2024年复盘：收益阶段性分化，估值仍有修复空间 2024年以来火电阶段性超额收益突出，10月进入电价博弈期后走势弱于大盘；水电、核电超额收益先扩大后收敛； 公用事业绝对估值处于历史低位。 新型电力系统构建新周期："降电价"已不再是核心矛盾 现阶段政府对电力行业的优先目标调整为"安全保供"及"低碳转型"，"降电价"已不再是核心矛盾：1）电力企业盈利 尚未恢复至历史均值水平，需要保障火电等项目合理预期收益水平以激发电力企业投资积极性；2）电力企业仍需加强 新能源资本开支以满足清洁低碳转型需要。 电改潜移默化，电源定位转变 1）新能源入市进度加快，部分省份引入分时电价机制；2）新能源发展挤压火电电量空间，火电逐步从基荷电源向调 节性电源转变。 投资机会：把握细分子版块的结构性机会 1）火电：三大非周期性因素（容量电价托底、融资成本下降、长协煤锁定成本）推动行业周期性弱化，火电整体盈利 稳定性提升，但区域盈利分化；2）水电：无惧来水压力，逆向布局优质大水电；3）核电：长期隐含回报率值得关 注；4）风光：精选区位佳、风电占比高的优质个股；5）燃气：聚焦自由现金流改善趋势下的股息价值提升。 风险提示 用电需求不及预期， ...

投资建议 建议增持：1）产品势能向上、具备高增速弹性的标的；2）强品牌势能龙头；3）预期筑底，后续有望迎来拐点的标的。 行业变化：需求改善、竞争加剧，美妆个护新国货崛起 经历2022年消费承压、2023年消费者端去库存后，2024年美妆消费恢复正常购买周期，行业景气度环比改善，24双十一线上美妆实现双位数增长。但渠道红利 消退后、平台流量及价格竞争白热化，品牌商分化进一步加剧。依托组织效率带来的产品创新及渠道运营能力，头部国货表现依旧亮眼，同时新国货崛起由美妆扩散 至个护领域。 把握结构：个护变革、平价消费、情感与科技 1）个护变革：内容电商为个护品类创造推新和营销新环境，个护品类迎变革、产品创新及运营能力较强的品牌有望突围。2）平价消费：供需共振下性价比趋势延 续，强供应链、优运营品牌有望受益 。3）情感消费：情绪价值催化文化、风格、体验等需求，国潮彩妆、香氛个护有望受益。4）成分创新：重组胶原供给端成 分、品类演化催化需求扩容，有望维持高热度。 重点公司：挖掘变化，优选弹性 展望2025年市场风险偏好显著修复，美护板块因其变化较多、且国货整体呈崛起趋势，成长属性明显，风格上显著受益。基本面维度品牌分化加剧 ...

投资建议：半导体自主可控仍将是科技主线，推荐唯一先进制程量产平台，CowoS工艺先进封装标的，导入手机汽车 OLED DDIC，电控平台资源整合，新进大客户展锐三星小米，新产品Phase 8L；端侧AI加速落地，看好语音交互硬 件入口，推荐音频SoC标的，麦克风代工标的，AI+硬件终端代工龙头。 半导体：AI引领景气度上行，国产替代进行时。AI浪潮驱动PC、手机、服务器升级，引领先进制程产能利用率增长， HBM、3D NAND等领域景气上行。目前国内厂商已突破成熟制程及中低端产品，逐步布局高端，自主可控可期。 AI Agent商用落地，加速赋能硬件终端。手机 agent化身个人助理，购物、订票等日常场景全流程自动驾驶，解放 用户双手；PC agent赋能办公场景，多步骤自动执行推理、编程等任务；耳机、眼镜 agent理解力升级，实现便携好 用；端侧AI智能升级驱动用户体验质变，产业链将充分受益。 云厂商Capex继续上调，国产GPU迎发展机遇，先进制程持续突破。微软、谷歌等云厂商Capex语调未削弱，英伟 达GPU需求确定，CoWoS-L良率爬坡顺利，供给利空逐步出尽。GPU出口管制或再度升级，以昇腾为代表的 ...

