野村东方国际 资产重估系列 - 再论红利 20250312 摘要 Q&A 在当前的宏观背景下，股息率定价的适用性如何？ 股息率定价在特定的宏观背景下更为适用，尤其是在央行推动物价回稳且长期 低通胀的环境中。在这种情况下，股息率定价的不确定性因素较少，更有利于 通过股息率来确定资产价格。例如，2013 年至 2019 年期间，日本股票市场的 股息率较长债利率存在约 1.5 个百分点左右的溢价。当前沪深 300 指数的超额 股息率与此相近。如果 A 股的股息率进一步下降，需要看到偿债利率趋势性下 降或国内资产配置荒带来的资金面超调。从波动性角度看，高波动性的 A 股市 • A 股市场股息率的定价参考价值受宏观环境影响，稳定的股息率更适合作 为定价参考，尤其是在低通胀和大量货币投放的情形下。高波动性 A 股需 要更高的股息率作为补偿。 • 红利资产难以成为市场估值锚点，因为在高通胀环境中，股票价格提前反 应自由现金流增长；在通缩环境中，自由现金流受挫导致派息能力下降， 股票作为成长型资产，其价格容易失灵。 • 2024 年红利风格受追捧主要由于国债收益率历史性下降，以及自由现金流 成长性的结构性机会，投资者逐渐从寻 ...

野村东方国际 特朗普 2.0 下的地缘展望 - "美国优先"与 中国出口升级 20250311 摘要 • 美国优先政策旨在重塑商品金融循环，解决贫富差距、高通胀和民粹主义 等问题，并非仅针对中国，而是调整美国与海外经济关系。 • 中美贸易摩擦打破了东亚国家商品顺差与对美金融利差的大循环，冲击全 球经贸，可能促使美国推动美元走弱，对中国出口产业带来挑战。 • 全球贸易正从比较优势转向均衡贸易，中国需加速出口附加值升级，A 股 投资者应关注品牌技术升级下的消费、娱乐和产能出口新机遇。 • 特朗普政府可能通过重振制造业、缩减贫富差距和加征关税等措施维护美 国利益，但更有效的手段可能是推动美元贬值。 • 美国制造业就业比例自 1971 年以来显著下降，加剧贫富差异和孤立主义 情绪，高通胀进一步削弱中下收入群体购买力。 • 解决中美商品金融循环难题需修复贸易和金融两端，中国需通过股权分割、 转口贸易等方式应对地缘政治压力，并依赖新兴市场。 • 中国企业应借鉴日本经验，提高海外投资的商业化回报率和本地化程度， 关注食品饮料、美妆、通信、医药等高附加值行业的出海潜力。 Q&A 在当前复杂的地缘环境下，中国未来的出口升级路径 ...

Early signs of slight liquidity easing, while the equity outperformance theme remains intact. Strategy Trade Global Markets Research Rates - Asia ex-Japan China rates - Steepeners now better value than outright pay See Appendix A-1 for analyst certification, important disclosures and the status of non-US analysts. Valuation now not as stretched as at the start of the year. Over the past couple of months China rates have rebounded thanks to a combination of: 1) the PBoC guiding liquidity tighter, temporarily ...

更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要 Asia Insights Global Markets Research Economics - Asia ex-Japan The Hong Kong stock market rally since late January was driven by rounds of calls for a "China's Sputnik moment" and a re-evaluation of China's strength in manufacturing and tech. While we agree that part of the euphoria is justified, as China has been making steady progress, and occasional breakthroughs, in some key sectors, markets should not forget that China's property collapse is not yet over, the damaged fisca ...

