证券研究报告 | 策略研究 2025 年 9 月 9 日 美国非农数据不及预期，A 股市场可跟踪资金延续净流入 ——金融市场流动性与监管动态周报（0909） 上周 A 股市场可跟踪资金延续净流入，融资与 ETF 持续贡献增量资金。目前 A 股市场流动性仍然充裕，我们此前提到的增量资金正反馈依旧明显。往后看， 随着非农就业低于预期、美联储大概率重启降息，外部流动性同样有望迎来宽 松，叠加人民币升值与 PPI 改善的预期，外资可能逐渐转向流入。 专题报告 相关报告 1. 《招商 A 股流动性研究体系与 流动性指数——A 股市流动性研 究之四》，2016 年 8 月 2. 《A 股机构投资者全景图—股 票市场 SCP 范式研究之一》， 2017 年 10 月 3. 《融资由小微盘向龙头漂移， 外资周均成交额创年内新高—— 金融市场流动性与监管动态周报 （0902）》 | 招商 A 股流动性指数 | | | --- | --- | | 流动性指标 | 数值/金额（亿元） | | 资金供给 | | | 公募基金发行 | 230.82↑ | | ETF 净申购 | 22.23↓ | | 融资净买入 | 258.78↓ | ...

证券研究报告 | 策略研究 2025 年 9 月 9 日 AH 溢价显著收窄，关注有色金属与恒生互联网 敬请阅读末页的重要说明 ❑ 港股观点更新：AH 溢价有望进一步收窄。由于两地制度差异，AH 溢价长期 存在，从历史经验看，投资者一般将 125 当作 AH 溢价的隐形底，这主要是 由于过去 AH 两地共同上市的企业以银行、石油等传统经济为主，港股低估值 带来的高股息是南向资金买入的重要理由，而港股 20%的红利税规则大致对 应 125 的 AH 溢价指数。但目前市场格局发生变化，一方面，不需缴税的险 资是港股红利资产的最主要买家，红利税不再是制约 AH 溢价收窄的主要因 素；更重要的，随着今年赴港上市企业迅速增加，未来将有更多的科技企业 纳入到 AH 溢价中（AH 溢价指数半年调整一次范围与权重），AH 溢价有望 进一步收窄。 ❑ 行业与指数推荐：创新药（931024.CSI）、互联网（930604.CSI）、有色金 属（930604.CSI）。 ❑ 港股上周市场表现：上周（9/1-9/5）港股市场涨跌不一，恒生医药指数领涨， 主要指数中恒生指数上涨 1.36%、恒生科技上涨 0.23%，AH 溢价收窄至 ...

证券研究报告 | 行业点评报告 2025 年 09 月 09 日 Optimus 商业化确定性提升，看好 Q4 机器人板块 马斯克 2025 薪酬激励计划点评 中游制造/机械 2025 年马斯克薪酬激励计划提升了人形机器人 Optimus 商业化的确定性，在 Q4 流动性有望边际宽松的背景下，看好机器人板块 Q4 行情。 ❑ 相关标的： （3）灵巧手：德昌电机控股（汽车组）、鸣志电器（电信组）等； （4）轻量化：旭升集团（汽车组）、永茂泰（有色组）、恒勃股份、唯科科技、 福赛科技等； （5）其他：世运电路（电子组）、信质集团、翔楼新材等。 2、宇树链：美湖股份等； 3、四足机器人链：长源东谷（汽车组）、浙海德曼、富临精工（电新组）、景 业智能等； 4、小米、智元、优必选等其他国产链：震裕科技、珠城科技、雷迪克等； 5、应用场景：富佳股份（粮仓机器人）、杰克股份（纺织机器人）、德马科技 （物流机器人）等。 ❑ 风险提示：机器人行业商业化不及预期，宏观流动性不及预期。 T 链： （1）Tier 1：三花智控（家电组）、拓普集团（汽车组），关注均胜电子（汽 车组）、新泉股份（汽车组）、双环传动（汽车组）等； （2） ...

