隐债置换加快土储专项债重启 地方债发行规模创同期历史新高 ——2025 年一季度地方政府债券市场观察 2025.05 2025 年以来，我国宏观调控力度加大。2025 年初《政府工作报告》提出， 实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，防范化解重点领域风险和外部 冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好；实施更加积极的财政政 策和适度宽松的货币政策，统筹安排收入、债券等各类财政资金，确保财政政 策持续用力、更加给力，适时降准降息，保持流动性充裕。在此背景下，地方 政府债券作为重要的逆周期调控工具持续发力。2025 年以来，地方政府债券相 关政策主要体现在安排更大规模的政府债券，继续规范并推动土储专项债工作； 推动地方落实隐性债务置换，动态调整债务高风险地区名单；强调健全地方债 务监测体系和政府债务风险指标体系，并进一步优化专项债券管理机制。具体 的相关政策举措如下。 一是实施更加积极的财政政策，安排更大规模的政府债券，继续规范并推 动土储专项债工作。《政府工作报告》提出实施更加积极的财政政策，确保财 政政策持续用力、更加给力。主要体现在：一是提高财政赤字率，今年赤字率 按 4%左右安排、比上年提高 1 ...

联合资信 金融评级二部|潘岳辰 2025 年保理行业分析 www.lhratings.com 研究报告 1 一、行业运行情况 保理行业短期内发展表现出逆周期特点，企业应收账款规模的加大以及账款回 款周期的放慢加大了保理行业的业务需求，近年来业务增速较快且行业发展仍具备 较大的市场潜力。 保理行业近几年的发展表现出明显的逆周期特点，经济增速放缓，企业应收账款 回收放慢会加大对保理业务等贸易融资工具的需求，随着国内外贸易中赊销结算的日 渐盛行，一方面，收款账期的拖延趋势加剧了企业资金链压力，盘活应收账款的"造 血"需求越加迫切。另一方面，全球经济复苏缓慢，普遍面临的企业经营困难现状也 加大了收款风险，如何评判、管理买方信用，如何及时有效地催收欠款与规避收款风 险，这为专业保理商创造了巨大的业务机会。 根据国家统计局数据，近年来我国工业企业应收账款总额保持较快速度增长， 2022－2024 年末分别为 21.65 万亿元、23.72 万亿元 26.06 万亿元，年复合增长率为 9.71%，应收票据及应收账款的增长与保理业务的快速发展呈同向性；应收账款平均 回收期分别为 52.80 天、60.60 天和 64.10 ...

2025 年一季度证券行业分析 联合资信 金融评级部 |证券行业组 www.lhratings.com 研究报告 1 一、证券行业概况 股票市场方面，2024 年，股票市场指数先抑后扬，9 月 24 日后，在各监管部门 一揽子政策的提振下，上证指数上涨近千点，一度达到年内最高点 3674.40 点，交投 活跃程度亦同比大幅上升，根据沪深两市交易所公开披露数据，2024 年沪深两市成 交额 254.78 万亿元，同比增长 20.41%。2025 年一季度，股票证券市场波动上行，根 据沪深两市交易所公开披露数据，一季度沪深两市成交额 85.37 万亿元，同比增长 65.81%，环比下降 23.26%，截至 2025 年 3 月末，上证指数收于 3335.75 点，较年初 上涨 2.24%，一季度最低收盘价为 3160.76 点，最高收盘价为 3429.76 点；深证成指 收于 10414.61 点，较年初上涨 4.13%，一季度最低收盘价为 9795.94 点，最高收盘价 为 11014.75 点。 根据交易所公布数据，截至 2025 年 3 月末，我国上市公司总数 5383 家，较上年 末增加 48 家；上市公 ...

