寻找生机，探索创新 — — 食品饮料 2025 年中期策略 执业证书编号：S0680524120001 执业证书编号：S0680523080003 执业证书编号：S0680524060005 邮箱：liziyu1@gszq.com 邮箱：chenyi5@gszq.com 邮箱：wanglingyao@gszq.com 分析师 李依琳 研究助理 黄越 研究助理 吴林轩 执业证书编号：S0680524080001 执业证书编号：S0680124060012 执业证书编号：S0680124070006 证券研究报告 | 行业策略 2025 05 21 年 月 日 分析师 李梓语 分析师 陈熠 分析师 王玲瑶 邮箱：liyilin@gszq.com 邮箱：huangyue1@gszq.com 邮箱：wulinxuan@gszq.com 打造极致专业与效率 投资摘要 投资建议：1、白酒：强化内功，蓄力改善，中长期配置价值凸显，建议关注"优势龙头、红利延续、强势复苏"三条主线：1）优势龙头，头部酒 企份额持续提升：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒；2）红利延续，高确定性区域酒：迎驾贡酒（洞藏大单品红利）、今世缘（江苏 ...

证券研究报告 | 公司点评 gszqdatemark 2025 05 21 年 月 日 三生制药（01530.HK） 授权辉瑞 PD-1/VEGF 双抗，创新管线未来可期 公司发布公告：与辉瑞就 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707 达成授权协议。 5 月 20 日，公司宣布，公司及附属子公司沈阳三生、三生国健与辉瑞签署 协议，将向辉瑞独家授予公司自主研发的突破性 PD-1/VEGF 双特异性抗 体 SSGJ-707 在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利。公 司及沈阳三生将保留 SSGJ-707 在中国内地的开发、生产、商业化权利， 并基于届时商定的财务条款授予辉瑞对 SSGJ-707 在中国内地开展商业化 的选择权。根据协议，三生制药将获得 12.5 亿美元不可退还且不可抵扣 的首付款，以及最高可达 48 亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款。 公司还将根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。 此外，辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值 1 亿美元的普通股股份。 SSGJ-707 临床效果获国际认可，财务回报助力公司研发体系升级。SSGJ- 707 是三生制药基于 CLF2 ...

证券研究报告 | 朝闻国盛 gszqdatemark 2025 05 21 年 月 日 朝闻国盛 2024 开发房企年报综述：行业全面亏损，头部房企依然具备显 著竞争优势 今日概览 ◼ 重磅研报 【宏观】4 月财政有喜有忧，年内大概率会扩赤字——20250520 【固定收益】存贷款利率再调降，影响几何？——20250520 【纺织服饰】新消费趋势下，如何寻找服饰板块投资机会？—— 20250520 【煤炭】有效供应环降，需求望迎改善，煤炭终迎年初至今配置良机— —20250520 【钢铁】4 月数据跟踪：粗钢产量同比持平，需求预期有望改善—— 20250520 【家用电器】倍轻松（688793.SH）-24 年盈利水平转正，海外增速更快 ——20250520 | 作者 | | --- | 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com | 行业表现前五名 | | | | | --- | --- | --- | --- | | 行业 | 1 月 | 3 月 | 1 年 | | 美容护理 | 13.0% | 18.1% | 5.4% | | 汽车 | 8.9% | ...

证券研究报告 | 公司点评 gszqdatemark 2025 05 21 年 月 日 三生制药（01530.HK） 授权辉瑞 PD-1/VEGF 双抗，创新管线未来可期 公司发布公告：与辉瑞就 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707 达成授权协议。 5 月 20 日，公司宣布，公司及附属子公司沈阳三生、三生国健与辉瑞签署 协议，将向辉瑞独家授予公司自主研发的突破性 PD-1/VEGF 双特异性抗 体 SSGJ-707 在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利。公 司及沈阳三生将保留 SSGJ-707 在中国内地的开发、生产、商业化权利， 并基于届时商定的财务条款授予辉瑞对 SSGJ-707 在中国内地开展商业化 的选择权。根据协议，三生制药将获得 12.5 亿美元不可退还且不可抵扣 的首付款，以及最高可达 48 亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款。 公司还将根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。 此外，辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值 1 亿美元的普通股股份。 SSGJ-707 临床效果获国际认可，财务回报助力公司研发体系升级。SSGJ- 707 是三生制药基于 CLF2 ...

