房地产行业下行对城投企业信用风险影响研究－河南篇 联合资信 公用评级一部 |喻宙宏|符蓉 www.lhratings.com 研究报告 1 报告概要 在各种因素叠加之下房地产行业自 2021 年起步入下行通道。2023 年以来，多项房地产调控 政策落地，除部分一线城市和热点城市土地市场出现阶段性回暖外，大部分省市土地出让金 仍保持下降趋势，政府财政收入持续承压。虽然央行及各地政府持续出台宽松政策阶段性提 振了房地产市场需求，但尚未从根本上扭转房地产行业下行趋势，持续性的需求端信心修复 预计仍需一定时间。 2023 年以来，河南省大部分地级市土地出让金规模持续下滑；2024 年上半年，洛阳市、许 昌市、开封市、鹤壁市和郑州市等土地依赖度相对偏高区域的土地出让金规模下滑趋势扩大， 上述区域财政受到房地产行业下行的影响相对较大。 房地产行业下行会通过拖累区域财力及挤占城投企业资金等多个路径对城投企业现金流产 生影响，进而导致城投企业短期流动性压力加大。2023 年以来，河南省大部分地级市城投企 业拿地金额有所减小，但拿地金额占区域土地出让金的比重有所上升，大部分地级市城投企 业托底拿地的力度仍然较高，对区域内城投企 ...

www.lhratings.com 研究报告 1 地产市场低迷和地方化债背景下，建筑施工行业持续分化 --建筑施工企业信用风险研究 联合资信 公用评级一部 | 李 颖 高志杰 韩子祺 建筑施工行业作为强周期行业，行业景气度与经济增速高度相关，行业下游发展状况对建 筑施工行业产生较大影响。在 2020 年以来的房地产市场调控政策和地方政府化债政策影响下， 建筑施工行业增长乏力，行业内部分化愈加明显，资质较差企业持续爆发信用风险。 在行业流动性趋紧的背景下，2019－2023 年，建筑施工企业整体垫资压力进一步加大，盈 利指标呈下降趋势，行业整体债务负担较重，坏账计提规模明显提升，企业涉诉规模快速增长； 行业内部分化明显，市场订单持续向竞争实力强的中央企业集中，民营企业处于弱势地位，垫资 规模相对较高，盈利状况持续弱化，坏账计提充分性存疑，需关注因坏账计提不充分导致后续风 险集中释放问题。 未来，随着房地产市场回稳复苏，地方政府财政压力缓解，建筑施工行业市场压力将有所下 降，但行业内部分化将持续进行，市场集中度继续提升，拥有良好的融资能力和较高资质壁垒的 中央企业和实力很强的地方国企优势更加突出，实力较弱的地方国 ...

www.lhratings.com 研究报告 1 可选消费行业观察及2025年信 用风险展望 联合资信 工商评级|宁立杰|王 阳|肖怀玉 2024 年，政策刺激对可选消费品需求有较大的提振作用，但宏观经济环境 的变化导致个人收入面临更多的不确定性，公众消费决策更趋谨慎。行业 内企业的竞争进一步加剧，利润空间被挤压，尾部企业的经营压力加大， 信用风险也会愈加突出。纺织制造行业景气度向好，品牌服饰呈结构性分 化；房地产政策相继出台，有望释放家电需求；消费电子产品需求缓慢复 苏，AI、核心零部件为当下主力投资方向，行业内企业面临较大的资金投 入压力及研发成果转换风险。2025 年，随着促进消费政策落地显效，头部 企业凭借自身竞争优势，信用水平将得以巩固，可选消费行业在 2025 年 全年预计整体维持稳定发展态势。 X | 联合资信评估股份有限公司 China Lianhe Credit Rating Co.,Ltd. 到海外消费需求提升的影响，另一方面服装为季节性商品，具有较强的库存周期性， 因而出口情况受到海外品牌去库存与补库存周期的影响也较大。从增速及改善趋势来 看，越南服饰产品出口同比表现优于中国。2024 ...