证券研究报告 | 公司点评报告 2025 年 09 月 09 日 TCL 电子（01070.HK） 中高端战略现成效，创新业务超预期 消费品/家电 公司短期业绩高增，受益于内销国补政策红利外销关税不确定性落地，中长期 看好全球高端市场份额持续提升及全球供应链布局优势，以及创新业务扩张和 费用效率优化，维持 "强烈推荐"投资评级。 q 风险提示：国补效果不及预期，海外关税冲击，原材料价格大幅上涨等。 财务数据与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万港元) | 79111 | 99322 | 116149 | 137888 | 158475 | | 同比增长 | 11% | 26% | 17% | 19% | 15% | | 营业利润(百万港元) | 427 | 1275 | 2883 | 3603 | 4186 | | 同比增长 | -136% | 199% | 126% | 25% | 16% | | 归母净利润(百万港元) | 744 | 1759 | ...

基础数据 | 总股本（百万股） | 2591 | | --- | --- | | 已上市流通股（百万股） | 2591 | | 总市值（十亿元） | 16.4 | | 流通市值（十亿元） | 16.4 | | 每股净资产（MRQ） | 6.3 | | ROE（TTM） | 13.0 | | 资产负债率 | 61.2% | | 主要股东 | 中国中煤能源集团有限公司 | | 主要股东持股比例 | 31.15% | 证券研究报告 | 公司深度报告 2025 年 09 月 09 日 新集能源（601918.SH） 煤电联营协同增效，机组扩张带来高成长性 周期/煤炭开采 新集能源是背靠中国中煤的大型能源企业，煤炭资源储量占安徽省四大煤企总 资源量的 40%，主产动力煤品质优异，煤炭产销量稳定增长，同时大力发展煤 电联营，2026 年在建机组投产后装机规模将增长 138.8%，有望大幅增厚业绩。 首次覆盖给予"增持"投资评级。 增持（首次） 当前股价：6.34 元 | 谢笑妍 | S1090519030003 | | --- | --- | | | xiexiaoyan1@cmschina.com.cn | | 宋盈盈 ...

证券研究报告 | 行业定期报告 2025 年 09 月 09 日 25H1 板块运营承压，关注头部运动品牌及制造链盈利修复 纺织服装 2025 年中报总结 消费品/轻工纺服 ❑ 品牌端：收入稳中有升，费用拖累盈利能力。 （1）运动鞋服：25H1 需求疲软，盈利能力承压。25H1 传统运动品牌（安 踏、李宁、特步、fila）营收增速放缓至个位数增长，在终端市场（尤其线下） 需求疲软情况下，折扣均同比加深&线上占比提升，盈利能力均有小幅下滑 （25H1 李宁毛利率下降 0.4pct，安踏集团毛利率下降 0.7pct（其中安踏主品 牌-1.7pct，FILA -2.2pct），特步毛利率下降 1.1pct）。 （2）家纺：大单品策略带动收入增加，毛利率提升，但费用率拖累净利率。 25H1 水星与罗莱推行大单品策略&发力电商渠道带动收入增长，Q2 收入增速 较 Q1 增速环比改善（25Q1/Q2 水星营收+1%/+12%，罗莱+1%/+7%），毛 利率同比提升（25Q1/Q2 水星+2.5pct/+1.5pct，罗莱+2.4pct/-0.5pct），但渠 道与推广费用增加，销售费用率拖累净利率（25Q1/Q2 水星销 ...

