本周水井坊、酒鬼酒等公司发布业绩预告，白酒行业二季度实际需求降低明 显，部分公司业绩可视作反映行业实际动销与报表出清的先行指标。同时茅台 成立联营公司、酒鬼酒与胖东来合作产品正式上市，显示出各酒企应对行业压 力时的多维尝试，有望降低主品量增压力、为全年业绩增长带来重要补充。大 众品板块，山姆侧后续对于选品将有一定的调整与应对，重点仍在产品的差异 化和品控，短期影响有限。饮料板块，看好头部水企持续抢占市场份额，农夫 水业务市占率加速回升，盈利预测有望上修。零食板块，洽洽、甘源等企业发 布业绩预告，短期成本上升及费用投入拖累业绩，建议关注下半年新品推出与 净利率改善。宠物板块，中宠近期回调带来布局窗口，关注下半年估值切换。 ❑ 核心公司跟踪：白酒预告整体承压，成本及费用投入拖累部分零食企业 贵州茅台：各省茅台经销商拟成立平台公司，开发本省文创茅台酒。各省 茅台经销商拟成立平台公司，开发本省文创茅台酒，预计近期将完成入股 前期准备。本次成立联营公司将是茅台兼顾批价稳定、全年任务达成与保 障经销商利益下的重要尝试，通过文创产品可以在一定程度上补充全年任 务缺口、为经销商带来利润补充，同时降低主品飞天茅台的量增压力。 ...

证券研究报告 | 行业简评报告 2025 年 07 月 20 日 OPENAI 或突破 IMO，AGI 打开算力想象空间 前沿科技双周谈系列 9： TMT 及中小盘/通信 事件： OpenAI 研究员 Alexander Wei 通过社交媒体宣布了一项人工智能领域的历史性 突破：其团队开发的最新实验性内部推理模型，在全球最负盛名的数学竞赛— —国际数学奥林匹克（IMO2025）中，取得了相当于人类金牌选手的惊人成绩。 此外，Alexander Wei 透露 GPT-5 即将发布。 值得关注的是，谷歌 alphaproof 是针对数学推理的细分模型，openai 是通用模 型通过"强化学习"+test time scaling。 评论： 1、突破 IMO 是从"感知"到"推理"的质变 核心能力突破：从模式匹配到创造性推理。传统 AI 依赖海量数据的模式学习 （如：AI 在围棋（AlphaGo）、蛋白质折叠（AlphaFold）、图像生成等），而 IMO 问题的全新性要求模型实现多步骤抽象推理，需自主构建论证逻辑，标志 着 AI 从 "识别分类" 向 "深度认知" 转型。 符号推理与规划能力的突破性进展。模型首次 ...

低波上涨环境下慢牛可期 证券研究报告 | 金融工程 2025 年 7 月 20 日 ——A 股趋势与风格定量观察 20250720 1. 当前市场观察 2. 市场最新观点 风险提示：择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规 律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 任瞳 S1090519080004 rentong@cmschina.com.cn 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 敬请阅读末页的重要说明 定期报告 ❑ 本周市场整体上涨，价值风格回调，大盘成长风格开始发力。具体来看，万 得全 A 指数上涨约 1.40%，上证 50、沪深 300、中证 1000 分别上涨约 0.67%、1.35%、1.46%，国证成长上涨约 1.85%，国证价值下跌约 0.34%。 ❑ 值得注意的是，自上周开始 A 股整体进入低波环境，全 A 的 60 日年化波动 率滚动 5 年分位数低于 1%，但与此同时市场仍持续上涨。具体来看，我们 计算了沪深 300 和中证 800 全收益指数 2010 年以来的 60 日年化收益率和 60 日年化波动率 ...