证券研究报告 | 行业专题研究 gszqdatemark 2025 05 20 年 月 日 纺织服饰 新消费趋势下，如何寻找服饰板块投资机会？ 新的消费市场偏好和逻辑：实用主义和"悦己"。1）国内消费力增长有限，同时消费者对传 统营销与大众品牌逐渐祛魅，决策选择更加理性，带来"实用主义"的盛行。2）年轻群体出 于悦己需求，偏好体验式互动式消费，热爱个性化、多元化品类，同时追求舒适性与自然。 服饰珠宝赛道新趋势明显，户外/古法金等品类盛行，新渠道业态产生。1）产品端：多样化 需求得以体现。①在服装板块，居民对户外运动以及跑步参与度不断提升，相关鞋服产品消 费规模扩张。同时以马面裙、洞洞鞋为代表的细分品类在年轻消费者"悦己"、"实用主义" 消费观念下，市场规模也处于扩张过程，2024Q4 洞洞鞋头部公司 crocs 在中国市场的营收 同比增长 64%。②在珠宝板块，古法金需求火热，中国古法黄金珠宝市场规模从 2018 年的 130 亿元增长至 2023 年的 1573 亿元，中长期我们认为随着年轻消费群体成为主流，同时 古法金饰品设计优异，市场规模有望保持快速增长态势。2）渠道端：全渠道融合加速、体验 升级。线上 ...

证券研究报告 | 金融工程 gszqdatemark 2025 05 19 年 月 日 量化专题报告 美联储流动性的量价解构与资产配置应用 结合数量和价格维度构建立体全面的美元流动性刻画体系。官方流动性作 为信用货币体系核心，通过央行政策直接影响货币传导和融资成本，位于 全球流动性金字塔的顶端。次贷危机后各国央行大规模刺激使流动性成为 主导大类资产价格的核心变量，尤以美元流动性为甚。传统流动性分析多 关注总资产负债表规模与政策利率调整，考虑到其局限性，本文进一步对 美联储资产负债表进行拆解，并引入前瞻性更强的预期信号和公告意外， 以刻画更为全面且及时的美元流动性变化。 数量维度：净流动性和联储信用支持。美联储资产端核心项目在持有证券， 可反映量化宽松政策下的资产购买计划，在次贷危机后的多轮大规模资产 购买下，持有证券占比已超过 95%；负债端可反映美联储资金来源，其中 逆回购和 TGA 可视为准备金的"蓄水池"。从联储资产负债表中拆分得到 两个指标：1）净流动性：总资产-TGA-逆回购，包括流通中现金和银行准 备金，是货币乘数作用下货币供应的基础，其增减直接决定市场中可用于 交易和信贷活动的货币量，根据净流动 ...

证券研究报告 | 行业专题研究 gszqdatemark 2025 05 20 年 月 日 房地产开发 2024 开发房企年报综述：行业全面亏损，头部房企依然具备显著竞争优势 2024 年，开发房企逐步走出结转高峰，行业整体营收规模开始萎缩；盈利能力不 断弱化及房价下跌带来减值压力，行业出现大面积亏损；房企在融资销售两端承 压下，在手现金也延续较快下降速度。我们统计了全行业 168 家开发房企财务数 据。2024 年，开发房企整体实现营收 4.33 万亿元（人民币，同比-19.2%，下同）； 实现净利润-3763 亿元（较 2023 年-19 亿元大幅下行）；实现归母净利润-3740 亿 元（-771.4%）。利润率方面，2024 年开发房企整体毛利率为 15.3%（-1.9pct）； 归母净利润率为-8.6%（-7.8pct）。期内，168 家开发房企实现归母净利润为正有 68 家，亏损有 100 家；归母净利润增长的仅 38 家，下降的有 130 家。流动性方 面，期末开发房企在手现金规模为 1.63 万亿元（-19.4%）。 重点国央企在营收、盈利等方面承压，但相较行业整体依然具备显著竞争优势。 我们选 ...

