证券研究报告 | 宏观专题报告 2025 年 05 月 25 日 美国加密市场新政下的历史突破 ——加密资产系列报告之二 5 月，比特币价格突破 11 万美元/枚，创新历史高点，投资者对加密资产行业 信心提升。比特币曾经被认为是"数字黄金" ，但是历史上其与黄金走势并 不一致，甚至出现此消彼长的价格走势，说明比特币并非是对黄金的简单替 代，而是自有其运行逻辑。近期，随着 SEC（美国证券交易委员会）新主席 的上任，美国将迎来加密资产宽松监管时期，该市场即将迎来重大政策调整。 本文将从比特币与黄金的关系与美国 SEC 工作动态两个维度来分析加密资产 市场。 核心观点： 结论与启示： 比特币的避险属性尚未像黄金一样得到大范围认可，主要原因包括市场规模 小、缺乏机构投资者和央行持仓、价格高波动性与情绪驱动以及监管与安全性 不确定，价值贮藏属性尚处于被验证阶段，但比特币去中心化和抗审查特性正 构建另类避险逻辑。 历史上，比特币与黄金价格走势也不尽相同，相关性呈现阶段性变化，两种资 产在功能定位、市场结构和投资者心态层面存在较大差异。2025 年黄金延续传 统避险角色，比特币更多反映监管政策预期与对美宏观经济情绪，二者 ...

国内方面，1）从近期外贸高频数据来看，所谓关税降温后的"抢出口"看似 仍不成立，更接近关税大幅降温后的"出口修复"或此前因高关税导致的挤压 商品的"补出口"；2）5 月 25 日当周上中游开工率整体转弱，看似是提前进 入弱季节性；3）公积金利率下调后一线城市商品房销售走强，成为近期经济 的一大亮点，但二手房交易仍然偏弱；4）资产端：市场或进入平淡期，相对 而言继续看好哑铃型策略和新消费。 海外方面，1）美国 OBBB 法案众议院版本落地，后续仍有较大不确定性。当 下美国财政宽松力度预计将向参议院为代表的宽松派的目标靠拢，但下一届政 府是否能如特朗普所愿选择财政紧缩高度存疑，目前我们看到的数字可能仍然 是被低估的。2）市场会如何定价减税对经济的提振和财政可持续性的担忧？ 若 6 月起美国与部分非美经济体达成贸易共识甚至找到美债"买盘"，美债迎 来配置价值，美股性价比提升。3）日债被抛售是否危机前兆？疫后全球因供 应链冲击通胀抬头，央行 QE 推升资产价格循环被打破，短期风险仍可控、但 康波萧条期最终需要出清破局。 2）市场会如何定价减税对经济的提振和财政可持续性的担忧？始于 4 月 9 日美国对非美关税暂缓带动 ...

4 月末房地产行业资金链指数趋势回落（112%），当前处于历史较低水平， 在供需两端政策逐步落地下，部分企业可支配自由现金流有望进一步改善； 4 月 70 城新房房价环比跌幅扩大，下跌城市数量增加。4 月 70 城新房房价 环比-0.12%（环比负增幅较上月扩大 0.04pct）；其中，一线及二线新房房价 环比持平，三线环比-0.20%；70 城新房房价环比下跌城市增加 4 个至 45 个； 证券研究报告 | 行业深度报告 2025 年 05 月 25 日 销售市场热度延续低位震荡，竣工同比结束阶段性回升 房地产行业最新观点及 25 年 1-4 月数据深度解读 总量研究/房地产 4 月新开工面积基期调整同比增速为-22.1%（较上月减少 4.0pct），根据拿 地对新开工的领先关系，维持判断"新开工跌幅或在 25 年上半年呈逐步收窄 趋势"；中期角度，若总购房需求在净租金回报率与贷款利率差收窄之下逐 步企稳，新开工或在房企"以销定投"的持续策略下呈现紧平衡状态； 4 月房地产开发投资金额基期调整同比增速为-11.3%（较上月减少 1.3pct）， 投资同比同步于施工面积同比回落，过去一段时间销售市场热度回升带 ...

