证券研究报告 | 行业周报 gszqdatemark 2025 12 14 年 月 日 交通运输 快递、民航"反内卷"整治持续，VLCC 受制裁名单再扩大 周观点：中央经济工作会议 12 月 10 日至 11 日在北京举行，会议明确"制 定全国统一大市场建设条例，深入整治'内卷式'竞争"。继续看好快递、 航空在"反内卷"整治下的投资机会。快递反内卷线：快递行业份额逐步 向头部快递集中，反内卷政策下恶性价格战得到有效遏制，头部快递份额、 利润同步提升，有望迎来双击。快递出海线：快递出海，天地广阔，海外 电商 GMV 爆发式增长，带动快递业务量迅猛增长，相关标的为极兔速递。 看好"反内卷"整治下航空板块中长期景气度：运力供给维持低增速、需 求持续恢复，供需缺口缩小叠加油价中枢下移及"反内卷"政策继续推进， 静待票价持续修复、航司盈利不断改善。 行情回顾：本周交通运输板块行业指数下跌 1.55%，跑输上证指数 1.21 个百分点（上证指数下跌 0.34%）。从申万交通运输行业三级分类看，仅 公路货运板块上涨，涨幅为 4.76%；跌幅前三名分别为公交、高速公路、 铁路运输板块，对应跌幅分别为-4.97%、-2.49% ...

证券研究报告 | 金融工程 gszqdatemark 2025 12 14 年 月 日 量化周报 市场的震荡调整态势不改 市场的震荡调整态势不改。本周（ 12.8-12.12），大盘震荡下行，上证指数 全周收跌 0.34%。在此背景下，煤炭、钢铁、农林牧渔确认日线级别下跌， 军工迎来日线级别上涨。市场的本轮上涨自 4 月 7 日以来，日线级别反弹 已经持续了 7 个多月，反弹幅度也基本在 30%左右，各大指数和板块的 上涨基本都轮动了一遍，超半数的行业日线级别上涨处于超涨状态，几乎 所有的规模指数及一半以上的行业更是走出了复杂的 9-17浪的上涨结构， 科创 50、中小 100 更是在所有宽基里面率先形成了日线级别下跌，地产、 食品饮料、医药、商贸零售、汽车、电子、计算机、非银、机械、煤炭、 钢铁、农林牧渔也相继形成了日线级别下跌，中证 500、中证 1000、创业 板指、沪深 300、传媒、建筑、建材也有较大概率将确认日线级别下跌。 因此我们认为本轮日线级别上涨大概率已经结束。未来市场大概率会是震 荡调整的态势，当下的反弹大概率只是一波 30 分钟级别反弹，不改市场 的震荡调整态势。中期来看，上证指数、上证 ...

证券研究报告 | 金融工程 gszqdatemark 2025 12 13 年 月 日 量化分析报告 择时雷达六面图：本周技术面好转，拥挤度弱化，综合打分不变 择时雷达六面图：基于多维视角的择时框架。权益市场的表现受到多维度 指标因素的共同影响，我们尝试从流动性、经济面、估值面、资金面、技 术面、拥挤度选取二十一个指标对市场进行刻画，并将其概括为"估值性 价比"、"宏观基本面"、"资金&趋势"、"拥挤度&反转"四大类，从而生成 [-1,1]之间的综合择时分数。 本周综合打分。本周市场的估值性价比分数略微上升，宏观基本面、拥挤 度&反转分数、趋势&资金分数维持不变，综合打分位于[-1,1]之间，当前 的综合打分为 0.08 分，与上周持平（上周综合分数为 0.08 分），维持中 性观点。当前六面图各个维度的观点如下： 分析师 沈芷琦 执业证书编号：S0680521120005 邮箱：shenzhiqi@gszq.com 分析师 刘富兵 执业证书编号：S0680518030007 邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理 诸格慧明 执业证书编号：S0680125100009 邮箱：zhugehuimi ...

证券研究报告 | 固定收益 gszqdatemark 2025 12 13 年 月 日 固定收益点评 融资依然存在放缓压力 11 月贷款增速继续放缓，居民贷款连续负增长，票据冲量特征明显。11 月新增信贷 3900 亿元，同比少增 1900 亿元，新增信贷规模已连续 5 个 月同比少增。从分项来看，信贷增长依然依赖于票据冲量，居民贷款及企 业中长期贷款新增规模同比均延续少增态势。11 月企业信贷当月新增 6100 亿元，同比增加 3600 亿元，主要得益于短期贷款的增加。其中企业 中长期贷款当月新增 1700 亿元，同比少增 400 亿元；而票据融资当月新 增 3342 亿元，同比多增 2119 亿元。居民贷款方面，11 月居民贷款新增 -2063 亿元，同比多减 4763 亿元。其中居民中长期贷款当月新增 100 亿 元，同比少增 2900 亿元；居民短贷当月新增-2158 亿元，同比多减 1788 亿元。居民贷款已连续两个月新增为负，且同比连续 5 个月同比少增，这 与地产销售放缓一致。 社融同比小幅多增，增速保持平稳。11 月新增社融 2.49 万亿元，同比多 增 1597 亿元，社融存量同比增长 8. ...

