韦志超 首席经济学家 SAC 执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 [Table_Title] 美联储决策迷雾未散，市场波动加大 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] [ Tabl首e_创Ot证he券rR周ep报or：t]消费股表现回暖，社 融数据不及预期 首创证券宏观经济分析报告：AI 分歧 加剧，仍需边走边看 首创证券宏观经济分析周报：中美贸 易摩擦缓和，10 月 PMI 供需走弱 [宏Ta观bl经e_济Rep分or析tD报ate告] | 2025.11.26 核心观点 [Tabl本e_周Su全mm球a市ry]场的核心驱动逻辑，是美联储降息预期的明显弱化。这一变 化引发了市场对流动性的担忧，并推动投资者转向避险模式。从各类资 产的表现看，形成了美元 > 美债 > 黄金/白银 > 权益资产 > 比特币 的避险序列。 相关研究 美联储的货币政策预期，在短期内已压过其他因素，成为全球市场主要 的驱动力量。关键数据"缺失"与"割裂"（10 月份 CPI 数据永久缺 失 ...

叠加谷歌在 AI 领域的领先地位，市场环境已从结构上对 GCP 有利，推动其市场相关性与采 用率持续提升。 突破 AI 增长瓶颈： 基础设施投入与 TPU 的核心驱动力 当前 AI 商业化的关键制约因素在于基础设施供给不足。尽管行业资本支出（capex）预算大 幅增加，服务器部署与新数据中心建设进度加快，但超大规模企业普遍表示，AI 相关增长仍取 决于计算资源的可及性： 目前，谷歌(GOOG/GOOGL)的人工智能战略已取得长足发展。 这一进步逐步扭转了此前市场的担忧 —— 即生成式 AI 的出现可能对谷歌核心的搜索与广告 "护城河" 造成实质性冲击。 过去一年，谷歌持续证明，其自主研发的 AI 技术（从基础设施到基础模型，再到终端市场应 用）正为现有业务开辟增量增长空间与盈利机遇。 这一结论得到了公司过去 12 个月业绩的支撑： 营收增速持续加快（尤其是谷歌云业务板 块），同时规模效应推动盈利能力不断提升。 谷歌云（GCP）： 多云战略与 AI 优势下的关键受益者 谷歌云平台（Google Cloud Platform，简称 GCP）已成为行业多云战略普及过程中的核心 受益者。 除了多云战略本身具备的成本效 ...

摘要 英伟达 Q3 财报显示收入同比增长 205%，调整后毛利率达 73.6%，预 计 Q4 收入中值为 650 亿美元，同比增长 65%，调整后毛利率中枢为 75%。公司预计 2026 财年毛利率维持在 70%中段，缓解了市场对其毛 利率受存储涨价和 ASIC 影响的担忧。 英伟达正加强供应链韧性，与台积电合作在美国本土生产 Blackwell 晶 圆，并扩大与富士康、安靠等合作伙伴的美国制造能力。安靠股价盘后 上涨 10%，反映市场积极情绪。 英伟达预计 Blackwell 和 Ruby 系列 2026 年合计出货 2000 万颗，目 标收入 500 亿美元，并可能上调。新增沙特采购协议约 100 亿美元， Anthropic 新增合作需求约 300-350 亿美元，使得原定 5,000 亿美元 目标有 10%的上调空间。 英伟达 CEO 黄仁勋回应 AI 泡沫及 GPU 折旧周期问题，认为云厂商给予 GPU 卡 5-6 年折旧周期合理，且随着推理比例增加，周期可延长。客户 测试替代方案后仍选择英伟达，表明其竞争力强劲。 Q&A 英伟达最新的财报表现如何？其未来展望如何？ 英伟达最新发布的 Q3 财报显示 ...

宏观动态： 根据国家统计局数据，10月在国庆中秋假期，以及以旧换新政策的带动下，社会消费品零售总额4.6万亿元，同比+2.9%。 1-10 月份，社会消费品零售总额 41.2 万亿元，同比+4.3%，增速比去年同期高 0.8 百分点。 行业动态： 汽车：小米集团（1810 HK）第三季收入同比+22.3%，环比-2.4%，符合预期；由于财务费用及公允价值收益，净利润高 于市场预期。另一方面，投资者担心记忆体成本上涨，叠加手机需求放缓，对公司毛利率带来压力。虽然电动车业务录 得季度盈利，但近期市场对新能源汽车行业明年展望渐趋悲观，叠加明年购置税减免政策到期等，小米周三下跌 4.8%。 整体新能源汽车板块近期走势持续向下，蔚小理周三下跌 0.3%-2.6%，强有力上升催化剂暂未出现。 2025 年 11 月 20 日 星期四 ➢ 每日大市点评 11 月 19 日，周三港股波幅收窄，高开后向下，全天在 25,742 – 26,045 点间波动。投资者较为审慎，恒生指数缺乏强 有力返弹，最终收报 25,830 点，下跌 99 点（0.4%）；恒生科技指数下跌 38 点（0.7%），收报 5,606 点；全天大市成交 ...