Ø 黄金行情回顾及主要观点： 上周金价平稳上涨，逼近历史新高。伦敦现货黄金收于4，341美元/盎司（周环比1.0%），国内AU9999 黄金收于976元/克（周环比1.2%）。 美国通胀超预期下行，或利好降息。11月CPI同比2.7%，低于预期的3.1%；核心CPI同比2.6%，低于预 期的3.0%，创下21年以来新低。大幅低于预期的通胀数据为美联储降息提供了条件，或推高市场对于 后续降息的预期。但10月政府停摆或导致数据统计失真，需等待12月CPI的发布以进一步印证。基准假 设下关税对通胀的影响仍是一次性的，在高基数下预计26年美国通胀将进入下行通道。 美国就业市场整体平淡，不好不坏。11月美国新增非农6.4万人，10月新增非农10.5万人，均高于预期， 但8月和9月合计下修3.3万；11月美国失业率上升至4.6%，高于预期和前值，创四年来新高。但由于政 府停摆，失业率统计的回复率较低导致准确度不佳，而新增非农的统计更可靠，因此市场并未定价就业 衰退，需等待12月质量更高的就业数据。 美联储新任主席之争仍在演进。目前，特朗普仍正面试多名候选人，局势仍在演变之中。先前被视为领 跑者的哈塞特近期支持率下滑，前美 ...

哈喽，大家好，小圆这篇国际评论，主要来解读2025年11月美国通胀数据的情况，看似明显下行的通胀 数据，背后可能藏着数据质量的干扰，这也是咱们今天要重点聊的核心。 近期美国公布的11月CPI数据让市场颇感意外，增速大幅低于预期，但深入拆解就会发现，政府关门带 来的统计问题可能扭曲了真实通胀水平。 超预期降温的表面景象 先给大家摆上核心数据，11月美国CPI同比增速只有2.7%，比9月回落了0.3个百分点，而且远低于市场 原本预期的3.1%；核心CPI同比增速也降到了2.6%，同样明显低于3%的市场预期，这组数据乍一看， 美国通胀降温的势头相当猛。 因为政府关门，美国劳工统计局没收集到10月的通胀调查数据，只有汽油、二手车这类非调查类数据能 从外部获取，9到11月期间，CPI环比增速是0.2%，核心CPI环比增速0.1%；平均下来，10到11月CPI环 比增速仅0.1%，比9月回落0.2个百分点，核心CPI环比折年率更是从9月的2.8%掉到了1.0%。 再拆结构来看，住房分项的明显回落是通胀不及预期的主要拖累，11月除了能源通胀同比增速比9月略 回升，食品、核心商品和核心服务的同比增速都在降，尤其是核心服务里的 ...

今天美日环境以及东南亚自身体质与当年大不相同 美国数据转弱、日本央行加息，是上周风险资产市场的两条主线。由于美国数据残缺不齐，加上临近圣 诞假期，美债市场反应不大。美股横盘、欧股升、亚股跌。日本加息，日本国债下挫，十年期收益率更 冲至2.04%的历史性高点。美元指数回升，金价升，银价大涨，石油价格下跌，大宗商品走强。 被延迟的美国通胀数据出炉了，11月核心CPI同比上涨2.6%，为2021年以来最小的物价上涨，低于彭博 社调查的所有经济学家的预测，同月CPI报2.7%。对此数据不宜过度解读，有经济学家称之为"瑞士芝 士"，意指充满了空洞。由于政府停摆，许多统计工作无法按程序完成，大量细分数据被留空，包括食 品、能源等，严重影响了数据质量与可比性。 数据质量上最受质疑的是，占CPI数据约三分之一比重的房租，由于细分数据未能妥善搜集，整体数据 靠人为处理。租金主项环比上涨0.06%，业主等价租金（OER）上涨0.14%，意味着租金在9月之后几乎 没有上涨，与观察到的情景不符。接下来需要逐步修正。笔者相信美国通胀在放缓，但是最新数据受到 过多扰动，无法为决策者及市场提供可靠的统计支持。 非农就业数据也以双月合并的形 ...