证券研究报告 | 策略定期报告 2025 年 05 月 25 日 从 300 质量成长走强看 A 股核心资产崛起 ——A 股投资策略周报（0525） 5 月以来，A 股出现了不一样的变化，300 质量成长等质量类指数开始走强，以长 期内在回报为基础进行投资，买入高自由现金流收益率，高 SIRR 的股票的投资理 念逐渐被市场接受。随着经济稳定，龙头上市公司经营趋于稳定，现金流量净额开 始稳定增长，资本开支稳定下降，自由现金流收益率持续攀升，未来两年 A 股权重 指数有望迎来重估。当前小盘因子交易集中度达到极限，量化新规即将实施，监管 加大对操纵市场的处罚宣导，公募长期战胜基准也需要靠买入公司的内在价值的积 累，以上均有助于市场回归大盘、质量。当前弱美元趋势已成，人民币持续走强， 以 300 质量成长为代表的核心资产和质量因子有望再度崛起。 定期报告 敬请阅读末页的重要说明 3、《PC 其他报告 31 重新提 相关报告 《首批浮动费率基金申报，4 月金 融数据有何影响——A 股投资策 略周报（0517）》 《〈推动公募基金高质量发展行 动方案〉对 A 股可能的影响——A 股投资策略周报（0510）》 《四月政治局 ...

证券研究报告 | 行业定期报告 2025 年 05 月 25 日 谷歌 I/O 大会跟踪，重点关注大模型多模态能力提升 计算机周观察 20250525 TMT 及中小盘/计算机 5 月 21 日，谷歌发布以人工智能为核心的一系列重大更新，其中 AI 搜索引擎 和多模态大模型亮眼，国内昆仑万维于 5 月 22 日发布天工超级智能体，聚焦于 生产力场景。大模型多模态能力持续提升，建议关注。 ❑ 风险提示：贸易摩擦持续升级；供应链风险；行业竞争加剧风险。 推荐（维持） 行业规模 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数（只） | 284 | 5.6 | | 总市值（十亿元） | 3281.4 | 3.8 | | 流通市值（十亿元） | 2864.2 | 3.7 | 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1.0 -3.7 34.5 相对表现 -3.5 -4.1 27.9 资料来源：公司数据、招商证券 -40 -20 0 20 40 60 80 May/24 Sep/24 Jan/25 Apr/25 (%) 计算机 沪深300 相关报告 1、《从科技龙头厂商财报看 AI 产业 ...

证券研究报告 | 金融工程 2025 年 5 月 25 日 市场震荡回调，继续维持观望 ——A 股趋势与风格定量观察 20250525 1. 当前市场观察 ❑ 本周市场整体震荡下行，大盘价值风格占优。具体来看，万得全 A 指数下跌 约 0.63%，上证 50、沪深 300、中证 1000 分别下跌约 0.12%、0.12%、 1.22%，国证成长指数下跌约 0.70%，国证价值指数上涨约 0.13%。 ❑ 短期我们认为仍需保持观望，除了交易情绪并未明显修复、基本面指标仍有 待观察外，周内关税风险再度上升压制市场表现。 1）交易情绪仍待改善。本周交易量能指标分位数从上周的 28.62%进一步下 降至 23.41%，当前仍处于偏弱区间。此外，前两周市场连续周内高开但后续 走势偏弱，历史相同情况发生后，万得全 A 指数 20 日平均收益率为-1.31% 且胜率仅为 39.13%。二者都表明当前市场的交易情绪或仍待改善。 3）关税风险仍有反复。本周下半周全球关税风险再度上升，考虑到美方的 善变和不确定性，当前市场更倾向于交易波动而非趋势。在内外部环境未有 明确的变化方向之前，市场或仍将维持震荡行情。 2. 市场最新观 ...

汽车行业周报 小米 YU7 正式发布，比亚迪欧洲销量首超特斯拉 中游制造/汽车 5 月 18 日至 5 月 24 日，汽车行业整体上涨 1.8%。本周，小米 YU7 正式发布， 全系标配激光雷达、4D 毫米波雷达及 7 颗超透防眩摄像头，支持高阶辅助驾驶 功能，预计将于 7 月正式上市。比亚迪在欧洲的电动汽车销量首次超过特斯拉， 据市场数据，比亚迪4月在欧洲的纯电动汽车销量达到7231辆，同比增长169%， 跃居欧洲电动汽车销量榜前十；相比之下，特斯拉 4 月份在欧洲的新车注册量 则同比下跌 49%至 7165 辆。 ❑ 市场板块行情回顾 本周 CS 汽车+1.8%。本周（5 月 18 日至 5 月 24 日，下同）上证 A 指涨跌 幅为-0.6%，深证 A 指涨跌幅为-0.7%，创业板涨跌幅为-0.9%。本周各行业 板块部分上涨，其中涨幅居前的行业板块为 CS 综合（+1.9%）、CS 医药 （+1.9%）和 CS 汽车（+1.8%），跌幅居前的板块为 CS 综合金融 （-4.8%）、CS 计算机（-3.0%）和 CS 电子（-2.1%）。 ❑ 个股行情回顾 汽车板块个股：本周，汽车板块个股下跌居多。其中， ...