1.2024年回顾：前三季度业绩虽负增长，但环比改善显著 1）盈利：2024前三季度上市券商归母净利润同比-5.93%，2024Q3环比+14.09%，前三季度业绩负增长但单季 业绩环比改善。 2）成因：924新政带动增量资金入市，券商自营业务边际回暖，带动券商盈利环比改善。 2.2025年展望：投资端改革更进一步，零售及机构业务迎发展机遇 1）机构业务：2025年资本市场改革政策将落地见效，推动机构客户提升权益资产配置比例，综合服务能力更强的头 部券商在机构业务上更具竞争优势，机构业务增速有望领先同业。 2）零售业务：2025年资本市场改革新政将提升居民权益资产配置需求，传统代买、融资业务外，ETF代销模式有望 贡献增量，预计线上获客、资产配置、协同能力更强的券商，零售业务增速领先同业。 3）业绩前瞻：预计2025年经纪、投资业务驱动业绩增长，上市券商调整后营收同比+9.37%，归母净利润同比 +12.48%。 3.投资建议：建议增持机构和零售客户投资服务更具优势的头部券商 建议增持有望通过并购重组提升机构服务能力的券商以及零售服务更具竞争优势的金融科技和头部券商。 4.风险提示： 中长期机构资金入市规模不 ...

| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |-------|-------|-------|-------|-------|--------------------------------------------------------------------------|-------|-------| | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | 特朗普对中东地缘政策 | | | | | | | | | | | | | | | | | | 及大宗品探讨 国泰君安有色 & 石化研究沙龙 ┣海 \| 12 目 6 日周五 13:30 P.M | | | 浦东新区中国金融信息中心 16 楼 - 国君旗舰店 张楚楚 特朗普对中东地缘政策 13:30-14:15 季先飞 铜的驱动逻辑及行情展望 14:30-15:15 15:30-16:30 蒋舒 黄金展望及逻辑梳理 张楚楚 复旦大学国际关系与公共事务学 ...

投资建议：我们认为红利的投资思路依然是板块的核心，2025年煤价中枢依然稳定，龙头企业盈利的清晰度与 可预见性继续增强；在政策端后续有望加码背景下焦煤板块是核心。 复盘2024年煤市，超预期稳健的行业供需，韧性十足的煤价。我们认为2024年在下游需求下行压力增大的背 景下，煤炭行业交出了完美的答卷，煤炭价格两轮淡季底部均较2023年同期抬升，超预期的背后反映的是 2016年以来的"供给侧大周期"下稳定的供给格局，叠加4月1日实施的《煤矿安全生产条例》，继续给现有产 能扎上紧箍；而需求端确定性的全社会用电量抬升，已然是当前宏观背景下最有确定性增长方向之一。而煤炭 板块业绩逐步降幅收窄，龙头业绩Q2开始恢复正增长，中期分红的增加，都让煤炭板块的红利投资思路延续。 展望2025年，"稳态"依然是行业的关键词，煤价有底无惧边际供需略走弱。我们判断在中性的政策预期假设 下，煤炭的纸面边际供需较2024年略走弱：供给的核心增量来源于山西增产（约同比增加7000万吨），但判 断实际销量的冲击会弱于产量数据；需求端，电煤的需求在水电和新能源贡献边际走弱背景下，依然可能保持 2.5-3%的较好增长，非电煤不考虑政策影响，钢铁水 ...

投资建议：美国对华芯片制裁的加剧以及我国地方政府大规模化债举措和更积极的财政政策落地有望推动信创产业超预期发展。 美国商务部推出新一轮对华芯片出口制裁措施，制裁规模创造新高。12月2日，美国商务部公布了对华半导体出口管制制裁新措施，将140家中国半导体相关公司 列入"实体清单"，其中包括了100多年半导体设备和工具制造商，这是美国对华芯片制裁启动以来新增"实体清单"公司数量最多、规模最大的一次。除此以外，新 规还包括了对先进制程半导体制造设备及软件工具的新管控，对AI芯片所需的高带宽内存HBM的新管控等措施。中国商务部回应称，该行为严重破坏市场规则和国 际经贸秩序，严重威胁全球产业链供应链稳定，中方将采取必要措施，坚决维护自身正当权益。 四大行业协会集体发文称美国芯片不再可靠、不再安全，建议中国企业谨慎采购。12月3日，中国半导体行业协会、中国汽车工业协会、中国互联网协会、中国通 信企业协会均发布声明，称美方滥用出口管制手段对中国进行无端封锁和打压的做法，已经动摇业界对美国芯片产品的信任和信心，美国芯片产品不再可靠、不再 安全，为保障产业链、供应链安全稳定，建议行业内各企业谨慎采购美国芯片。此前在10月16日 ...

