文/ 中银证券全球首席经济学家 管涛 特朗普执政时期，美国对中国进口多次加征关税。特朗普 1 . 0 时关税致人 民币汇率下跌，特朗普 2.0 至今虽关税冲突烈度超前者，但人民币未如预 期大幅贬值。三轮关税冲击有限，且中美经济与政策分化趋于收敛，美元 信用危机显现，经贸磋商或重启，在此背景下，人民币汇率有条件实现双 向波动，极限关税尽头未必是人民币贬值 。 特朗普1.0时期，美国政府于2018—2019年分四批将对中国进口加征关税，导致人民币汇率（如非特 指，本文均为人民币兑美元双边汇率）从6.28:1跌至7.10:1附近，中间价和境内外交易价均下跌10%以 上。特朗普2.0至今，又分别于2025年2、3、4月分三批对中国进口加征关税，最终税率高至145%，令 中美贸易几乎陷入停滞。特朗普2.0的关税冲突烈度远超过了特朗普1.0。有市场机构认为，贸易战的最 终战场很可能落在外汇市场上，人民币将会大幅贬值。然而，笔者以为，极限关税的尽头未必是人民币 贬值。 三轮关税的汇率冲击远不及上次 如前所述，特朗普1.0关税曾经让人民币汇率最多下跌了10%以上。然而，特朗普自2025年1月20日（均 指当地时间，下同）重返 ...

Group 1 - The Shanghai Futures Exchange and the China Financial Futures Exchange hosted the 2025 Shanghai Derivatives Market Forum, highlighting the resilience of China's exports due to the irreplaceability of high-end products and transshipment trade [1] - Liu Yuanchun emphasized that 2025 will be a complex year influenced by uncertainties from U.S. policies, technological innovation, real estate stabilization, and a package of incremental policy effects [1] - Despite increased external policy uncertainties, China's economy shows significant elasticity and resilience, with March and April export growth exceeding expectations, particularly to non-U.S. countries [1] Group 2 - The resilience of the RMB exchange rate is noted amidst trade policy uncertainties, while the U.S. dollar index has weakened, potentially due to changes in global capital flows and the restructuring of global capital order [2] - Concerns over the unsustainability of U.S. debt have led to rising yields on U.S. 10-year Treasury bonds, which is a contributing factor to the dollar's weakness [2] - The current U.S. government's initiatives aim to reconstruct the manufacturing base, financial system, and global economic governance logic, with tariff policies being just the beginning of deeper challenges in the financial sector [2]

贸易与金融汇率背离：CFETS指数等贸易汇率贬值5.2%左右，而人民币对美元金融汇率基本稳定，形成"稳定资本流动、促进出口"的合意轨迹。 二、影响人民币汇率的关键因素 关税与贸易顺差：一季度中国货物贸易顺差1.96万亿元，4月单月顺差7000亿元，出口韧性显著，但美国关税的全面影响尚未完全显现，需警惕后续次级关 税影响。 中美利率倒挂：中美10年期国债收益率倒挂幅度超230个基点，4月8-9日达260个基点，加剧汇率波动压力，但中国经济基本面弱化倒挂影响。 跨境资本流动：一季度非银行部门跨境资金净流入517亿美元，货物贸易资金流入2063亿美元，外资增持人民币债券，资本流动平稳支撑汇率。 一、关税背景下人民币汇率走势特征 2025年特x普政府对中国商品实施罕见的阶梯式加税，从2月1日的10%快速升至4月10日的125%，中国同步对等反制。这一政策对人民币汇率产生显著影 响： 突发性贬值冲击：4月8日美方加税至84%，离岸人民币汇率盘中触及7.4295，在岸市场次日触及7.3506，但美元指数波动有限，显示关税对人民币的直接冲 击。 美元超调与人民币稳定：今年以来美元指数贬值7.4%，最大跌幅达9.3%，但人民 ...

