2025Q3 大类资产复盘笔记 大类资产回顾：亚太股指普遍强势 策略报告 | 投资策略专题 牛市的脉络 证券研究报告 2025 年 10 月 09 日 作者 1）大类资产总览：2025 年三季度，7-8 月 A 股快速突破 3800 点、9 月高位 震荡，中债利率持续走高，商品冲高回落，全球股指多数收涨，亚太股指普 遍强势。2）A 股：三季度宽基指数普遍收涨，创业板指领涨，成长、周期风 格领涨，通信、电子行业领涨。分区间来看，7 月"反内卷"推升市场热度， 顺周期、成长风格频繁切换；8 月 AI 算力主线强化，寒武纪股价超越贵州茅 台；9 月电新回归强势，算力迎来新催化。3）中债：三季度收益率持续走高， 长端利率上行更快，利率曲线趋于陡峭。7 月存单利率与 10 年期国债利率倒 挂被打破，随后三季度此状态持续。信用利差震荡回升。4）商品：三季度大 宗商品表现分化，黄金白银大涨，南华工业品指数 7 月冲高后持续回落。5） 三季度全球股指多数收涨，美股走强，欧股分化，亚太股指普遍强势。三季 度恒生 AH 股溢价指数回落至六年来新低。6）美债：降息交易升温，三季度 美债利率回落，期限利差走阔，中美利差收窄。 A 股 ...

特朗普在第二任期初期的对华政策发生了显著转变。从刚上任时的高调关税政策，到后来的实际让步，这一变化在华盛顿引起了不小的波动，特别是一些一 直主张强硬立场的鹰派人物，他们对此表示强烈不满，认为特朗普过于软弱。然而，现实中，美国的产业链确实受制于中国，稀土、芯片等关键资源的依 赖，使得美国在面对中国时，硬碰硬往往只会自讨苦吃。彭博社10月5日的报道直指要害，指出鹰派越来越担心特朗普在对华问题上的软化。尽管白宫官员 坚称特朗普今年对中方商品加征了新关税，但实际上，美国在谈判中逐步做出让步，换来了中国的投资以及供应链的稳定。 然而，这一系列让步并没有得到鹰派的认可。7月10日，特朗普曾宣布可能会提高互惠关税，但很快又在8月3日透露，中美在稀土和贸易问题上已经达成了 一半的协议，暗示双方仍有更多让步空间。8月11日，他再次签署行政命令，延长贸易休战期。尽管特朗普在8月26日重提对中国稀土加征200%关税的威 胁，但实际并未执行。8月27日，英伟达CEO詹森·黄对出口管制问题提出了公开批评，认为限制了AI行业的发展。9月17日，黄在硅谷论坛讲话时呼吁华盛 顿和北京解决更大范围的问题，并强调中国在芯片制造上仍然落后于美国。 ...

面对美国的打压，中国企业正努力推出可以替代英伟达的国产AI芯片，抢占英伟达曾经占据主导地位 的市场份额。例如，华为上个月公布了昇腾AI芯片未来三年的产品迭代路线图，通过"超节点+集群"的 算力解决方案，以集成的方式满足持续增长的算力需求。 他表示，就像美国希望世界建立在美元体系上一样，美国也希望世界建立在美国技术体系之上。 CNBC称，黄仁勋所说的"美国技术体系"，不仅包括英伟达的芯片，还涵盖微软、亚马逊和苹果等美国 科技巨头的产品。他补充说："我们希望全世界都使用Windows，希望全世界都基于亚马逊云服务和苹 果的生态系统进行开发。" 黄仁勋认为，如果美国政府收紧对华出口限制，将对美国企业不利，"全面禁令不利于美国企业的长期 利益。它可能会伤害中国企业，但从长期来看，对美国企业的打击更大。" CNBC注意到，中国是英伟达的一个重要市场，但英伟达管理层的业绩指引并不包括中国市场的销售 额。对此，黄仁勋回应说："我们所有的业绩预测都假设中国市场的收入为零。所以，如果未来在中国 市场有任何进展，对我们来说都是额外的收益。" AI技术高速发展，使得英伟达的GPU业务飞速增长。但近年来，美国政府为打压中国芯片发展， ...

AI技术高速发展，使得英伟达的GPU业务飞速增长。但近年来，美国政府为打压中国芯片发展，实施 了严格的出口管制。今年早些时候，美国政府禁止英伟达对华出口H20芯片，直到英伟达同意向美国政 府上缴在华销售额的15%后，才恢复了该芯片的出口许可。 面对美国的打压，中国企业正努力推出可以替代英伟达的国产AI芯片，抢占英伟达曾经占据主导地位 的市场份额。例如，华为上个月公布了昇腾AI芯片未来三年的产品迭代路线图，通过"超节点+集群"的 算力解决方案，以集成的方式满足持续增长的算力需求。 他表示，就像美国希望世界建立在美元体系上一样，美国也希望世界建立在美国技术体系之上。 CNBC称，黄仁勋所说的"美国技术体系"，不仅包括英伟达的芯片，还涵盖微软、亚马逊和苹果等美国 科技巨头的产品。他补充说："我们希望全世界都使用Windows，希望全世界都基于亚马逊云服务和苹 果的生态系统进行开发。" 黄仁勋认为，如果美国政府收紧对华出口限制，将对美国企业不利，"全面禁令不利于美国企业的长期 利益。它可能会伤害中国企业，但从长期来看，对美国企业的打击更大。" 英伟达首席执行 官黄仁勋 视频截图 CNBC注意到，中国是英伟达的一个重要 ...