www.lhratings.com 研究报告 1 光伏行业—供给侧调整和发展 联合资信 工商评级一部 蒲雅修|崔濛骁 光伏产业属于国家战略性新兴产业，易受到国家产业政策、补贴政策、宏观经济状况、 产业链各环节发展均衡程度等因素综合影响，具有一定的周期性特征，目前中国光伏产业已 形成国际竞争优势。随着装机量的旺盛需求，带动产业链相关企业加大资本投入，相关产能 快速扩张，随之产业链价格呈下降趋势，各环节产能开始出清。光伏产品出口呈现"价减量 增"态势；亚洲成为中国最大的出口市场，欧洲和亚洲市场份额较高，沙特阿拉伯市场增长 明显。中国光伏企业持续深化海外产能布局，光伏企业在美布局，需持续关注美国本土政策 变化；此外，欧美对光伏企业在东南亚产能的限制仍存在较多的不确定性。海外产能布局或 将给企业带来更强的成本和交付能力优势、海外渠道和生产基地、品牌溢价、以及更强的融 资能力和盈利水平。中短期来看，光伏产业竞争持续加剧，行业垂直一体化趋势持续增强； 但部分环节集中度可能存在分化，研发能力强的头部企业更具有竞争力、现金储备充分的企 业更易穿越周期；长期来看，在全球能源转型格局下，光伏行业外部发展环境良好，中国光 伏行业未 ...

www.lhratings.com 研究报告 1 下行何时结束，水泥行业路在何方 －－水泥行业周期性研究 联合资信 工商评级 |刘珺轩 |宋莹莹 自 1992 年以来水泥行业共经历了 1992－1998 年、1999－2005 年、2006 －2015 年及 2016 年至今这四个周期。水泥行业需求端和主要燃料端均呈现 较强周期性，水泥行业供给端呈现被动周期性，且随水泥行业逐步进入成 熟发展阶段，水泥行业周期性特征更加显著。在水泥行业最近两轮周期中， 样本水泥企业熟料产能整体呈现增长趋势，从财务表现看，盈利指标呈现 较为明显的周期性变化，部分运营效率指标和负债率指标具有一定的周期 性变化。 本轮下行周期的结束依靠行业供需关系改善，短期需求端难以恢复，改 善供需失衡状态需依赖供给端发力；预计政策端将持续实施错峰停产、减 量置换和加大环保措施力度等措施加快水泥熟料产能的去除，同时在多重 压力下，部分水泥产能将被动出清。故本轮行业下行期中，产能规模大、运 营效率高、资源禀赋强、债务负担轻、多元化发展及股东实力强的水泥企业 将穿越周期。 一、 中国水泥行业发展阶段总览 从市场容量变化情况来看，中国水泥行业尚未经历完整 ...

www.lhratings.com 研究报告 1 地方政府与城投企业债务风险研究报告－湖南篇 联合资信 公用评级一部 |喻宙宏|符蓉|刘卓雅|郜泽芸 报告概要 湖南省区位及资源禀赋优势明显，近年来经济持续增长，产业结构逐步优化升级，呈现"三 二一"的经济发展格局，第三产业是拉动全省经济增长的主要动力。2023 年，湖南省经济总 量处于全国中上游水平，人均 GDP 处于全国中游水平，城镇化率低于全国平均水平，固定 资产投资增速由正转负；一般公共预算收入规模持续增长，规模位于全国中游水平；财政自 给率较低，政府性基金收入持续下降，上级补助收入对地方综合财力贡献度较高；截至 2023 年末，湖南省政府债务规模增速较快，债务率相对较高，排名全国靠后。随着国家战略与政 策助力区域发展，湖南省产业结构不断优化，未来发展潜力较大。 湖南省各地市（州）经济及财政实力分化明显，省会长沙市在经济发展水平和财政实力方面 明显高于其他市（州），省会优势明显。2021－2023 年末，湖南省各地市（州）政府债务余 额均保持增长，部分地区增幅明显。2023 年末，大部分地级市（州）政府负债率和债务率均 有所上升，湘潭市因获得大力度化债政 ...

www.lhratings.com 研究报告 1 地方政府与城投企业债务风险研究报告－上海篇 联合资信 公用评级一部 |唐立倩|丁立飞|董思茵|曹洁 报告概要 ⚫ 上海市是我国的经济、金融、贸易、航运、科技创新中心，经济实力及城市竞争力持续 居于全国前列。2023 年，上海市 GDP 超四万亿元，规模居全国城市首位；人均 GDP 达 19.03 万元，在省级行政区中仅次于北京居第二位；上海市产业结构持续优化，形成了以 现代服务业为主体、战略性新兴产业为引领、先进制造业为支撑的现代产业体系。上海 市财政实力雄厚，财政收入质量高，自给能力强。上海市是国内首批启动隐性债务清零 的试点城市，政府债务负担轻，整体偿债能力强。 ⚫ 从上海市下辖区层面看，上海市各区经济实力分化较大，浦东新区经济总量超万亿，处 于绝对领先地位，黄浦区人均 GDP 居于首位；上海市各区产业均衡发展，依据资源禀赋 和特色优势，推动产业结构调整和科技创新政策落地，促进城市整体竞争力进一步提升。 2023 年，上海市各区一般公共预算收入规模差距较大，浦东新区最强；各区收入质量均 较高。截至 2023 年底，上海市各区整体政府债务余额增速不高，各区负 ...