证券研究报告 | 公司点评 gszqdatemark 2025 05 20 年 月 日 倍轻松（688793.SH） 24 年盈利水平转正，海外增速更快 事件：公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报。公司 2024 年实现营业 总收入 10.9 亿元，同比-14.9%；实现归母净利润 0.1 亿元，同比+120.2%。 24Q4 单季营业总收入为 2.5 亿元，同比-25.4%；归母净利润为-0.03 亿 元，同比+91.8%。25Q1 实现营业收入 2.0 亿元，同比-32.8%；实现归母 净利润-0.02 亿元，同比-111.7%。 国内销售有所下滑，头部按摩产品表现优秀。分区域：24 年公司国内、国 外收入分别为收入 10.0 亿元、0.8 亿元，同比-16.4%、+9.5%。国内收入 有所下滑，主要系减少抖音推广等投入以及直营新开门店带来的收入无法 覆盖闭店导致的缺口；国外收入增长主要系加大线上独立站的投入。后续 公司将持续探索"科技产品+速效按摩服务"的新商业模式。分产品：24 年公司眼部、颈部、头皮+头部、肩部、腰背部、其他收入分别为 1.3 亿 元、1.3 亿元、2.4 亿元、3.5 ...

证券研究报告 | 行业月报 gszqdatemark 2025 05 20 年 月 日 煤炭开采 有效供应环降，需求望迎改善，煤炭终迎年初至今配置良机 事件：国家统计局公布 2025 年 4 月份能源生产情况。 4 月原煤产量环比下降 5000 万吨。据国家统计局数据，4 月份，规上工业原 煤产量 3.9 亿吨，同比增长 3.8%，增速比 3 月份回落 5.8 个百分点；日均产 量 1298 万吨。1—4 月份，规上工业原煤产量 15.8 亿吨，同比增长 6.6%。 展望 2025 年，考虑到 2024 年上半年山西集中减产影响以及我们对明年煤矿 产能投放情况的梳理，我们预计在主产区均能顺利完成产量目标的理想情况 下（不考虑表外转表内、增产不增量等现象），2025 年产量净增量仅 5500~6000 万吨，同比增长约 1.2~1.3%，增速较 2024 年继续放缓。 4 月原煤进口 3783 万吨，同比-16.41%。2025 年 4 月份，我国进口煤炭 3782.5 万吨，较去年同期的 4525.2 万吨减少 742.7 万吨，同比下降 16.41%； 较 3 月份的 3873.2 万吨减少 90.7 万吨 ...

证券研究报告 | 行业月报 gszqdatemark 2025 05 20 年 月 日 煤炭开采 有效供应环降，需求望迎改善，煤炭终迎年初至今配置良机 事件：国家统计局公布 2025 年 4 月份能源生产情况。 4 月原煤产量环比下降 5000 万吨。据国家统计局数据，4 月份，规上工业原 煤产量 3.9 亿吨，同比增长 3.8%，增速比 3 月份回落 5.8 个百分点；日均产 量 1298 万吨。1—4 月份，规上工业原煤产量 15.8 亿吨，同比增长 6.6%。 展望 2025 年，考虑到 2024 年上半年山西集中减产影响以及我们对明年煤矿 产能投放情况的梳理，我们预计在主产区均能顺利完成产量目标的理想情况 下（不考虑表外转表内、增产不增量等现象），2025 年产量净增量仅 5500~6000 万吨，同比增长约 1.2~1.3%，增速较 2024 年继续放缓。 4 月原煤进口 3783 万吨，同比-16.41%。2025 年 4 月份，我国进口煤炭 3782.5 万吨，较去年同期的 4525.2 万吨减少 742.7 万吨，同比下降 16.41%； 较 3 月份的 3873.2 万吨减少 90.7 万吨 ...