证券研究报告 | 金融工程 2025 年 5 月 25 日 利率择时信号维持看空 ——利率市场趋势定量跟踪 20250523 利率市场结构变化 - 10 年期国债到期收益率录得 1.72%，相对上周升高 4.15BP。当前 利率水平、期限和凸性结构读数分别为 1.58%、0.27%、-0.04%， 从均值回归视角看，目前处于水平结构点位较低、期限结构点位 较低、凸性结构点位较低的状态。 利率价量周期择时信号：看空 - 利率数据的多周期择时信号为：长周期无信号、中周期向上突破、 短周期向上突破。综合来看，当前合计下行突破 0 票、上行突破 2 票，由于 3 种周期下的同向突破总得票数达到 2/3，最终信号的综 合评分结果为看空。 公募债基行为跟踪：久期微降、分歧微降 利率价量多周期择时策略表现 - 自 2023 年底以来，策略的短期年化收益率为 7.5%，最大回撤为 1.61%，收益回撤比为 6.43，相对业绩基准的超额收益率为 2.35%。 过去的 18 年内，策略逐年绝对收益大于 0 的胜率为 100%，逐年超 额收益大于 0 的胜率为 100%。 - 公募基金最新久期（计入杠杆后）中位数读数为 3.09 ...

证券研究报告 | 行业深度报告 2025 年 05 月 25 日 销售市场热度延续低位震荡，竣工同比结束阶段性回升 房地产行业最新观点及 25 年 1-4 月数据深度解读 总量研究/房地产 4 月新开工面积基期调整同比增速为-22.1%（较上月减少 4.0pct），根据拿 地对新开工的领先关系，维持判断"新开工跌幅或在 25 年上半年呈逐步收窄 趋势"；中期角度，若总购房需求在净租金回报率与贷款利率差收窄之下逐 步企稳，新开工或在房企"以销定投"的持续策略下呈现紧平衡状态； 4 月房地产开发投资金额基期调整同比增速为-11.3%（较上月减少 1.3pct）， 投资同比同步于施工面积同比回落，过去一段时间销售市场热度回升带动下 的施工强度提升或相对有限，或反映去库存仍是房企的重要目标； ❑ 4 月到位资金基期调整同比增速为-5.3%（较上月减少 1.5pct），结构上，"国 内贷款"同比增速持续高于"新开工"或与"白名单"融资模式下部分房企 借新还旧以及调整融资渠道等有关；"自筹资金"同比增速趋势与"新开工" 基本一致；"销售类到位资金"同比同步于"销售金额"回落； 4 月末房地产行业资金链指数趋势回落（112 ...

营业收入符合指引，全年业绩释放确定性强 消费品/商业 5 月 23 日，同程旅行发布 25Q1 业绩，报告期内公司实现营收 43.8 亿元，同 比增长 13.2%；实现经调整 EBITDA/经调整净利润为 11.6/7.9 亿元，同比增长 41.3%/41.1%，收入符合指引预期，经营业绩略超市场预期。2025Q1 国内出行 需求仍保持较高的景气度，得益于佣金率提升及休闲旅游需求持续释放，公司 Q1 收入稳步增长，国际业务延续高增长趋势。随着 OTA 渗透率持续提升+格 局优化下佣金率改善延续，公司收入端有望延续高增趋势，叠加国际业务减亏& 规模效益带来的 OPM 改善，全年业绩具备较强确定性，维持"强烈推荐"评 级。 ❑ 风险提示：经济消费下滑风险；出行政策变化风险；疫情反复风险。 证券研究报告 | 公司点评报告 2025 年 5 月 25 日 同程旅行（00780.HK） 财务数据与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主营收入(百万元) | 11904 | 173 ...