【文/观察者网 张菁娟】美国对华"鹰派"近期愈发担忧美国总统特朗普正在变得"对华软弱"，但美国国 务卿鲁比奥、美国副总统万斯等著名对华强硬派在对华政策上选择保持沉默。 据彭博社报道，白宫AI与加密货币事务负责人萨克斯（David Sacks）于6日接受采访时，极力为白宫对 华策略辩护。他称美国必须在人工智能领域占据主导地位，并试图驳斥华盛顿内部对特朗普政府"对华 立场软化"的批评声音。 萨克斯说："我认为自己是一名对华'鹰派'。我希望美国能赢得这场人工智能竞赛。我们清楚，中国是 我们在全球人工智能竞赛中的主要竞争对手，我们会竭尽全力去争取胜利。" 然而，近期特朗普政府的部分政策调整引发了外界对其对华立场的讨论。前国家安全官员的话称，特朗 普已改变立场，允许英伟达公司、AMD向中国出售部分人工智能芯片。 对此，萨克斯表示支持特朗普政府允许英伟达和超威半导体向中国出售部分人工智能芯片的决定，并称 拜登政府此前也曾批准过H20芯片出口。"这是一个典型的'只要特朗普同意做，就有人跳出来反对'的例 子"。 萨克斯 视频截图 这番言论随即点燃"鹰派"怒火。前特朗普顾问史蒂夫·班农甚至呼吁逮捕黄仁勋，并指控后者为"中方的 ...

Core Viewpoint - Nvidia's CEO Jensen Huang stated that China is only "a few nanoseconds" behind the US in the chip sector and urged the US to allow tech companies to compete in the Chinese market [2][9]. Group 1: Nvidia's Challenges in China - Nvidia is facing a dilemma in the US-China tech rivalry, particularly after China's market regulator announced an antitrust investigation against the company for not fulfilling commitments made during its $6.9 billion acquisition of Israeli chipmaker Mellanox in 2020 [3][4]. - The investigation marks the second time China has scrutinized Nvidia, with similar issues leading to a case in late 2024 [5]. - Following the announcement, Nvidia's stock price dropped over 2% in pre-market trading [7]. Group 2: Impact of US Export Controls - US export restrictions have severely impacted Nvidia's ability to supply high-end GPUs to the Chinese market, with the company ceasing sales of several models citing these controls [4][11]. - Nvidia's introduction of a "downgraded" H20 chip did not perform well in the market after the bans on the H100 and A100 chips [11]. - In Q1 2025, Nvidia lost an additional $2.5 billion in revenue due to these export limitations [11]. Group 3: Competitive Landscape in China - Chinese chip companies, particularly Huawei with its Ascend series, are rapidly advancing, capturing 79% of the domestic intelligent computing center market in 2022 [11]. - Huawei has announced a roadmap for the next three years to release higher-performance chips, increasing competitive pressure on Nvidia [11]. Group 4: Future of US-China Tech Relations - The Chinese government has expressed a willingness to engage in dialogue and cooperation to stabilize global supply chains, opposing discriminatory measures in trade and technology [12]. - The current situation reflects the complexity of the global tech supply chain, with the effectiveness of US restrictions still uncertain and Chinese companies accelerating their technological advancements [12][14]. - Huang's call for global cooperation in AI chip distribution highlights the need for balance between competition and collaboration in the tech industry [8][14].

当地时间9月26日，黄仁勋在一档科技播客节目"BG2"中表示，中国拥有庞大的人才储备、充满活力的 工作文化以及存在于各省之间的内部竞争环境，他将中国芯片产业称作是"一个充满活力、创业精神、 高科技、现代化的产业"。他还提到，自己曾听到有人说中国造不出人工智能芯片（AI），没有制造能 力，落后美国两三年，"这些听起来太荒谬了……中国现在仅落后美国几纳秒，所以我们必须去竞争。" 今年7月，黄仁勋在北京访问期间宣布，美国政府已批准H20芯片恢复对华出口。H20芯片是英伟达按照 美国对华技术出口管制要求专为中国市场设计的AI芯片，性能远不及其国际市场主流GPU芯片H100。 今年4月，该芯片被美国以国家安全为由，对包括中国在内的一些国家禁售。禁令一出，英伟达因H20 滞销面临45亿美元库存损失，并被迫计提55亿美元减值，市值一度蒸发1600亿美元。 黄仁勋在26日的播客节目"BG2"中接受采访 图源：视频截图 来源：环球时报新媒体 黄仁勋说他希望并相信中国将继续保持"开放的市场"，"对中国而言，最有利的是外国公司在中国投 资、在中国竞争，并且他们自身也能参与到充满活力的竞争中，他们也希望走出中国，参与到全球市场 中来 ...