证券研究报告 | 行业周报 gszqdatemark 2025 12 14 年 月 日 计算机 模型的迭代远未结束 全球顶尖大模型仍处于高速迭代阶段，技术路线与能力边界持续刷新。1） 谷歌 Gemini 3 Pro 以多模态理解和长期规划能力为核心突破，模型可在文 本、图像、视频、音频与代码之间进行精细推理，尤其在屏幕理解上表现 突出，并有优秀的长期规划和工具使用能力。2）OpenAI 新发布 GPT-5.2 聚焦专业知识型工作场景，在复杂文档、数据分析、代码开发和多步骤项 目管理中表现显著提升。提出 GDPval 评测体系，从真实职业任务出发衡 量模型的经济价值，GPT-5.2 在多数知识型工作中已可与顶尖人类专家持 平或超越。3）国产模型方面，DeepSeek V3.2 系列通过稀疏注意力（DSA）、 大规模后训练与合成数据等创新路径实现能力跃升。官方同时坦承 DeepSeek V3.2 相比顶尖闭源模型的弱势在于预训练不足，这恰恰说明其 模型能力受限于算力并未触及天花板。综合来看，算法创新、后训练扩展 与 Scaling Law 仍在持续生效，顶尖模型的竞争与演进远未结束。 模型算力底座的代际更迭：从 ...

Investment Rating - The report maintains an "Overweight" rating for the power equipment sector [5] Core Insights - The establishment of a polysilicon capacity integration acquisition platform is seen as a key measure to address the "involution" competition in the photovoltaic industry, aiming to enhance market efficiency through a dual-track model of "debt acquisition + flexible capacity utilization" [1][14] - The report highlights three main investment directions: 1) Opportunities for price increases in the supply chain under supply-side reforms, focusing on companies like Tongwei Co., Xiexin Technology, Longi Green Energy, and others; 2) Long-term growth opportunities driven by new technologies, with a focus on Maiwei Co., Aiko Solar, and others; 3) Industrialization opportunities from perovskite GW-level layouts, focusing on companies like Jinjing Technology and others [1][15] Summary by Sections 1. New Energy Generation 1.1 Photovoltaics - The polysilicon capacity integration acquisition platform has officially launched, aimed at resolving severe competition within the industry [1][14] - Longi Green Energy has announced an employee stock ownership plan, indicating expectations for industry recovery by 2026 [15] 1.2 Wind Power & Grid - The Zhejiang UHV AC ring network project has been approved, with a total investment of 29.3 billion yuan, marking it as the largest UHV AC project in China [2][17] - Goldwind Technology won the "China IDC Industry Green Solution Award," showcasing the integration of green power solutions in data centers [2][16] 1.3 Hydrogen & Energy Storage - A milestone was reached with the delivery of 500 hydrogen fuel trucks, marking significant progress in the hydrogen corridor construction in Northwest China [3][19] - The report suggests focusing on high-growth energy storage companies, with average bidding prices for energy storage systems ranging from 0.5397 to 0.5854 yuan/Wh [3][20][28] 2. New Energy Vehicles - Samsung SDI signed a nearly 10 billion yuan order for lithium iron phosphate energy storage batteries, indicating a shift in production lines to meet local demand in the U.S. [4][29] - The report recommends focusing on leading battery manufacturers such as CATL and others, as well as material and equipment manufacturers [30]

Investment Rating - The investment rating for the steel industry is "Buy" for several key companies including Hualing Steel, Nanjing Steel, Baosteel, and New Steel [8]. Core Insights - The market remains in a state of fluctuation, with non-ferrous metals outperforming ferrous metals. The focus is on the financial attributes of metals, particularly gold, silver, and copper [2]. - The Federal Reserve has lowered interest rates by 25 basis points to a range of 3.50%-3.75%, marking the third consecutive rate cut this year. This is expected to influence domestic policies towards a more proactive fiscal stance [2]. - The steel industry is expected to see a shift towards structural adjustments, with a focus on optimizing consumption patterns and enhancing service consumption [2]. - The report highlights a significant recovery in the valuation of the steel sector, moving from absolute undervaluation to a moderately low position, indicating potential for absolute returns [2]. Supply and Demand Analysis - Daily molten iron production has decreased by 32,000 tons to 2.291 million tons, with steel production continuing to decline, particularly in rebar [14]. - Total inventory of five major steel products has decreased by 3.8% week-on-week, while steel mill inventories have slightly increased by 0.9% [27]. - Apparent consumption of five major steel products has weakened, with a week-on-week decline of 2.8% [53]. - The average weekly transaction volume for construction steel has decreased by 0.8% [43]. Price and Profitability - The comprehensive steel price index has weakened, with a week-on-week decline of 1.1% [72]. - The current spot price for rebar in Beijing is 3,110 CNY/ton, down 2.2% week-on-week [72]. - The profit margins for long-process rebar and hot-rolled coils are negative, indicating a challenging profitability environment [74]. Industry News - The introduction of export license management for certain steel products is seen as a significant step towards promoting high-quality development in the steel industry [96]. - The Ministry of Industry and Information Technology has released a draft for the implementation of capacity replacement in the steel industry, which is expected to enhance supply-side adjustments [15].