证券研究报告 | 金融工程报告 2025 年 07 月 20 日 当下价值/成长的赔率和胜率几何？ ——风格轮动策略周报 20250718 在《如何从赔率和胜率看成长/价值轮动》报告中，我们创新性地提出了基于 赔率和胜率的投资期望结合方式，为应对价值成长风格切换问题提供了定量模 型解决方案。后续，我们将持续在样本外进行跟踪并做定期汇报。 上周全市场成长风格组合收益 2.09%，而全市场价值风格组合收益为 0.29%。 1、赔率 在前述报告中，我们已经进行了验证，即市场风格相应的相对估值水平 是其预期赔率的关键影响因素，并且两者应该呈现出负相关。由于存在上述 线性关系，我们根据最新的估值差分位数，可推得当下成长风格的赔率估计 为 1.11，价值风格的赔率估计为 1.08。 2、胜率 在七个胜率指标中，当前有 4 个指向成长，3 个指向价值。根据映射方 案，当下成长风格的胜率为 53.87%，价值风格的胜率为 46.13%。 3、最新推荐风格：成长 根据公式，投资期望=胜率*赔率-（1-胜率）。我们计算得最新的成长风格 投资期望为 0.14，价值风格的投资期望为-0.04，因此最新一期的风格轮动模 型推荐为成长风 ...

汽车产业链各板块行情：本周，汽车行业二级板块多数上涨，其中商用车板 块周度上涨最为明显，周涨幅为+6.0%，汽车服务和汽车零部件板块周度明显 上涨，周涨幅分别为-4.5%和+4.1%。汽车行业三级板块多数上涨，涨幅居前 的为商用载货车和汽车经销商，周涨幅分别为+9.4%和+7.1%，商用载客车和 其摩托车板块周度有所下跌，周跌幅分别为-1.0%和-2.0%。 汽车行业周报 鸿蒙智行和特斯拉官宣新车，超豪华车消费税门槛下调 中游制造/汽车 7 月 13 日至 7 月 19 日，汽车行业整体上涨 3.2%。本周，鸿蒙智行官宣首款旅 行车享界 S9T，将于今年秋季正式投入市场。尚界汽车官方发布了旗下首款车 型尚界 H5 官图，预计今年秋季正式上市，售价预计在 20 万元以内。特斯拉官 宣新车 Model Y L，是一款三排六座布局车型，预计金秋上市。理想 i8 开启预 定，预计售价 35-40 万元，最终售价将于 7 月 29 日的产品发布会上正式揭晓。 ❑ 市场板块行情回顾 本周 CS 汽车+3.2%。本周（7 月 13 日至 7 月 19 日，下同）上证 A 指涨跌 幅为+0.7%，深证 A 指涨跌幅为+1.7 ...

证券研究报告 | 行业定期报告 2025 年 07 月 20 日 CR450 有望明年投入商业运营，上半年快递业务量增长近两成 招商交通运输行业周报 周期/交通运输 本周关注：航运方面，本周干散货市场景气度提升；基础设施方面，关注港股红 利配置价值；航空方面，关注 25-26 年行业基本面上行趋势及市值弹性；快递方 面，关注 25 年价格竞争情况和行业估值修复潜力。 推荐（维持） 行业规模 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数（只） | 129 | 2.5 | | 总市值（十亿元） | 3113.7 | 3.4 | | 流通市值（十亿） | 2872.0 | 3.4 | | 元） | | | 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 2.1 7.1 20.5 相对表现 -2.6 0.6 5.2 资料来源：公司数据、招商证券 -20 -10 0 10 20 30 Jul/24 Nov/24 Mar/25 Jun/25 (%) 交通运输 沪深300 相关报告 1、《招商交通运输行业周报—国家 邮政局反对"内卷式"竞争，关注贸 易谈判进展》2025-07-13 2、《快递物 ...

证券研究报告 | 公司深度报告 2025 年 07 月 18 日 网易云音乐（09899.HK） 社区生态护城河稳固，付费指标上升空间充足 TMT 及中小盘/传媒 公司以"音乐社区+技术赋能"为核心深耕垂类，构建在线音乐平台差异化优势， 在后版权时代积极扩张优质音乐内容资源，聚焦年轻化群体，在 AI 等创新技术 驱动及会员权益的持续优化下，会员规模持续扩张，对标行业来看 ARPU 值上 升空间充足，首次覆盖给予"强烈推荐"评级。 强烈推荐（首次） 目标估值：NA 当前股价：286.0 港元 基础数据 | 总股本（百万股） | 217 | | --- | --- | | 香港股（百万股） | 217 | | 总市值（十亿港元） | 62.2 | | 香港股市值（十亿港元） | 62.2 | | 每股净资产（港元） | 46.8 | | ROE（TTM） | 15.3 | | 资产负债率 | 25.0% | | 主要股东 | 丁磊 | | 主要股东持股比例 | 59.7834% | 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 16 153 198 相对表现 13 126 161 资料来源：公司数据、招商证券 -5 ...

