧元在今年三月后较美元出现持 续性升值，反映资金撤离美元资产的动向。非美资产在上半年获得了非常好的流动性支持，欧债、 欧股、乃至恒生科技均获得了国际资金的青睐。 下半年展望：波动加剧下的双轨配置再平衡 我们认为市场对多数潜在变化已做出充分计价，包括对美国经济预期的一致性（强现实弱预期）、 中国经济预期的一致性（弱现实强预期）以及国际资本的流向变化。我们认为当预期逐渐走向一 致，但预期和基本面仍未能充分吻合时，伴随着一致预期步入长尾阶段，下半年市场潜在波动率有 提升的风险。我们认为2025年下半年将是市场再度选择方向的重要节点，预期与现实间的差异将有 望伴随高频数据的逐月验证而趋向一致，且国际资本长期叙事的松动与转向将带来额外的资金面冲 击，在此期间市场的波动率环境可能将出现放大。考虑到国内强政策预期，亚太新兴市场在弱美元 及国际资金关注下更好的流动性环境，我们仍认为中国权益资产将在下半年跑赢海外市场。在波动 性上升的背景下，政策对成长行业的有力支持不容忽视，这可能促使市场将更多目光投向新兴高景 气成长领域。 细化的哑铃策略：聚焦红利与科技 ...

策略 策略报告 [TABLE_COVER] 一致预期的长尾 2025 年下半年展望 [Table_first1] 中国 A 股策略 2025 年 06 月 06 日 [Table_first3] 分析师 策略研究团队 宋劲 jin.song@nomuraoi-sec.com SAC 执证编号：S1720519120002 傅尔 er.fu@nomuraoi-sec.com SAC 执证编号：S1720524010001 65413995/61850/20250610 16:55 在美国经济避免硬着陆的基准情形下，我们看好 AH 市场下半年相对和绝 对收益机会。全球宏观预期已被市场较长期计价，目前全球市场正再度迈 入一致预期的长尾期。面对美国经济强现实弱预期、中国经济弱现实强预 期的割裂，我们认为预期与现实间的错位将在下半年逐步被高频数据所验 证，当前投资者已再度站在十字路口。国际资金推动的"去美元化"叙事将 在交易层面叠加额外波动性。 从股权风险溢价（ERP）角度来看，我们认为沪深 300 仍具配置价值。鉴 于银行业在今年经营压力增加，我们预计金融行业净利率将小幅走低，同 时基于我们对当前宏观增速的预期，我们 ...

该行现已面向授权客户开放研究模型，并授权彭博独家使用其数据用于形成 " 一致预期 " 投资者可将法国巴黎银行领先的股票分析无缝整合于研究、融资、交易执行和衍生品等工作流程 欧洲领先的银行和金融服务机构法国巴黎银行（BNP Paribas）和彭博近日宣布，法国巴黎银行 Exane的股票研究模型 现已在彭博终端上线 ，供客户访问使用。此外，法国巴黎银行授权彭博独 家使用其深度盈利预测数据以形成"一致预期"。买方投资者等客户可在彭博终端中直接获取法国巴 黎银行的股票研究，并将其无缝纳入研究工作流程。 通过在彭博终端上提供领先的股票研究内容和一流的分析工具，法国巴黎银行Exane可进一步提升 赋能买方客户做出更高效、明智投资决策的能力。 2024年，法国巴黎银行Exane连续第八年荣获Extel（前身为"Institutional Investor"）评选的"欧 洲发达市场行业研究最佳提供商"奖项。Exane是法国巴黎银行旗下研究部门，除欧洲外，其业务 在美洲和亚太地区也迅速扩大。法国巴黎银行Exane的一流研究模型覆盖全球逾1000只股票，其在 过去一年里将美国股票的覆盖范围扩展至300多只，重点关注技术、媒体和电 ...

长按即可免费加入哦 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 作者： 只买消费垄断 来源：雪球 亿海国际2016年上市。当时不到3块钱。市值不到30亿。2015年公司收入8.4亿，利润1.25亿。当 时大概20多倍市盈率。很合理。 但是随后，其利润从1.25亿，连续高速增长到2019年的7.9亿利润，42亿收入，收入涨了5倍，利 润涨了6倍多。5年利润能涨6倍，是年35%的利润高增长。于是市场彻底疯了，给其1200亿市值。 市盈率150倍。股价从最低2.6涨到148. 涨了57倍。就是因为2020年的时候，市场一致预期这种高 速的利润增长会长期持续。 可是2020年突然来了疫情，海底捞火锅店生意受到影响，其利润暴跌。毛利率也从39%跌到 30%。2019年到2022年，连续3年利润停滞增长。市场又一致预期其利润未来无法增长。价格从 148最低跌到9块。现在也只有15块。是高点的10分之1. 市盈率从150倍跌到17倍。 其实现在的亿海国际利润和2020年差不多的。但是股价可以差10倍。公司还是那个公司。不是 2020年高估了，就是现在低估了。或者一直在高估。这个每个 ...