美国通胀风险预计将继续弱化 ——2025 年 11 月美国 CPI 数据点评 研究结论 风险提示 美国经济硬着陆的风险。美国通胀大幅反弹的风险。 美联储降息节奏不及预期的风险。假设条件变化影响测算结果的风险。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 动态跟踪 报告发布日期 2025 年 12 月 22 日 | 王仲尧 | 执业证书编号：S0860518050001 | | --- | --- | | | 香港证监会牌照：BQJ932 | | | wangzhongyao1@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 吴泽青 | 执业证书编号：S0860524100001 | | | wuzeqing@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 孙金霞 | 执业证书编号：S0860515070001 | | | sunjinxia@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 鹰派降息变鸽派， ...

美国通胀实际已低于美联储目标？ 美联储现任主席鲍威尔的任期即将于明年5月结束，而 哈塞特就是目前最有望成为下届美联储主席的热门人选之一。 在特朗普可能即将公布 他对下任美联储主席的提名人选之际，哈塞特的表态可能将着重表明，他与特朗普在货币政策问题上持相同的宽松立场。 就在上周四，美国政府报告称，美国11月消费者价格指数（CPI）较上年同期上涨2.7%，尽管这一数字低于9月份报告的3%，也低于市场预 期，但也仍然高于美联储2%的通胀目标。 但是，哈塞特声称，按年度比较来评估通胀的做法是不正确的，人们更应该关注三个月移动平均值下的价格压力。哈塞特声称，如果通过以 三个月的平均值来衡量物价压力，目前的通胀率约为 1.6%。 这意味着， 如果按照哈塞特的观点来看，美国的价格压力并未超出美联储2%的目标水平，实际上反而低于目标水平。哈塞特还补充 说："总统也是这么看待这个问题的。" 当然，哈塞特和特朗普的观点在当下并不被大多数美联储官员和经济学家接纳。许多美联储官员仍在担心美国物价压力仍过高，甚至有些官 员反对进一步降息，因为持续存在的高物价压力以及对特朗普关税政策可能推高物价的担忧仍未消除。 特朗普显然并不受这些反对 ...

在美国政府结束"停摆"后，通胀数据意外低于预期。 据央视新闻报道，美国劳工部12月18日发布的数据显示，今年11月美国消费者价格指数 （CPI）同比上涨2.7%，低于9月的3%。剔除波动较大的食品和能源价格后，11月核心消费者 价格指数同比上涨2.6%。 明年1月美联储降息的可能性仍然较低，但交易员已开始上调明年3月降息预期。芝商所美联储 观察工具显示，明年3月降息概率为60%，高于此前一天的约50%。 记者丨吴斌 编辑丨张星 题：首先，因为政府停摆，10月数据未采集，因此没有10月CPI数据，11月CPI只有同比数 据，没有环比数据。 其次，由于政府停摆11月14日才结束，数据收集工作滞后，部分价格调查、样本采集和行政数 据输入在时间上存在滞后或集中补报，一些服务类、政府相关支出和监管价格的更新可能被推 迟或以估算值替代。例如，10—11月居住CPI环比均值接近0%，而前几个月环比增速在0.2% —0.3%，出现明显的误差，表明在部分数据缺失的情况下，劳工部在技术处理上的问题令数 据存在失真。 尽管这份因政府停摆而推迟发布的报告显示物价压力有所缓和，但考虑到报告的编制存在问 题，经济学家持谨慎态度，这一积极 ...