www.lhratings.com 研究报告 1 湖北省城投企业 3C 研究 联合资信 公用评级三部 |黄旭明 一、湖北省经济及财政实力 湖北省交通地位重要，公路、水运发达，水资源、矿产资源和科教资源丰富，2023 年经济总量与人均 GDP 分别位居全国第 7 位和第 9 位。从财政实力看，湖北省一般 公共预算收入规模位居全国第 11 位，财政自给率较低；政府性基金收入虽小幅增长， 但土地使用权出让金对政府性基金收入贡献率持续走低。湖北省综合财力和政府债务 负担处于全国中上游水平。 二、湖北省各地市（州）经济及财政实力 湖北省下辖 12 个地级市、1 个自治州、3 个省直辖县级市和 1 个林区。从区域发 展水平看，湖北省各地市（州）可以分为三个梯队：第一梯队为武汉市，2023 年武汉 市 GDP 占全省经济总量的 35.86%，其经济实力明显高于其他地区；第二梯队为襄阳 市和宜昌市，是湖北省大力发展的两个省级副中心城市；第三梯队为其余各地市（州）， 其经济实力明显低于上述三个城市。 从财政实力看，2023 年，武汉市一般公共预算收入远大于省内其他地市，襄阳 市、宜昌市一般公共预算收入介于 200 亿元与 30 ...

破冰之旅:城投企业新增发债的样本透视与路径探索 联合资信 公用评级一部 | 王默猿 | 杨晓薇 | 张雪婷 城投企业在推动城市化进程、基础设施建设及促进地方经济发展中扮演着举足轻重的角色, 但也带来了地方政府债务风险等问题。自 2023年7月中央提出"一揽子化债方案"以来，相关 化债政策密集出台,城投企业债务化解工作取得了一定成效,债务规模增长态势得到控制。城投 债融资以借新还旧为主,新增难度明显加大。在此背景下,城投企业纷纷加快市场化转型和产业 类平台搭建,以满足监管要求和突破融资限制。 本文探讨了城投企业新增发债的政策环境与债券种类,以及实现新增发债企业的特征。新增 发侦主体呈现多样化特征,包括国有资本控股平台、产业整合平台、多元业务平台及城市运营平 台等类型。从市场表现看,新增发债企业区域分化明显,主要在广东省等非重点省份。重点省份 部分企业凭借产业属性也有新增机会。债券品种以私募债、中票等为主，不同渠道新增债券的募 集资金用途各有特点。 未来，城投企业面临严格监管和复杂市场环境,需注重债务风险管理,合理规划债务结构, 加快市场化转型，优化资源配置,拓展业务领域,形成多元化收入结构,增强盈利能力和抗风险 ...

青岛市写字楼市场运营情况分析及展望 结构评级三部 韩东坤 引言 根据 CN-ABS 数据显示,2021-2023年,市场发行的企业 ABS 产品发行规模逐年减少、 发行数量波动下降,其中,商业地产 ABS 产品发行数量及规模的占比波动上涨。在融资环境 受限、市场信心不足的情况下,以 CMBS、商业地产类 REITs 为代表的具有实物抵押的商业 地产证券化已成为企业融资的重要方式之一。商业地产的经营活动现金流作为商业地产 ABS 的主要偿付来源,其运营状况分析是 ABS 评级工作中的重要一环。近年来,联合资信选取重 点新一线及二线城市,对其商业地产中的写字楼市场进行分析,以作为商业地产 ABS 评级分 析的支撑。本文选取青岛市的写字楼市场作为研究对象,分析区域环境与行业政策等对青岛 市写字楼市场运营状况的影响,并对其未来发展展开分析与讨论。 区域环境分析 2008-2023年,青岛市 GDP 增幅与全国 GDP 增幅走势基本相符,整体呈波动下降趋势。 2008年,为应对全球金融危机,我国出台了降准降息等货币政策和四万亿政府开支计划的 财政政策,宽松的宏观政策推动青岛市经济同步发展。2008-2015年期间,青岛 ...