野村东方国际 后俄乌冲突时代欧洲地缘展望 20250309 摘要 乌克兰问题上美欧具体有哪些协调措施？ Q&A 当前欧洲地缘政治局势的主要动荡因素是什么？ 当前欧洲地缘政治局势的主要动荡因素包括俄乌局势的变化以及美国对俄、对 乌和对欧政策的调整。这些变化引发了美欧、美俄和中欧关系的一系列动态。 尽管中美关系在此次俄乌冲突及美俄关系变化过程中并未显著凸显，但其暗流 涌动也会对欧洲市场地缘局势产生重大影响。 美欧关系在近期有哪些重要动态？ 近期，美欧关系在舆论上被广泛讨论，特别是双方之间的分歧和潜在对立。然 而，从整体来看，美欧之间的协调性和一致性远大于表面上的分歧。具体而言， 在处理乌克兰问题上，美欧之间展现出高度一致性。例如，美国明确表示不出 兵乌克兰，而英国和法国则分别表示愿意出兵或支持欧洲共同出兵。此外，尽 管美国要求欧洲增加防务开支，欧洲国家也基本同意这一点，并采取了相应措 • 美欧在乌克兰问题上保持高度一致，美国不直接出兵，欧洲国家则表示愿 意出兵或支持欧洲共同组建志愿军，并在经济重建方面协同开发乌克兰关 键矿产资源。 • 美俄关系进入有限恢复阶段，主要集中在大使馆层面的官方途径，虽有恢 复领事馆的讨 ...

小米在 2024 年家电市场的表现如何？其主要特点是什么？ 2024 年，小米在国内复杂的家电市场环境中实现了逆势高增长，特别是在空 调市场中，其线上零售额首次跻身前三，仅次于美的和格力，超过海尔和海信 等传统巨头。小米大家电业务主要涵盖在其 IOT 和生活消费品板块，增速快于 整个板块收入增速。具体来看，小米通过爆款产品和性价比策略抢占市场份额， 其线上渠道表现尤为强劲。然而，在线下渠道方面，由于品牌直营店数量有限 且主要分布在乡镇市场，加之对经销商返利空间较小，使得其线下渠道渗透率 较低。 小米大家电业务的产品策略与渠道特点是什么？ 小米大家电业务依靠爆款产品和性价比策略来抢占市场份额。其线上销售表现 强劲，第一大单品占总销售份额比例明显高于美的、格力等传统企业。在定价 • 小米在线上渠道通过压缩供应商、渠道利润以及自身利润实现低价竞争， 可能导致国内厂商拓宽主品牌价格带或加大副采资源投入，从而导致线上 渠道营业利润率下降。 • 预计小米未来年均空调销量可能达到 1,100 万到 1,200 万台，在线上渠道 占据 12%-13%甚至更高的市场份额，稳居第三位，对线上渠道产生较大 冲击，传统家电企业或通过 ...

野村东方国际 对标日本武藏：超容为 AIDC 电力管理关键， DeepSeek 后高需求不变 摘要 Q&A 近期市场有哪些变化以及对行业的核心观点是什么？ 近期市场受到 DeepSeek 的影响，MV 链短期受损，但 AI 代理和应用受益。AI 基 础设施的高投入已维持近两年，现阶段面临考验，算力需求从训练延伸到推理。 Scaling law 适用于推理侧，高性能 GPU 如英伟达 Blackwell 和未来的 Grace 初期仍倾向于前沿大模型领域。DeepSeek V3 仅采用 2048 颗 H800 芯片训练， 导致 AI 算力卡数量及附加价值增速低于预期。GPU 算力需求和硬件建设投入可 能低于预期，未来可能转向更具性价比的 AI 算力卡，国产算力成为选项，而非 • DeepSeek V3 训练仅采用 2048 颗 H800 芯片，可能导致 AI 算力卡需求及硬 件投入低于预期，未来或转向性价比更高的国产算力方案，对 NVIDIA 的 MV 产品线构成潜在风险。 • NVIDIA 供应链厂商虽享有高利润率，但议价能力面临挑战。近期 NVIDIA 股价修复较快，但其他核心供应链厂商修复缓慢，市场交易逻辑 ...

Asia Insights Global Markets Research Economics - Asia ex-Japan 17 February 2025 The weekly China chartbook: Some of the Chinese economy is bouncing back And don't forget the headwinds China's stock markets are in a sweet spot thanks to the surprising success of DeepSeek, the robust RMB12bn in ticket sales of the blockbuster animated film Ne Zha 2, the policy pivot since last September, the boom in domestic retail sales driven by the trade-in program executed since August 2024, and the front-loading of expo ...