证券研究报告 未决之时，见机而动 ——美元债与汇率2025年半年度报告 证券分析师 刘璐 S1060519060001 （证券投资咨询） 邮箱：liulu979@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌 S1060123070024（一般从业资格） 邮箱：wangjiameng709@pingan.com.cn 2025年7月2日 请务必阅读正文后免责条款 摘要 市场回顾：政策扰动市场，美债利率宽幅震荡。上半年，美国资产价格主要围绕政策端进行交易。利率债方面，1-3月，受到政府削减支出和贸易 不确定性影响，美国企业和居民乐观情绪逆转，驱动美债利率下行。4月，政策的反复和高度不确定性导致投资者对美元资产的"不信任"，美债 被抛售；5月，风险情况边际转好叠加财政担忧重现，美债利率总体上行。信用债方面，信用利差略有上行。尽管信用债表现受到政策不确定性和 流动性的拖累，但是美国硬数据表现稳健，利差整体上行幅度可控。 利率策略：三季度是确定市场走向的重要观察窗口。目前美国通胀压力尚未显现，三季度是检验美国经济向"滞"还是"胀"的方向更进一步的窗 口期，核心路标是看企业和居民之间的成本分担。1）若未来2-3月通胀没有 ...

在通胀的环境下，消费越早，花得越少，提前消费是有利的。所以通胀刺激消费，提前消费反过来又推 升了通胀，形成"通胀螺旋"，通胀就像高楼失火，一旦发生就很难控制。 而在通缩的环境下，延迟消费是有利的，有钱先储蓄，通缩不利于消费，减少消费反过来又加剧了通 缩，形成"通缩螺旋"，所以通缩如水浇到冰上，冰越来越厚。 通胀到了一定程度，东西还没有涨价，只是因为你预期会涨价，所以提前消费，最终推升了通胀，这是 通胀的自我实现——通缩也会自我实现。 一、通胀、通缩与消费 如果把通胀的场景快进，到餐馆吃饭，点餐时，一碗牛肉面要100元，吃完时，已经涨到105元。所以， 如果先点单付款再吃饭，可以少付5块。 通缩就刚好相反，点餐要100元，吃完时，已经降到95元，后付款才划算。 物价越贵，越要消费，越便宜，越不想买，经济学中，看似因果的两个事物，往往是互为因果。 理解了通胀与通缩的这个基本现象后，可以升级一下内容。 二、通胀、通缩与借款 和消费类似的现象是借款，这个例子不用快进，大家最熟悉，用50万借款买100万的房子，N年后升到 200万，扣除20万利息，比100万全款买房赚的钱，多了30万。 这多出的30万，你可以看成是房子 ...

美联储 6 月议息会议：观望夏季的潜在通胀风险 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 债券 2025 年 6 月 19 日 美联储那些事儿 研究助理 王佳萌 一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 平安观点： 债 券 报 告 债 券 点 评 证 券 研 究 报 告 25 年 6 月会议上，美联储全票同意保持政策利率在 4.25-4.5%不变。会议声 明强调经济前景的不确定性有所下降但仍处于高位。美联储维持年内将降息 2 次的预测，但在高度不确定性环境下，鲍威尔对这份利率预测信心不足。 SEP 经济预测方面，美联储继续上调了通胀预期，下调了增长预期。美联储 将 25 年底 PCE 和核心 PCE 增速预期分别从上次预测的 2.7%和 2.8%上调 至 3%和 3.1%；同时美联储将失业率预测从 4.4%上调至 4.5%；将实际 GDP 增速预测从 1.7%下调至 1.4%。利率方面，美联储维持利率预测不变，预计 年底政策利率在 3.9%，隐含年内降息 2 次。 发布会上 ...

