浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 康诺亚（2162.HK）：近期管理层线下 路演总结 近期我们组织了公司管理层香港线下路演。整体来说，CM310 商业化 进展顺利，一季度销售放量令人满意，下一代核心管线产品 CM512 预 计有望于 3Q25 公布 1 期数据，多款出海分子有望于 2026 年读出海外 数据。更多细节请见下文。重申我们"买入"评级和 60 港元目标价。 ● CM310 商业化进展顺利，一季度销售指标达成度令人满意：CM310 商业化团队搭建以及下半年医保谈判准入是公司 2025 年工作的重中 之重。（1）目前商业化团队共计 300+人，预计在 2025 年底之前扩充 至 500 人规模。快速补充的商业化团队今年的目标任务在于将更多的 医院及皮肤科/鼻科医生破冰，为明年医保放量打好坚实的基础；（2） 今年医保谈判预计 3 个适应症均会参与谈判，争取将 AD 和慢鼻适应 症明年纳入医保，过敏性鼻炎将根据届时医保谈判降价情况灵活决定 是否纳入医保；（3）一季度商业化进展顺利：目前公司已完成 29 个省 份挂网工作，医院准入较此前管理层料想的更加顺利，主要得益于 CM310 在特应性皮炎上的优秀数 ...

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 重庆啤酒（600132.CH）：短期阵痛是为了 长期更健康的发展；维持"买入"评级 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 评级 | 目标价（人民币） | 69.2 | | --- | --- | | 潜在升幅/降幅 | +15.7% | | 目前股价人民币） | 59.8 | | 52 周内股价区间（人民币） | 50.9-77.0 | | 总市值（百万人民币） | 28,951 | | 近 90 日日均成交额 | 262.4 | | （百万人民币） | | 注：截至 2025 年 4 月 3 日收盘价 市场预期区间 重庆啤酒（ 600132.CH ） SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 -20% -10% 0% 10% 20% 40 50 60 70 80 04/2024 05/2024 06/2024 07/2024 08/2024 09/2024 10/2024 11/2024 12/2024 01/2025 02/202 ...

首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 中国飞鹤（6186.HK）：持续加大品牌 投入，引领行业整合 飞鹤 2H24 净利润不及市场预期，主要是由于功能营养产品（包括成 人奶粉）短期清理库存拖累整体毛利率的表现。然而，公司婴配粉业 务 2H24 收入增速符合预期，且利润率依然保持稳健。管理层表示有 信心 2025 年收入增速快于 2024 年，目标 2025 年毛利率同比小幅提 升。我们认为，飞鹤作为行业领导者持续引领婴配粉市场集中度提升 的趋势将在未来持续。我们上调目标价至 6.65 港元。基于飞鹤较高的 派息率，我们维持"买入"评级。 投资风险：行业竞争加剧；星飞帆品牌力下降；原材料成本大幅上升。 林闻嘉 2025 年 4 月 1 日 | 评级 | | | --- | --- | | 目标价（港元） | 6.65 | | 潜在升幅/降幅 | +13.3% | | 股息率 | 6.0% | | 预期总回报 | +19 ...

浦银国际研究 公司研究 | 半导体行业 扬杰科技（300373.CH）：2025 年 有望延续 2024 年的增长势头 我们略微调整扬杰科技 2025 年、2026 年盈利预测，上调目标价至人 民币 55.7 元，潜在升幅 20%，重申"买入"评级。 • 重申扬杰科技的"买入"评级：在 2024 年，扬杰科技收入、毛利率、 净利润大体呈现逐季改善走高的趋势，表现优于功率行业整体表现。虽 然光伏等新能源需求处于调整期，但是受到国家"两新"政策和市场回 暖带动，汽车电子、消费、海外等板块增长强劲，并且将在 2025 年保 持增长动能。进一步看，扬杰公告拟收购东莞贝特，补强在电路保护器 件的产品布局。长期看，公司在汽车电子、AI 服务器、海外市场均有长 期增长动能。扬杰科技当前市盈率 20.6x 具备吸引力。 • 扬杰科技 4Q24 毛利率创近 7 年单季度新高：在 2024 年四季度，扬 杰科技营收达人民币 16.1 亿元，同比增长 18%，环比增长 3%。毛利率 为 38.7%，同比增长 10.3 个百分点，环比增加 5.2 个百分点，创近 7 年 单季度新高。结合相对稳健的费用控制，公司四季度净利润为 3.3 ...