美国最新通胀数据显示出令人意外的缓和迹象。根据美国劳工统计局周四发布的报告，十一月剔除食品与能源价格的核心消费者价格指数同比上升百分之二 点六，这是自二〇二一年初以来的最低水平。整体通胀率同比涨幅为百分之二点七。 这份报告是否足以影响货币政策制定者的决策思路，目前尚不明确。美联储内部对于明年的利率路径仍存在不同看法。就在上周，美联储为防范就业市场恶 化，刚刚进行了年内第三次降息。决策者曾表示，若无新的重大外部冲击，商品通胀预计将在下一季度达到峰值。 尽管数据采集过程因故受到一些干扰，使得准确衡量月度环比变化及部分关键类别的趋势变得复杂，但这份报告仍带来了一线希望，即在物价压力持续数月 表现顽固之后，可能出现改善的苗头。统计机构指出，在截至十一月的两个月中，核心指数仅微幅上升，其中酒店住宿、休闲活动以及服装价格的下降起到 了抑制作用。 总体而言，这份报告描绘了一幅美国通胀压力可能正在缓解的图景，尽管其背后存在特殊的数据统计背景。市场参与者与政策制定者都需要更多后续月份的 数据，以确认这一缓和趋势是否具有持续性。未来几个月的通胀走势，将成为判断美国经济与政策方向的关键依据。 从分项数据看，商品价格同比涨幅略有收窄 ...

这波狂欢背后，是美联储今年已经连续三次降息打下的基础。12月初，美联储刚把基准利率再砍25个基点，降到3.5%—3.75%的区间。自9月以来，累计 降息幅度达到75个基点，主席鲍威尔嘴上说"政策不是预设的"，但市场听出了弦外之音——经济要是撑不住，美联储随时可能出手。 投资者对明年降息的预期直接烧开了锅。芝商所的FedWatch工具显示，3月降息概率从数据公布前的53.9%猛跳到60%，虽然1月降息概率还只有26.6%， 但交易员已经迫不及待地押注明年两轮降息。花旗集团预测明年1月、3月和9月各降一次；高盛和富国银行则押注3月和6月两次降息；摩根大通和瑞银却 唱反调，觉得明年顶多降一次。 美国11月通胀数据刚刚出炉，2.7%的涨幅让所有人大吃一惊——这不仅是2021年以来的最低水平，还远低于市场预期的3.1%。这份数据因为联邦政府停 摆导致10月份数据完全缺失，被经济学家质疑"失真"，可投资者却像捡到宝一样，瞬间把美股推上了新高。 当地时间12月18日，美国劳工部公布的报告显示，11月消费者价格指数同比上涨2.7%，而市场原本预测是3.1%。剔除食品和能源价格的核心CPI更是降到 2.6%，也低于3%的预期， ...

格隆汇12月20日｜美国白宫经济顾问哈塞特周五在接受福克斯商业频道采访时表示，美国总统特朗普说 通胀处于低位是正确的，尽管数据、公众舆论和多数经济学家都不认同这一观点。哈塞特表示，以年同 比为基础评估通胀的普遍做法是错误的，最好是看三个月移动平均线的价格压力。这意味着物价压力并 没有大大超出美联储2%的目标，实际上是低于目标的。哈塞特解释说，从三个月的平均价格压力来 看，目前的通胀率约为1.6%。美国核心通胀"处于或低于目标水平"，这使得美联储"有充足空间"降息。 ...

明年1月美联储降息的可能性仍然较低，但交易员已开始上调明年3月降息预期。芝商所美联储观察工具 显示，明年3月降息概率为60%，高于此前一天的约50%。 尽管这份因政府停摆而推迟发布的报告显示物价压力有所缓和，但考虑到报告的编制存在问题，经济学 家持谨慎态度，这一积极变化并不意味着长期高于美联储2%目标的物价压力已出现持续性缓解。 前路依旧迷雾重重，美联储货币政策需要更多数据来指引方向。 意外"跳水" 在通胀数据公布后，下一任美联储主席的热门人选之一白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特表示赞 赏。"我并不是说我们已经可以宣布在价格问题上取得胜利，但这份CPI报告好得令人震惊。" 芝加哥联储主席古尔斯比是上周美联储议息会议上对降息决定投出反对票（主张维持利率不变）的两位 官员之一。他表示，最新公布的通胀数据"良好"，如果这一趋势持续，可能为明年进行更多的降息打开 大门。 不过，整体而言，这份意外的通胀数据参考价值有限。东吴证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报道记 者分析称，11月CPI和核心CPI均大幅低于预期。美国11月CPI在技术层面面临两个问题：首先，因为政 府停摆，10月数据未采集，因此没有10月CPI数据 ...