Investment Rating - The report maintains a "Recommended" rating for the industry, indicating a positive outlook for investment opportunities [2]. Core Insights - The report emphasizes that the macroeconomic policy in the second half of the year will focus on addressing price issues, which could significantly alter the pricing logic of domestic assets and impact market trends [5][6]. - The ongoing "involution" phenomenon in both supply and demand sides is contributing to downward price pressures, necessitating policy interventions from both sides to alleviate these pressures [3][4]. - The introduction of the Science and Technology Innovation Bond ETF is seen as a significant development, with a rapid expansion of the market for science and technology bonds, indicating strong support for technological innovation financing [10][11]. Summary by Sections Macroeconomic Analysis - The likelihood of achieving a 5% economic growth target for the year is high, but the need for additional policies to stimulate growth is decreasing [2]. - Price levels are under pressure, leading to negative growth in prices, which affects the normal circulation of the national economy [2][3]. Supply and Demand Dynamics - The report identifies that excessive working hours among employees are suppressing reasonable consumer demand, contributing to an oversupply situation [3]. - It suggests that addressing the "involution" requires measures on both supply and demand sides, including the orderly exit of inefficient production capacities [3][4]. Science and Technology Innovation Bonds - The launch of the Science and Technology Innovation Bond ETF is part of a broader policy initiative to support technological innovation, with significant growth in the issuance of science and technology bonds [10][11]. - The report highlights that the current market for science and technology bonds has expanded rapidly, with a total issuance exceeding 620 billion yuan as of early July [10][11]. Banking Sector Analysis - The report discusses the importance of evaluating bank asset quality, emphasizing the need for a comprehensive assessment of various indicators to gauge the health of banks [19][20]. - It introduces new metrics such as "broad non-performing asset ratio" and "excess provision profit multiple" to provide a more accurate picture of banks' asset quality [22][23]. Securities and Investment Strategy - The report notes that the securities market is entering a phase of stock competition, with a focus on long-term investment strategies and the importance of adapting to regulatory changes [26][27]. - It suggests that the brokerage sector is poised for growth, particularly in the context of ongoing market reforms and the increasing role of institutional investors [25][28].

证券研究报告 | 公司点评报告 2025 年 07 月 18 日 九兴控股（01836.HK） 25H1 收入稳健，新员工效率不及预期盈利能力承压 消费品/轻工纺服 25Q2 公司制造业务收入增加 2.5%，出货量增加 4%，平均售价减少 2%；受到 员工效率提升较慢导致产能爬坡不及预期，同时下半年承担部分关税影响，短 期盈利能力承压，我们小幅下调盈利预测，预计 2025-2027 年净利润 1.69 亿美 元、1.83 亿美元、2.01 亿美元，同比增速为-1%、9%、10%，对应 25PE9X， 26PE8X，维持强烈推荐评级。 ❑ 风险提示：汇率波动影响利润风险、越南及印尼新工厂拓产进度不及预期风 险、海外需求不佳导致公司接单承压风险、关税影响利润风险。 财务数据与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元,USD) | 1499 | 1545 | 1614 | 1699 | 1793 | | 同比增长 | -8% | 3% | 4% | 5% | ...

证券研究报告 | 公司点评报告 2025 年 07 月 18 日 杭州银行（600926.SH） 业绩维持高增，转股补充资本 总量研究/银行 2025 年 7 月 17 日，杭州银行披露 2025 年半年度业绩快报，作为银行板块第 一家披露快报的银行，杭州银行营收增速回升，利润维持高增，资产质量指标 保持优异。公司可转债转股后资本得到有效补充，未来成长空间有望进一步打 开。 ❑ 风险提示：经济恢复不及预期；资产质量恶化超预期。 财务数据与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 35016 | 38381 | 40370 | 44640 | 48647 | | 同比增长 | 6.3% | 9.6% | 5.2% | 10.6% | 9.0% | | 营业利润(百万元) | 16287 | 19259 | 22356 | 24913 | 27686 | | 同比增长 | 25.3% | 18.2% | 16.1% | 11.4% | 11.1% | ...