Gang Hu测算，衍生品交易员已押注8月核心CPI月率将从4月的0.2%跃升至0.4%，但随后在年末回落至 0.2%以下。"但这些数字本身毫无意义，"他警告道，"市场既未计价工资-通胀螺旋的二次冲击风险，也 未反映经济衰退的可能性。" 尽管上周失业金申领人数激增和服务业收缩释放放缓信号，但多年来的衰退预言始终未应验。周一，标 普500与纳斯达克分别收于6005.88点和19591.24点，创2月以来新高。 "市场与美联储一样迷茫。"纽约对冲基金WinShore Capital Partners交易员Gang Hu在周一电话访谈中直 言。Gang Hu长期以来一直能准确预测美国通胀最可能的走向。 尽管本周美国将发布5月CPI数据，但他认为无论结果如何，美股都可能继续攀升——这与4月8日市场 暴跌至52周低点的悲观氛围形成鲜明对比。当时，特朗普政府对多数国家进口商品加征10%基准关税的 决定刚生效三天，道指、标普500与纳斯达克全线重挫。 当前逻辑的核心转变在于关税影响的延迟性。美联储褐皮书显示，企业普遍计划在8月转嫁关税成本， 这意味着通胀压力可能在三季度集中爆发。 Gang Hu对通胀的前瞻判断屡次验证：2 ...

智通财经APP获悉，在本周即将公布的美国5月消费者物价指数(CPI)前夕，部分投资者正重新评估关税 对市场和通胀的真实影响路径，形成了不同于先前的市场共识。纽约对冲基金WinShore Capital Partners 交易员Gang Hu指出，即便通胀数据表现不佳，股市仍有望维持上涨趋势，理由是关税对物价的冲击正 在被市场视为"滞后但可预测"。 这与4月初市场的普遍悲观情绪形成鲜明对比。当时，标普500指数、道琼斯工业平均指数及纳斯达克综 合指数在特朗普对多数国家进口商品加征10%关税生效后迅速下跌，均触及52周低点。然而如今，Hu 认为市场已逐步消化这类贸易政策的短期影响，反而看到了"延后定价"带来的操作空间。 Hu指出，根据美联储上周发布的《褐皮书》中的企业访谈数据，许多企业计划将关税相关成本延至8月 开始传导至终端价格，这意味着核心CPI的上行高点可能也将在8月出现。他据此推算，核心CPI的月度 增幅可能从4月的0.2%升至8月的0.4%以上，随后在11月和12月降至0.2%以下，并在明年3月重新升至约 0.3%。 经济学家普遍预计，美国5月CPI年率将为2.5%，核心CPI月率为0.3%，相较4月数 ...

备受瞩目的美国5月非农就业报告即将公布，然而，在此之前，一系列先行指标已释放出令人担忧的信 号，预示着美国劳动力市场可能正在经历一次显著的降温。 尤其值得警惕的是，小型企业（员工少于50人）成为就业流失的重灾区，净减少1.3万个岗位，这可能 反映出宏观政策不确定性对微观经济主体，特别是抗风险能力较弱的小企业的直接影响。 ADP的疲软并非孤例。近期公布的多项高频数据也指向劳动力市场的冷却： 与此同时，企业面临的成本压力也在加大。一季度单位劳动力成本被大幅上修至6.6%，而生产率却下 降1.5%，这种"成本上升、效率下降"的组合正在挤压企业的盈利空间。 特别是ADP数据的"爆冷"，更是加剧了市场对就业前景的悲观情绪，并进一步推升了对美联储降息的预 期。 周三（六月四号）公布的美国5月ADP私营部门就业数据显示，新增就业人数仅为3.7万人，远逊于市场 普遍预期的11.4万人。这一数字不仅创下了自2023年3月以来的新低，其与预期值高达5个标准差的巨大 偏差，更是近三年来的最大落差，无疑给市场带来了强烈冲击。 5 月ADP私营部门就业数据 从行业分布看，疲软态势较为普遍：商品生产部门岗位减少2000个；服务业虽有增长 ...