证券研究报告 | 债券点评报告 2025 年 09 月 08 日 关注地方债抗跌性 ——地方债周报 一、一级市场情况 chenyiwen@cmschina.com 敬请阅读末页的重要说明 【净融资】本周地方债共发行 934 亿元，净融资减少。本周地方债发行量为 934 亿元，偿还量为 567 亿元，净融资为 367 亿元。发行债券中，新增专项债 178 亿元，再融资一般债 190 亿元，再融资专项债 564 亿元。 【发行期限】本周 5Y 和 15Y 地方债发行占比最高（26%），10Y 及以上发行 占比为 66%，与上周相比有所减小。7Y、10Y、15Y、20Y 和 30Y 地方债发行 占比分别为 2%、21%、26%、0.2%和 18%，其中 30Y 和 15Y 地方债发行占比 上升较多，环比分别上升约 13 个和 11 个百分点；20Y 地方债发行占比下降较 多，环比下降均约 14 个百分点。 【发行利差】本周地方债加权平均发行利差为 20.1bp，较上周有所收窄。其中 15Y 地方债加权平均发行利差最高，达 26.6bp。本周 10Y、15Y、20Y 和 30Y 地方债加权平均发行利差收窄，其余期限地 ...

证券研究报告 | 公司深度报告 2025 年 09 月 08 日 华东医药（000963.SZ） 创新转型赋能成长，不断拓展制药生态圈 消费品/生物医药 我们看好公司在医药工业板块的创新转型战略，FRα-ADC（ELAHERS）等多 款重磅产品已陆续上市，建议关注自研口服小分子单靶点 GLP-1、双靶点、三 靶点，三抗等关键临床数据和可能的 BD 潜力。 风险提示：消费需求不及预期风险，技术变革风险，行业竞争加剧风险等。 | 财务数据与估值 | | --- | | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 40624 | 41906 | 45036 | 47966 | 51181 | | 同比增长 | 8% | 3% | 7% | 7% | 7% | | 营业利润(百万元) | 3453 | 4325 | 4807 | 5371 | 5984 | | 同比增长 | 13% | 25% | 11% | 12% | 11% | | 归母净利润(百万元) | 28 ...

证券研究报告 | 宏观定期报告 2025 年 09 月 08 日 当前有哪些高频指标值得关注 显微镜下的中国经济（2025 年第 34 期） 频率：每周 当前有四组高频指标值得关注，钢铁生产形势、房地产销售形势、出口高频数 据和价格高频数据。 风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货 币政策超预期。 定期报告 相关报告 1、《央国企动态系列报告之 47 ——上市央企上半年盈利放 缓，央国企加速布局高质量数 据要素市场》2025-09-07 2、《关注海外多国国内政治不 确定性———国际时政周评》 2025-09-07 3、《弱美元交易或暂时延续— —宏观与大类资产周报》2025- 09-07 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 敬请阅读末页的重要说明 生产方面，上周钢铁等重化工业高频指标都出现不同程度的走弱。例如，电 炉开工率和产能利用率环比下降，螺纹钢、热卷等开工率环比下降，热卷、 冷轧产能利用率下降，螺纹钢、热卷、铁水产量环 ...

❑ 【中美 AI 估值对照】在产业链的角度拆分，中国 AI 行业的特点在于上游、中 游、下游分层明显。上游算力与基础环节正在国产替代背景下快速突破，中游头 部互联网与云厂商已初步建立护城河，下游垂直 AI 应用正进入规模化落地阶段。 从投资与估值角度看，中国 AI 产业链不同环节对应的估值锚点存在差异。上游 基础设施企业通常采用 "产能扩张 × 政策补贴 × 长期供给缺口" 作为核心估值 逻辑，企业估值与资本开支和算力国产化进展高度相关。中游 AI 基础大模型和平 台企业更接近互联网 SaaS 的估值框架，以 "用户数 × 平台订阅/算力租赁单价 × 增长率" 为主要逻辑，短期仍需关注商业化确定性。下游应用型企业的估值锚 点则是 "行业渗透率 × 单客价值 × 可复制性"，往往依赖与特定行业的长期合同 和落地案例。 ❑ 风险提示：产业发展不及预期，政策支持力度不及预期。 定期报告 相关报告 1、反内卷政策预期与现实传导、 期货、现货与股票的价量联动 ——策略阳谋（二） 2、从产能优化到增长为本，供 给侧改革与"反内卷"联动研究 ——策略阳谋（一） 证券研究报告 | 策略专题报告 2025 年 09 月 08 ...