事件 近日，汤臣倍健发布2024 年年报与2025 年一季报。 2024 年总营收68.38 亿元（同减27%），归母净利 润6.53 亿元（同减63%），扣非净利润6.26 亿元（同减61%）。2024Q4 总营收11.05 亿元（同减 32%），归母净亏损2.16 亿元（2023Q4亏损1.55 亿元），扣非净亏损1.81 亿元（2023Q4 亏损2.01亿 元）。2025Q1 总营收 17.92 亿元（同减32%），归母净利润 4.55 亿元（同减37%），扣非净利润 4.09 亿元（同减42%） 产品端来看， 2024 年片剂/ 粉剂/ 胶囊营收分别为10.49/6.25/11.03 亿元，分别同减41%/42%/26%， 2025Q1 公司用钙DK 做试点，通过低客单、低日服，在连锁打造爆量增利的模式做推广，试点效果超 公司预期，预计2025Q2 陆续在此模式下推出新规、新装产品。除基础营养赛道外，公司计划通过更多 模式来推出重功能、刚需赛道，结合差异化服务与终端一起提升转化率。渠道端来看，2024 年境内线 上/线下产品营收分别为12.22/31.25 亿元，分别同减28%/32%，公司加强线上与 ...

毛利率承压但销售费用率有所节约，净利率降幅环比收窄。25Q1 公司实现销售毛利率68.7%，同 比-1.2pcts，主要原因一是产品结构变化，如LSG 等毛利相对较低的产品占比提升，二是收入下滑导致 规模效应弱化。销售费用率为30.3%，同比-0.9pcts，延续24Q4 的下降趋势，减少抖音达播等投放叠加 线下去库尾声，公司费投逐步精益提效。管理费用绝对值亦有所下降，但受规模效应弱化影响，管理费 用率同比+1.0pcts 至5.8%。综上，2025 年Q1 公司实现归母净利率25.4%，同比-2.1pcts，降幅环比明显 收窄（24Q1-Q4 单季归母净利率分别-5.7/-12.4/-18.3/-10.0pcts）。 线下质价比新品吸引消费回流，线上保障利润、积极调整，经营有望逐步修复。公司深度调整后，25 年将落地更多积极措施，分渠道看：线下方面，在人流下滑、消费平淡的背景下，公司将通过与药店终 端共同让利消费者、终端试吃检测等活动，吸引消费回流，Q1 新品钙DK 采取相关模式销售超过公司 预期，后续将进一步推广至更多产品。线上方面，将以保障盈利为红线，一是产品上通过高质创新、差 异化原料，拉动高端销售， ...

1Q25 业绩基本符合我们预期 今年以来公司将推进多项调整政策以应对渠道变革及白热化价格竞争，线下公司将1）重塑基础营养品 价值链，通过低客单、低日服的方式与连锁药店合作打造多款单品以推动销量增长，1Q 推出的钙DK 产品表现好于预期，2Q 有望继续推出维生素、益生菌等产品；2）多模式专业化运作驱动重功能、刚需 品增长，如蛋白粉等；3）推出专业化、高净值的高端化产品如专供药线渠道的批文产品，提升复购。 线上渠道方面，公司有望透过高端产品升级，如双金标藻油、高纯极地鱼油等展开差异化，及基础营养 素的单品推广，同时公司将启动主品牌的抖音直播间搭建，提升品牌认知。我们预计以上措施有望自 2Q 起贡献额外收入增量，我们判断公司挑战最大的时期已经过去，未来收入及利润有望迎来逐季改 善。 盈利预测与估值 考虑线下渠道压力，下调25/26 年盈利预测6%/6%至8.3/9.8 亿元。公司当前交易在22.5/19.0 倍25/26 年 P/E；但考虑市场估值上行，维持目标价12.6 元，对应26.0/21.9 倍25/26 年P/E 和15.4%股价上行空间； 考虑保健品赛道长期空间广阔，维持跑赢行业评级。 风险 线上竞争加 ...

Core Viewpoint - Company reported a significant decline in Q1 2025 revenue and net profit, attributed to high base effects and weak demand, prompting a need for strategic adjustments in product and channel management [1][2][3] Financial Performance - Q1 2025 revenue reached 1.79 billion yuan, down 32.3% year-on-year; net profit attributable to shareholders was 450 million yuan, down 37.4%; and net profit excluding non-recurring items was 410 million yuan, down 42.4% [1] - The main brand "汤臣倍健" generated 983 million yuan in revenue, a decrease of 36.37% year-on-year; "健力多" revenue was 201 million yuan, down 46.15%; and Life-Space domestic products brought in 77 million yuan, down 36.19% [1] - International business, represented by LSG, achieved revenue of 244 million yuan, up 5.94% year-on-year, indicating relative stability [1] - Offline channel revenue was 988 million yuan, down 42.62%; online channel revenue was 766 million yuan, down 15.78%, with offline sales significantly impacted by reduced foot traffic and high base effects [1] Cost Management - Q1 2025 gross margin was 68.66%, a decrease of 1.24 percentage points, primarily due to a higher proportion of low-margin products and increased fixed costs from declining revenue [2] - Sales expense ratio was 30.29%, down 0.91 percentage points, reflecting effective cost control measures [2] - Management expense ratio increased to 5.77%, up 1.02 percentage points, due to the decline in revenue [2] - Overall, the net profit margin for Q1 2025 was 26.04%, down 1.13 percentage points year-on-year [2] Strategic Initiatives - In Q2, the company plans to launch new products aimed at revitalizing offline channel sales, including new formats for vitamins and probiotics, and targeting essential consumer groups [3] - The company will conduct offline product launch events to enhance brand visibility and consumer engagement [3] - Profit forecasts for 2025-2027 have been revised downwards due to ongoing weak demand, with projected net profits of 791 million yuan, 921 million yuan, and 1.024 billion yuan, representing reductions of 13%, 17%, and 19% respectively [3] - The company maintains a "buy" rating, emphasizing its leadership position in the dietary supplement industry and the sector's growth potential [3]

证 券 研 究 报 告 汤臣倍健（300146）2025 年一季报点评 中性（维持） 收入承压延续，净利率降幅收窄 目标价：13.5 元 事项： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 6,838 | 7,172 | 7,569 | 7,917 | | 同比增速(%) | -27.3% | 4.9% | 5.5% | 4.6% | | 归母净利润(百万) | 653 | 866 | 1,018 | 1,137 | | 同比增速(%) | -62.6% | 32.7% | 17.6% | 11.6% | | 每股盈利(元) | 0.38 | 0.51 | 0.60 | 0.67 | | 市盈率(倍) | 28 | 21 | 18 | 16 | | 市净率(倍) | 1.7 | 1.8 | 1.7 | 1.7 | 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 4 月 25 日收盘价 公司研究 其他食品 2025 年 0 ...

证 券 研 究 报 告 汤臣倍健（300146）2025 年一季报点评 中性（维持） 收入承压延续，净利率降幅收窄 目标价：13.5 元 事项： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 6,838 | 7,172 | 7,569 | 7,917 | | 同比增速(%) | -27.3% | 4.9% | 5.5% | 4.6% | | 归母净利润(百万) | 653 | 866 | 1,018 | 1,137 | | 同比增速(%) | -62.6% | 32.7% | 17.6% | 11.6% | | 每股盈利(元) | 0.38 | 0.51 | 0.60 | 0.67 | | 市盈率(倍) | 28 | 21 | 18 | 16 | | 市净率(倍) | 1.7 | 1.8 | 1.7 | 1.7 | 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 4 月 25 日收盘价 公司研究 其他食品 2025 年 0 ...