美国债务问题已经成为全球经济关注的焦点，其走向不仅影响美国自身经济的稳定与发展，也将对全球 金融市场和经济格局产生深远影响。 自1941年开始评级以来，穆迪日前下调了美国债务的信用评级，从Aaa下调至Aa1，同时将其评级展望 从"负面"调整为"稳定"。这是首次对美国主权债务采取降级行动。至此，全球三大评级机构——标普 （2011年将美国评级从AAA下调至AA+）、惠誉（2023年从AAA下调至AA+）、穆迪（2025年）均完 成对美债的降级。信用评级的下调直接导致长期债券收益率大幅波动，升至2008年以来的最高水平。根 据美国财政部的数据，截至2025年5月17日，10年期美国国债收益率已升至4.48%~4.54%，30年期收益 率接近4.97%，越发逼近5%的关键心理关口。芝加哥期权交易所（CBOE）的国债波动率指数 （MOVE）单日暴涨25%，反映出市场对美债信心的剧烈波动。 美国联邦财政存在系统性风险 280吨，黄金储备占外储比例从3.3%提升至7.8%。今年，黄金行市或将进一步拉升。经济的不确定性， 各国央行寻求更为稳健、保值的资产配置，这正是其理性的策略之选。 随着债券收益率上升，美国政府借款的成本 ...

日本央行审议委员中村豊明：日本面临出现负工资-通胀螺旋的风险并不大。 ...

这种担忧在数据层面得到印证。4月CPI报告显示， shelter通胀（含房租及等价租金）同比涨幅仍达5.5%，贡献核心CPI涨幅的 七成以上。美联储研究模型测算，住房成本每上涨1个百分点，将拉动核心通胀0.3-0.4个百分点。 尽管美国总统特朗普持续向美联储施压要求快速降息，但经济学家警告称，其推行的关税与移民政策正构成美联储货币政策转 向的核心掣肘。这些政策组合推高美国房价、加剧通胀粘性，反而使降息空间进一步收窄。 关税壁垒与移民收紧双向挤压住房市场 Redfin首席经济学家达里尔·费尔韦瑟指出，美国房地产市场正陷入"供需失衡的恶性循环"。当前住房库存持续处于历史低位， 而特朗普政府的贸易政策与移民限制加剧了这一困境：一方面，尽管近期对华关税有所下调，但整体关税税率仍较年初大幅攀 升，导致钢材、铝材等关键建材价格居高不下；另一方面，移民政策收紧造成建筑业劳动力缺口超30万人，直接推高人工成本 并延缓施工进度。 建筑商开发意愿低迷的连锁反应已然显现。住宅建筑巨头PulteGroup财报显示，管道系统、暖通设备等进口建材仍需承担10% 关税成本，这部分增量成本正通过房价向终端消费者转嫁。更严峻的是，现有房主因抵 ...

摘要周一（5月5日）受美元走软和避险需求推动，现货黄金日内一度涨近100美元，最终收涨2.85%， 报3332.85美元/盎司。现货白银最终大涨1.42%，报32.45美元/盎司。 特朗普政府4月启动的"对等关税"政策正演变为全球贸易灾难。美国对华加征的145%关税已导致洛杉矶 港集装箱吞吐量暴跌40%，沃尔玛等零售巨头库存仅能维持6周。这种供应链断裂直接引发两大效应： 通胀螺旋：美国服装价格同比飙升65%，药品原料成本上涨87%，核心PCE物价指数突破3.5%，实际利 率转负强化黄金配置逻辑。 资本避险：纳斯达克指数本月累计下跌12%，资金加速从股市向黄金转移，SPDR黄金ETF持仓量单日 激增12吨。 【行情回顾】 周一（5月5日）受美元走软和避险需求推动，现货黄金日内一度涨近100美元，最终收涨2.85%，报 3332.85美元/盎司。现货白银最终大涨1.42%，报32.45美元/盎司。 【要闻汇总】 【交易思路】 国际黄金：黄金：下方关注3324美元或3304美元附近支撑；上方关注3370美元或3420美元附近阻力； 现货白银：下方关注32.40美元或32.30美元支撑；上方关注32.80美元或33. ...