浦银国际研究 公司研究 | 新能源汽车行业 比亚迪股份（1211.HK）/比亚迪（002594.CH）： 预期 2025 年智驾渗透率大幅提升，推动新 能源车销量和利润大幅增长 上调比亚迪 2025/2026 年盈利预测，上调比亚迪股份（1211.HK）目标 价至 481.0 港元，潜在升幅 18%；上调比亚迪（002594.CH）目标价至 人民币 469.0 元，潜在升幅 21%。 图表 1：盈利预测和财务指标（2023-2027E） | 人民币百万元 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营收 | 602,315 | 777,102 | 966,125 | 1,097,526 | 1,235,983 | | 营收同比增速 | 42% | 29% | 24% | 14% | 13% | | 毛利率 | 20.2% | 19.4% | 18.7% | 18.7% | 18.6% | | 净利润 | 30,041 | 40,254 | 50,211 | 60,521 | 70,286 | | ...

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 药明合联（2268.HK）：24 年业绩略超 预期，维持 25 年 35%收入增速指引 公司 2024 年业绩略超此前公布的正面盈利预告，2025 年收入预计将 实现 35%以上增速。重申"买入"评级，目标价为 50 港元。 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA | 评级 | | | --- | --- | | 目标价（港元） | 50.0 | | 潜在升幅/降幅 | +25% | | 目前股价（港元） | 40.0 | | 52 周内股价区间（港元） | 14.0-46.9 | | 总市值（百万港元） | 48,041 | | 近 3 月日均成交额（百万） | 194 | 市场预期区间 SPDBI目标价 目前价 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至 2025 年 3 月 25 日收盘价 股价表现 HK$35.0 HK$40.0 HK$50.0 HK$50.0 35 37 39 41 43 45 47 49 药明合联（ 2268.HK ） -50% 0% 50% 100% 1 ...

Investment Rating - The report maintains a "Buy" rating for NIO, with a target price adjusted to $5.3 for NIO.US and HKD 41.1 for NIO-SW, representing potential upside of 17% and 15% respectively [2][4]. Core Insights - NIO is expected to launch nine new models this year, including the ET9 and L90, which will drive sales growth. The company is also focusing on improving dealership efficiency, with noticeable cost improvements anticipated starting in Q2 [9]. - The fourth quarter results were generally in line with expectations, with revenue of RMB 19.7 billion, a year-on-year increase of 15%, and a gross margin of 11.7% [12]. - The valuation of NIO is currently low, with a price-to-sales ratio of 0.7x, indicating potential for upward movement as fundamentals improve [9]. Financial Performance and Forecast - Revenue projections for NIO from 2023 to 2027 are as follows: - 2023: RMB 55.6 billion - 2024: RMB 65.7 billion - 2025: RMB 80.3 billion - 2026: RMB 106.4 billion - 2027: RMB 141.0 billion - The revenue growth rates are projected at 13% for 2023, 18% for 2024, 22% for 2025, 33% for 2026, and 32% for 2027 [3][10]. - Gross margin is expected to improve from 5.5% in 2023 to 14.2% in 2027, while net losses are projected to decrease from RMB 21.1 billion in 2023 to RMB 9.0 billion in 2027 [3][10]. Market Expectations - The current market price for NIO is $4.50, with a 52-week price range of $3.61 to $7.71. The total market capitalization is approximately $9.4 billion [4]. - For NIO-SW, the current price is HKD 35.90, with a 52-week range of HKD 28.6 to HKD 60.7, and a total market capitalization of around HKD 74.9 billion [5]. Valuation Methodology - The report employs a sum-of-the-parts valuation method, assigning a price-to-sales ratio of 1.0x for automotive sales and 1.1x for other sales, leading to a target price of $5.3 for NIO and HKD 41.1 for NIO-SW [18].