2025 年机场行业分析 联合资信 公用评级三部 www.lhratings.com 研究报告 1 一、行业概况 机场作为重要的交通基础设施，是我国综合交通运输体系的重要组成部分，亦是 航空业稳定发展的基础。机场行业是国民经济活动提供运输服务的基础性行业，具有 一定的战略性和公益性，机场建设以及收费管理均受到中国民用航空局（以下简称"民 航局"）等政府部门的严格管理。截至 2024 年末，中国境内（港澳台地区数据另行统 计，下同）共有民用运输机场 263 个。根据《民用机场收费标准调整方案》，我国按 照民用机场业务量将全国机场划分为三类（即一类 1 级机场、一类 2 级机场、二类机 场、三类机场）。 数据来源：联合资信根据《民用机场收费标准调整方案》整理 机场运营企业的收入通常可分为两大类：航空性业务收入与非航空性业务收入。 其中，航空性业务具有类公益性，主要包括飞机起降与停场、旅客综合服务、安全检 查等基础性业务；非航空性业务具有收益性，指依托航空性业务提供的其他服务，主 要包括货邮代理业务、特许经营权业务、租赁业务、地面服务业务、广告业务等。 二、行业政策 我国机场行业航空性业务收费标准相对稳定，非航空性 ...

2025 年航空运输行业分析 联合资信 公用评级三部 www.lhratings.com 研究报告 1 发布时间 文件、政策或会议名称 核心内容及主旨 2024 年 1 月 全国民航工作会议 2024 年，中国民用航空局（以下简称"民航局"）将积极扩大与"一带一 路"共建国家航权安排，深化与中亚、中东、非洲等地区的项目合作；提 升现有三、四航权资源使用效率，支持航空公司根据航线网络拓展需要， 用好境外第五航权；推动优化签证和出入境政策，提高通关便利化水平， 提升国际航班出入境效率 2024 年 2 月 美国交通部通告 2024 年 3 月 31 日起中美直飞航班将增班到每周 50 对 2024 年 3－11 月 免签政策 2024 年 5 月，我国决定延长对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马 来西亚、瑞士、爱尔兰、匈牙利、奥地利、比利时、卢森堡 12 个国家免 签政策至 2025 年 12 月 31 日； 2024 年 3－11 月，我国持续扩大免签国家范围，增加免签国家 31 个。 2025 年 12 月 31 日前，38 个免签国家持普通护照人员来华经商、旅游观 光、探亲访友和过境不超过 30 日，可免 ...

2025 年城市轨道交通行业分析 联合资信 公用评级三部 www.lhratings.com 研究报告 1 一、 行业概况 城市轨道交通属于城市公共交通系统的一个重要组成部分，具有快速、准时、占 地面积小、运量大、运输效率高等特点，社会效益良好。随着中国城市化进程逐步加 快，城市人口相应增长，同时大中城市的交通拥堵问题也日趋严峻。为了解决交通拥 堵，提高环境质量，"十五"期间，国家首次把发展城市轨道交通列入计划发展纲要， 并作为拉动国民经济，特别是大城市经济持续发展的重大战略。轨道交通的建设运营 会带动周边沿线物业、商贸流通业的发展和繁荣，并直接刺激商业、房地产和广告业 等行业的发展，形成"地铁经济带"，产生明显的经济效益。城市轨道交通行业特点 为投资巨大、专业技术要求较高及对城市发展影响重大。 二、 行业政策 2024 年以来，交通运输部、国家铁路局和中国城市轨道交通协会（以下简称"轨 交协会"）等单位针对城市轨道交通的经营管理、安全监管、融合城轨发展、项目投 资建设管理、财政补贴机制等方面出台了一系列意见、办法和指南等，保障城市轨道 交通行业可持续发展。 www.lhratings.com 研究报告 2 ...

（二〇二五年一季度报） 经济运行开局良好 宏观政策不断加力 主要经济指标情况 | 指标名称 | 2024 | 2024 | 2024 | 2024 | 2025 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | Q1 | Q2 | Q3 | Q4 | Q1 | | GDP 当季值(万亿元) | 30.5 | 32.9 | 34.2 | 37.4 | 31.9 | | GDP 当季同比(%) | 5.3 | 4.7 | 4.6 | 5.4 | 5.4 | | 工业增加值增速(%) | 6.1 | 6.0 | 5.8 | 5.8 | 6.5 | | 固定资产投资增速(%) | 4.5 | 3.9 | 3.4 | 3.2 | 4.2 | | 房地产投资增速(%) | -9.5 | -10.1 | -10.1 | -10.6 | -9.9 | | 基建投资增速(%) | 6.5 | 5.4 | 4.1 | 4.4 | 5.8 | | 制造业投资增速(%) | 9.9 | 9.5 | 9.2 | 9.2 | 9.1 | | 社零增速(%) | 4.7 | 3.7 | 3.3 | 3 ...