Group 1 - The onshore Chinese yuan (CNY) closed at 7.2031 against the US dollar, appreciating by 134 points compared to the previous night session [1] - The trading volume for the yuan was reported at 51.394 billion USD [1]

阅读摘要 究 报 截至 3 月香港离岸人民币存款规模边际回落，离岸人民币活跃度进一 步升温。截至 2025 年 3 月末，香港人民币存款规模为 9,598.48 亿元， 环比减少 7.3%，同比增加 1.6%；香港 RTGS 系统清算额环比升 12.6%， 是近七个月以来的最高水平。 告 4 月美元指数跌幅较上月扩大，人民币汇率先跌后升、在-离岸汇率 倒挂走阔，3 月结售汇转为顺差，预计人民币汇率短期延续偏强波动、 波幅或小幅加大。短期内，降准降息政策落地，贸易摩擦压力缓解节 奏超预期提振增长信心，后续人行料配合财政政策和国债发行等采用 国债回购等综合工具稳流动性，预计人民币汇率短期延续偏强波动、 波幅或小幅加大。 工银亚洲研究 周文敏 杨妍 研 支持人民币汇率走强的积极因素 增多 ——香港离岸人民币市场观察（2025 年 4 月刊） 一、3 月香港离岸人民币存款规模边际回落，离岸人民 币活跃度进一步升温 4 月 CNH HIBOR 均值延续回落，离岸人民币-港元利差倒挂幅度延续 走阔、离-在岸人民币利差延续收窄；往后看，CHN HIBOR 料延续低 位波动，预计 SHIBOR 波动性或小幅加大，HKD HI ...

此外，孙斌强调，高盛认为中国可能会在对美贸易谈判中，以人民币升值作为一种让步性措施，类似于当年日本广场协议，但显然我国很难 接受这一点。因此，人民币很难对美元出现单独升值走势。 5月21日，小满， 一个富含东方哲学智慧的节气，时刻提醒着人们"水满则溢"的道理。就如10天前，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发 布，利好情绪一度被推至顶峰，而A股却以高开低走打破了众多股民千股涨停的幻想。 不过，如今来看，虽说《声明》极大超出预期，但全球两大经济体的这场经贸摩擦却远未停止。梳理过去10天两国之间发生的博弈事件，先 是美国商务部发布AI芯片出口管制指南表示，"在世界任何地方使用华为昇腾芯片均违反美国出口管制法规"；后是我国国务院关税税则委员会决 定，对原产于美国等国家和地区的共聚聚甲醛征收反倾销税。 而国际投行高盛基于上述中美贸易谈判趋势，认为未来中国出口强劲将推动人民币汇率走高，且在当前人民币汇率被低估下，预计美元兑人 民币汇率在3个月内达到7.2，6个月内达到7.1，12个月内则升至7。 对于关税战尚未尘埃落定，高盛便做出人民币汇率升值的研判，中国外汇投资研究院首席分析师孙斌表示，不建议跟着高盛节奏走，其观点 带有 ...

期货研究报告|外汇专题报告 2025-05-21 结售汇双边放量，汇率区间波动 研究院 研究员 蔡劭立 FICC 组 caishaoli@htfc.com 从业资格号：F3063489 投资咨询号：Z0014617 高聪 外汇市场供需结构延续，结售汇逆差小幅扩大。2025 年 4 月银行结售汇逆差为 42.57 亿美元，较前值-19.67 亿美元小幅扩大，整体仍处于温和区间。结汇与售汇规模均有 所上升，反映企业外汇交易活跃度提升。结构上看，银行代客结售汇顺差由 0.96 亿美 元扩大至 58.93 亿美元，反映企业部门结汇意愿增强、购汇需求有所回落；而银行自 身结售汇逆差由-20.63 亿美元扩大至-101.50 亿美元，或与远期履约及头寸管理需求有 关。同期美元兑人民币即期汇率环比上涨 0.34%，市场成交活跃度略有下降，即期询价 成交均值回落至 422.34 亿美元，显示部分观望情绪仍存。 021-60828524 gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338 投资咨询号：Z0016648 联系人 朱思谋 0755-23887993 zhusimou@htfc.com 从业资格号：F03 ...