证券研究报告 | 固定收益 gszqdatemark 2025 12 13 年 月 日 固定收益定期 资金平稳，存单政府债均显著净偿还——流动性和机构行为跟踪 资金整体平稳，价格小幅波动。本周资金价格小幅下降，本周 R001 收于 1.35%（前值 1.37%），DR001 收于 1.27%（前值 1.30%）。R007 收于 1.51%前值 1.50%），DR007 收于 1.47%前值 1.44%）。DR007 与 7 天 OMO 利差收于 6.91bp。6M 国股银票转贴利率收于 0.90%前值 0.81%）。 央行公开市场净投放资金，MLF 持续超额续作。本周央行逆回购投放 6685 亿元，逆回购到期 6638 亿元，合计净投放 47 亿元。此外，下周将开展 6000 亿元 MLF 操作，净投放 2000 亿元，为连续七个月加量续做。 本周重要会议落地，国债收益率先下后上，市场情绪仍不稳定。本周债市 收益率先下后上，政治局会议、中央经济工作会议相继落地，货币政策转 向的担忧解除，利率震荡修复，但中央经济工作会议公告隔日，止盈情绪 发酵，长端回吐值一日涨幅，债市情绪仍偏谨慎。整体看，本周 1 年国债 收 ...

社融好于季节性的背后 证券研究报告 | 宏观研究 gszqdatemark 2025 12 12 年 月 日 事件：2025 年 11 月新增人民币贷款 3900 亿，前值 2200 亿，预期 5043 亿，去年同期 5800 亿；新增社融 2.49 万亿，前值 8161 亿，预期 2.02 万 亿，去年同期 2.33 万亿；存量社融增速 8.5%，前值 8.5%；M2 同比 8%， 预期 8.2%，前值 8.2%；M1 同比 4.9%，预期 5%，前值 6.2%。 宏观点评 1、整体看，新增信贷低于预期、也低于季节性，结构上也未有好转，居 民部门连续两个月"去杠杆"，企业部门票据冲量特征明显；社融同比多 增，企业债券改善是主要支撑，政府债券拖累也有所减弱。总量看，11 月 新增信贷 3900 亿，同比少增 1900 亿，低于市场预期，也明显低于季节 性；新增社融 2.49 万亿，同比多增 1597 亿，好于季节性，也好于预期。 结构上，居民部门连续两个月"去杠杆"，短贷、中长贷均同比少增，指向 消费、地产仍偏弱。企业短贷同比多增，票据冲量特征明显，企业短期债 券融资也同比多增，指向企业短期现金流压力可能较大 ...

证券研究报告 | 年度策略 2025 12 12 年 月 日 A股2026年策略展望： 牛市从估值驱动到业绩驱动 分析师：杨柳 执业证书编号：S0680524010002 邮箱：yangliu3@gszq.com 分析师：王浩 执业证书编号：S0680524020001 邮箱：wanghao5@gszq.com 核心观点 打造极致专业与效率 2 • 回看2025年，A股市场于4月回踩至全年最低点后一路向上，沪指一举突破10年新高，背后是叙事的变化逐渐吸引增量资金入市，估 值驱动成为行情向上的主导力量：国内基本面预期改善叠加低利率"资产荒"驱动险资加码配置权益；AI发展进入全球共振阶段吸引 基金对AI算力与新能源加码配置、游资跟随买入助推行情；而大国博弈作为地缘方面最重要的叙事，引发了国家资本入市维稳市场以 及对资源品、国产替代投资情绪的高涨。 • 展望2026年，估值可能继续产生正向驱动，但强度边际弱化。海内外货币宽松的基调仍将延续，但外部降息与内部货币扩张的节奏尚 存变数，预计股市流动性的险资增量贡献仍有较强确定性，居民财富入市能否延续、强度如何都难以明确，同时宏观可见度不足，中 美、政策、地产、 AI均面 ...