2025 年度养殖行业分析 联合资信 工商评级 李敬云 经历 2022 年以来的生猪产能持续震荡整理，2024 年，产能去化效果显现，猪价 整体呈回升态势至 8 月后下行，同时饲料价格震荡下行，行业内企业盈利能力有所回 升。2025 年一季度，活猪和猪肉价格继续下探。整体看，生猪行业市场价格对供需 反应趋于迅速，但波幅趋于平缓。 随着生猪产能去化初见成效，且行业在长期亏损后现金压力普遍较大，短期内产 能扩建能力有限，有望推动猪周期逐步转入合理上行区间。同时也需关注，生猪养殖 企业仍将长期面临原材料、动物疫病、环保等方面的成本控制挑战。随着集团化养殖 企业占比提升，市场整体产能变化趋于稳定，猪周期造成的行业波动幅度有望进一步 平滑。 www.lhratings.com 研究报告 1 一、行业概况 近年来，受政策驱动、非洲猪瘟等因素影响，中国生猪养殖集中度有所提升，但 仍处于较低水平，导致行业具有较大的周期波动性。 猪肉是中国居民主要的肉类食品来源，市场需求具有较强的刚性，生猪养殖行业 下游需求量与城乡居民生活水平息息相关。中国猪肉产量稳居各畜产品之首，无论是 产量还是产值均占畜禽养殖行业的 50%以上，根据农业 ...

食品饮料行业观察 及 2025 年信用风险展望 联合资信 工商评级二部 孙长征|李成帅 2024 年，受消费信心不足等因素影响，食品饮料行业需求较为疲弱；但在扩内需、促消费等政策措施助力 下，行业总体保持了平稳发展。 展望 2025 年，货币政策的适度宽松以及一系列扩内需措施的执行有望提振食品饮料消费需求，粮食等主要 原料价格的基本稳定有利于降低经营者的成本压力，食品饮料行业的景气度有望提升。在政策红利、消费复苏 与技术变革的多重驱动下，食品饮料行业有望呈现市场规模扩容与竞争格局重构的特征，头部企业加速整合， 通过并购扩张与本土化运营巩固竞争优势；部分中小企业通过专业化、个性化经营，也可以在局部领域取得竞 争优势，获得一定的发展空间。 www.lhratings.com 研究报告 1 一、行业概况 食品饮料行业是国民经济重要的支柱行业，行业整体处于产业链中、下游，其上 游主要是农业、养殖业以及食品添加剂及食品包装等行业，下游则通过商超、电商、 餐饮等环节到达终端消费者。食品饮料行业下属不同子行业间差异较大，但也具有一 定共性，整体看，多数子行业的产品具有一定消费刚性，行业进入壁垒相对较低、竞 争激烈，行业产销 ...

2025 年股权投资行业运行分析 联合资信 工商评级二部 受复杂的外部环境影响，2024 年中国股权投资市场整体延续下行态势，但 各项运营指标降幅同比有所收窄。募资端国资 LP 仍是最主要出资方，投 资端在调整中呈现出结构优化的趋势，资金与资源进一步向优质项目倾斜， 半导体及电子设备领域投资热度依旧领先，人工智能领域受资本青睐。受 IPO 节奏仍未放松影响，处于延长期的基金规模持续增长，短期内仍面临 较大的退出压力。受地方财政压力和监管趋严影响，2024 年中国政府引导 基金设立节奏放缓。随着各项政策的积极推动，预计 2025 年行业各项运 营指标降幅将进一步收窄。 www.lhratings.com 研究报告 1 出资人结构方面，国资 LP 仍是人民币基金的最主要出资方。根据执中 ZERONE 数据，国资性质资金在 LP 结构中占据主导地位，占比约 88.8%，其中政府资金（含 www.lhratings.com 研究报告 2 图表 1 股权投资行业募资情况 一、股权投资市场运行概况 （一）募资端 2024 年中国股权投资市场募资难度进一步加剧，新募基金数量和规模同比显著 下滑，国资 LP 仍是基金最主要出 ...