Core Viewpoint - The article discusses the ongoing competition between the U.S. and China in the semiconductor industry, highlighting the challenges faced by U.S. companies like NVIDIA due to export restrictions and the resilience of Chinese firms in developing their own technologies [1][3]. Group 1: U.S. Government Actions - The U.S. government has implemented a series of export restrictions aimed at curbing the development of China's semiconductor industry [1]. - Earlier this year, the U.S. government prohibited NVIDIA from exporting the H20 chip to China until the company agreed to pay 15% of its sales in China to the U.S. government [3]. Group 2: NVIDIA's Position - NVIDIA's CEO Jensen Huang stated that China is only "a few nanoseconds" behind the U.S. in the semiconductor field, emphasizing the need for competition in the global market [1]. - Huang believes that allowing U.S. tech companies to compete in China would enhance U.S. economic success and geopolitical influence [1]. - NVIDIA has faced declining demand for its specially designed AI chips for China, with major Chinese tech firms refusing to place orders for the RTX6000D chip [4]. Group 3: Chinese Companies' Response - In response to U.S. restrictions, Chinese companies are actively developing alternative AI chips to capture market share previously dominated by NVIDIA [3]. - Huawei has announced a three-year product iteration roadmap for its Ascend AI chips, aiming to meet the growing demand for computing power [3]. - Major Chinese internet companies like Alibaba, Tencent, Baidu, and ByteDance are increasing their investments in chip research and design to gain greater control over the supply chain [3]. Group 4: Regulatory Challenges - NVIDIA is under investigation by Chinese regulators for potential antitrust violations, with the Chinese government expressing concerns over the safety and environmental impact of its H20 chip [4]. - Huang has responded to the investigations by emphasizing the importance of the Chinese market and the need for dialogue to resolve issues [4]. - The Chinese government has reiterated its opposition to discriminatory practices in trade and technology against specific countries [4].

【文/观察者网 陈思佳】近年来，美国政府实施了一系列针对中国的芯片出口限制，企图打压中国芯片 产业发展。但美国科技企业发现，美国的围堵打压并不能阻止中国科技的进步，中国企业正在努力绕开 美国。 当地时间9月16日，路透社独家报道称，英伟达推出多款对华"减配特供版"芯片，但越来越多的中国买 家已不愿买单。比如，英伟达最新为中国市场量身定制的AI芯片RTX6000D需求低迷，其主要大客户 ——多家中国科技巨头拒绝下单。 他还补充说，他相信中国会对外部投资保持开放，"外国公司在中国投资、在中国竞争并且互动之间形 成活跃的竞争，这符合中国的利益。他们也希望能够走出中国，参与全球竞争。" 英伟达首席执行官黄仁勋 视频截图 随着AI技术高速发展，英伟达的图形处理器（GPU）业务水涨船高。但近年来，美国政府为打压中国 芯片发展，实施了严格的出口管制。今年早些时候，美国政府禁止英伟达对华出口H20芯片，直到英伟 达同意向美国政府上缴在华销售额的15%后，才恢复了该芯片的出口许可。 H20是英伟达是遵守美国的出口管制而专为中国市场设计的"减配版"AI芯片，性能仅为旗舰产品H100的 15%-30%，基于英伟达较旧的Hopper ...

Core Viewpoint - The ongoing U.S.-China chip conflict has significantly impacted the global semiconductor industry, leading to a chaotic market where both sides face losses [1][3]. Group 1: U.S.-China Chip Conflict - The U.S. has implemented strict measures against Chinese chip manufacturers, aiming to restrict their access to critical technology [1][3]. - Experts, including Bill Gates, have warned that the U.S. actions against Chinese chips may backfire, ultimately harming American tech companies [5]. Group 2: Nvidia's Strategy - Nvidia's CEO has indicated that the company may struggle to return to the Chinese market due to escalating U.S. chip bans [6]. - Nvidia introduced a "China version" chip, H20, which has been significantly downgraded in performance (approximately 80% reduction) but remains at a high price point, allowing the company to profit in China [8]. - Allegations have surfaced regarding the H20 chip having "backdoor" access, raising concerns about the integrity of the technology and potential agreements with the U.S. [10]. Group 3: Regulatory Actions and Market Dynamics - Nvidia is facing an antitrust investigation, which could result in fines up to $5 billion if proven guilty [11]. - While China does face a shortage of high-end chips, it has sufficient mid-to-low-end chip production to meet over 80% of its market demand, indicating a reduced dependency on U.S. technology [12]. - The Chinese semiconductor industry has reportedly overcome its most challenging period, with the ability to self-sustain in mid-to-low-end chip production, suggesting resilience against U.S. sanctions [14].