Core Viewpoint - In April, despite extreme tariff pressures, the RMB exchange rate quickly stabilized and rebounded after a brief adjustment, while the multilateral exchange rate continued to weaken. The passive appreciation of the RMB under a weak dollar index should not be overly concerning [3][5][6]. Group 1: RMB Exchange Rate Dynamics - In April, the RMB exchange rate initially fell due to the impact of Trump's tariffs but rebounded quickly, with the onshore RMB rate at 7.2632 and offshore RMB rate at 7.2689 by the end of the month, reflecting a depreciation of 0.2% and 0.1% respectively compared to the previous month [5][6]. - The RMB nominal effective exchange rate index fell by 2.2% in April, which was greater than the 1.4% decline in the dollar index, indicating a broader weakening of the RMB against other currencies [6][7]. - The RMB's actual effective exchange rate weakened due to inflation differentials, which helps maintain the price competitiveness of Chinese exports [7]. Group 2: Cross-Border Capital Flows - Cross-border capital continued to show net inflows, with a historical high of $630 billion in goods trade surplus in April, despite pressures in securities investment [10][11]. - In April, foreign investment in domestic bonds increased by $109 billion, indicating a strong interest in RMB-denominated assets, supported by effective government measures [11][12]. - The net outflow in securities investment was $125 billion, but this was less than the average monthly outflow of $284 billion from October 2024 to January 2025, suggesting limited pressure on cross-border capital outflows [11][12]. Group 3: Market Responses and Government Actions - The Chinese government implemented a series of financial support policies and counter-tariff measures, which helped stabilize market expectations and maintain foreign investment interest in RMB assets [12][10]. - The Central Huijin Investment Company announced plans to increase holdings in ETFs and quality stocks, reinforcing market confidence [12]. - The willingness of market participants to settle foreign exchange transactions increased, with a surplus in bank foreign exchange settlements rising from $63 billion to $166 billion in April [16][17].

2025年5月21日银行间外汇市场人民币汇率中间价 美元/人民币报7.1937，上调（人民币贬值）6点； 欧元/人民币报8.1265，上调455点； 港元/人民币报0.91889，下调5.2点； 英镑/人民币报9.6436，上调323点； 澳元/人民币报4.6278，下调178点； 加元/人民币报5.1780，上调210点； 100日元/人民币报4.9908，上调217点； 人民币/俄罗斯卢布报11.2073，上调286点； 新西兰元/人民币报4.2733，上调34点； 人民币/林吉特报0.59487，下调15点； 瑞士法郎/人民币报8.7012，上调868点； 新加坡元/人民币报5.5638，上调55点。 ...

-3,000 2020-09-04 2021-08-27 2016-05-19 2017-03-28 2018-01-30 2019-04-09 2022-08-04 2023-08-22 2024-09-24 贵 金 属 1.贵金属:人民币汇率异动，人民币汇率对内盘价格产生支撑，内外比价迅速回落。此外，国内消费旺季过去，境外印度 方面有排灯节支撑黄金消费，也对内外比价回落有助推作用。 n a battle sound 2、白银现货贴水拉大，进口窗口关闭。 黄金内外比价 鲁 沪金主力与COMEX期间比例 ● 美元兑人民币(CNH):即期汇率定盘价 ● 6个月远期美元兑人民币汇率 7.8 7.5 7.2 6.9 6.6 6.3 e 2020-03-30 2021-04-20 2022-04-29 2017-01-24 2018-02-13 2019-03-08 2023-05-12 2024-05-30 2016-01-04 白银内外比价 ● 白银现货实际比值 ● 白银盘面实际比值 � 白银出口盈亏平衡点 ● 白银进口盈亏平衡点 ● 含5%退税的盈亏平衡点 d 8.5 8 7.5 6.5 e 2021-04-2 ...