BIS新增制裁140家中国半导体企业，核心变化在制裁半导体设备。根据BIS文件，本次制裁名单涵盖绝大部分中国大陆主流的半导体设备企业，对企业的影 响是更难采购零部件，尤其是美系零部件。本次新增实体清单公司主要包括以下几类：（1）半导体设备厂商：北方华创、拓荆科技、盛美上海等。（2）半 导体制造商：ICRD、福建晋华、晟维旭等。（3）EDA厂商：华大九天及其子公司。实体清单主体不能从事的事项如下：美国受控硬件无法继续采购；美国 受控软件无法延期、更新、采购；美国原厂的服务无法提供。3家半导体公司被移除VEU，分别为中微公司、华虹半导体和华润微。7家晶圆厂被增加了脚注 5限制，禁止任何采用美国技术的公司（包括美系和非美系）向上述中国公司出口含有美国技术的产品，上述厂商采购含美技术的设备、零部件、材料等产品 将受限。 回溯历次制裁，美国的限令都集中在其能管控的地方。1）第一阶段：制裁华为。2019年5月，美国BIS将华为及其附属公司列入出口管制"实体清单"，限 制华为终端的上游芯片。2）第二阶段：通过限制美系半导体设备，制裁大陆先进制程能力。2020年12月，美国BIS宣布中芯国际被列入"实体清单"， 10nm及以 ...

12月2日第四次"一带一路"建设工作座谈会强调，全面推动共建"一带一路"高质量发展。(1)在当前严峻复杂的国际 环境下，推动共建"一带一路"高质量发展机遇和挑战并存，但总体上机遇大于挑战。我们要坚定战略自信，保持战略 定力，勇于担当作为，开创共建"一带一路"更加光明的未来。(2)要统筹深化基础设施"硬联通"、规则标准"软联通"和 同共建国家人民"心联通"，统筹推进重大标志性工程和"小而美"民生项目建设，完善推进高质量共建"一带一路"机 制，不断拓展更高水平、更具韧性、更可持续的共赢发展新空间等。 一带一路成就显著。(1)一带一路的标志性品牌中欧班列11月15日第10万列中欧班列开出,中欧班列已通达欧洲25个 国家227个城市，连接11个亚洲国家超过100个城市。(2)1-10月我国对外承包工程业务完成营业额8842亿元同比增 长3.2%，新签合同额12629亿元增长16.6%。其中，我国企业在共建"一带一路"国家非金融类直接投资1894亿元 同比增长4.3%，我国企业在共建"一带一路"国家新签承包工程合同额10566亿元增长17.1%，完成营业额7167亿 元人民币增长2.1%。(3)11月30日至12月1日 ...

摘要： 投资建议：2024H1制造端订单改善领先于下游补库发生，目前板块性补库受益基本结束，制造商表现开始分 化，展望未来看好核心客户景气度优异、核心客户困境反转、份额有望提升的龙头制造商。 行业层面：预计2024H2进入补库周期，出口数据已提前改善。我们认为海外行业性补库（指库销比环比提升） 将于2024H2开始，并持续至2025Q1末左右。但根据历史经验，制造商订单改善领先于终端补库发生，越南纺 服鞋出口增速已于2024年3月转正，预计其补库受益于2024Q3结束，后续出口增速与终端消费情况紧密挂钩。 2024年1-9月美国服装批发与零售商收入低单位数增长，预计未来延续平稳增长，出口数据趋势一致。 个股层面：多数品牌趋势向好，短期Adidas、Deckers、优衣库订单更优，预计Nike 2025H2有望补库。头 部制造商客户集中度相对高，核心客户库存周期及经营情况对订单起关键作用，目前服装品牌表现分化。1） Nike：最新财季FY2025Q1销售疲软导致库销比有所回升但仍在健康范围内，且收入降幅大于库存，预计 FY2026Q1收入增速、收入与库存增速差将由负转正，逐步进入主动补库阶段，相关制造商订单有望 ...