浦银国际研究 公司研究 | 科技行业 瑞声科技（2018.HK）：预计 2025 年 各业务板块均能实现稳步成长 重申瑞声科技"买入"评级，上调目标价至 60.5 港元，潜在升幅 16%。 图表 1：盈利预测和财务指标（2023-2027E） | 人民币百万元 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 20,419 | 27,328 | 30,805 | 34,941 | 39,767 | | 同比增速 | (1%) | 34% | 13% | 13% | 14% | | 净利润 | 740 | 1,797 | 2,261 | 2,577 | 2,831 | | 同比增速 | (10%) | 143% | 26% | 14% | 10% | | 目标 PE (x) | 89.6 | 36.7 | 29.2 | 25.6 | 23.3 | | E=浦银国际预测 | 资料来源：公司报告、浦银国际 | | | | | 沈岱 首席科技分析师 tony_shen@spdbi.com (85 ...

Investment Rating - The report maintains a "Buy" rating for the company with a target price of $26.5 for US shares and HK$41.3 for Hong Kong shares, indicating a potential upside of 64% and 60% respectively [1][6][9]. Core Insights - The company achieved sustainable profitability one year ahead of previous guidance, with a net profit of $37.73 million in 2024, significantly exceeding market expectations and driving an 8% increase in stock prices [2][4]. - The oncology segment's revenue for 2024 is projected to reach $363.4 million, aligning with prior guidance, driven by strong sales of drugs like furmonertinib and sugemalimab [2][3]. - The next-generation technology platform, ATTC, is set to be a key focus for future R&D, with plans to invest approximately $1.4 billion in cash resources [4][9]. Revenue and Profit Forecast - The company expects oncology segment revenues to reach between $350 million and $450 million in 2025, supported by the expansion of indications for furmonertinib and the approval of sugemalimab in China [3][10]. - The report adjusts net profit forecasts for 2025 and 2026 upwards by 18% and 16% respectively, reflecting changes in milestone revenue predictions and gross margin estimates [9][10]. Financial Metrics - The company reported total revenue of $838 million in 2023, with a projected decline to $630 million in 2024, followed by a gradual increase to $943 million by 2027 [10][11]. - The gross profit margin is expected to improve from 54.1% in 2023 to 53.2% in 2027, indicating a positive trend in profitability [12][13]. Market Sentiment and Future Catalysts - The early achievement of profitability has significantly boosted investor confidence, marking the company as the first biotech firm in China to reach this milestone ahead of schedule [2][4]. - Upcoming catalysts include data releases from ongoing clinical trials and regulatory submissions for various products, which could further influence stock performance [5].

宏观观点 美联储 3 月如期继续暂停降息， 强调经济不确定性增加 3 月美联储会议继续暂停降息，已连续两次会议暂停降息。我们认为 会议声明和季度经济预测更新（SEP）对今年的降息态度是偏鸽的。 浦银国际观点：我们维持美联储最快 6 月重启降息，全年降息 2-3 次， 每次 25 个基点的基本预测。从经济基本面来看，2 月核心 CPI 的超预 期下行以及失业率的上升似乎有利于降息。此外，在美国大部分实体 扫码关注浦银国际研究 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com (852) 2808 6437 2025 年 3 月 20 日 美联储 3 月如期继续暂停降息，强调经济不确定性增加 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 浦银国际 宏观观点 1. 会议反映了美联储对经济前景不确定性与日俱增的担忧。会议声 明删除了就业和通胀目标风险大体均衡的说辞，称经济前景不确 定性增加。不确定性的增加也表现在 SEP 经济预测的调整上：首 先，SEP 大幅下调今年的经济增速预测至 1.7%（此前为 2.1%），更 接近 ...