证券研究报告 | 行业定期报告 2025 年 4 月 14 日 招商证券 | 总量的视野 电话会议纪要（20250413） 研究部/总量研究 【宏观 张岸天】关税通胀何时显现化？ 【策略 涂婧清】关税冲击后，可能会有哪些政策或风险点 【固收 朱蕾】以史为鉴，关税对债市影响如何 【房地产 赵可】关税冲击下的房地产政策展望 【银行 王先爽】关税冲击下的银行思考 【基金 徐燕红】主动股混基金业绩比较基准研究 ❑ 风险提示：美联储货币政策超预期等。经济数据不及预期，政策理解不全面， 海外政策超预期收紧等。货币政策收紧超预期，资金面偏紧，机构行为的不确 定性，过往经验对当下债市走势指示意义大幅弱化等。政策落地进展不及预期， 按揭贷款利率下降进度不及预期，房地产销售不及预期，供需关系改善进程不 及预期等。经济下行超预期，宏观政策力度不及预期，存款竞争加剧等。基金 产品过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 推荐（维持） 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 涂婧清 S1090520030001 tujingqing@cmschina.com. ...

❑ 24Q4 新工厂投产拖累业绩表现。1）2024 年：公司收入 240.1 亿元，同比增 加 19.35%，其中销售运动鞋 2.23 亿双，同比增加 17.5%。归母净利润 38.4 亿元，同比增加 20.0%；扣非净利润 37.8 亿元，同比增长 18.8%。公司拟每 10 股派发现金红利 23 元（含税）；分红比例约 70%；2）24Q4：实现收入 64.95 亿元，同比+11.9%；归母净利润 9.97 亿元，同比+9.2%。扣非净利润 9.78 亿元，同比增长 5.2%。新工厂投产效率较低拖累业绩表现。 1）分客户来看：2024 年公司前五大客户合计占比下降 3.3pct 至 79.1%，其 中客户一订单收入 79.67 亿元（+4.7%，占比 33.2%），客户二订单收入 51.33 亿元（+26.4%，占比 21.4%），客户三订单收入 29.92 亿元（+26.4%，占 比 12.5%），客户四订单收入 15.14 亿元（+8%，占比 6.3%），客户五订单 收入 13.90 亿元（+30%，占比 5.8%）。 2）分产品来看：2024 年运动休闲鞋营收 209.6 亿元（+17.88%，占比 ...

证券研究报告 | 公司点评报告 2025 年 04 月 14 日 海天味业（603288.SH） Q4 实现优质增长，25 年有望趋势延续 消费品/食品饮料 公司 Q4 收入/归母净利润分别同比+10.0%/+17.8%，延续优质增长。24 年看公 司逆势而上，在需求承压及竞争加剧压力下，实现高质量增长，表现优于同业， 份额再提升。25 年公司继续梳理改善渠道，加快新品推广及效率提升，有望继 续稳健增长，看好公司凭借平台优势，继续提升份额。我们给予 25-26 年 EPS 预测为 1.28、1.40 元，当前股价对应 25 年 33 倍 PE，维持"强烈推荐"评级。 强烈推荐（维持） 目标估值：NA 当前股价：42.04 元 基础数据 | 总股本（百万股） | 5561 | | --- | --- | | 已上市流通股（百万股） | 5561 | | 总市值（十亿元） | 233.8 | | 流通市值（十亿元） | 233.8 | | 每股净资产（MRQ） | 5.6 | | ROE（TTM） | 20.5 | | 资产负债率 | 23.1% | | 主要股东 广东海天集团股份有限公司 | | | 主要股东持 ...

证券研究报告 | 行业深度报告 2025 年 04 月 14 日 行业规模 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数（只） | 467 | 9.1 | | 总市值（十亿元） | 5546.3 | 6.7 | | 流通市值（十亿元） | 4906.0 | 6.5 | 消费医疗行业周报（八） 我国重组胶原蛋白新材料实现溶液、凝胶、固体的剂型 全覆盖 消费品/生物医药 2025 年 4 月 9 日，锦波生物"注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶"获批上市， 至此，锦波生物已掌握国内前三张重组Ⅲ型人源化胶原蛋白械三证书，实现了 我国重组胶原蛋白新材料溶液、凝胶、固体的剂型覆盖，满足了临床应用场景 的多样化需求。 推荐（维持） 1、《关税升级背景下，关注医药板 块内需、国产创新、进口替代等属性 及相关个股—关税升级事件医药行 业点评》2025-04-07 2、《药监局发文支持高端医疗器械 创新发展，迎长期利好—药监局征求 意见稿点评》2025-04-02 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -4.5 -6.3 -1.1 相对表现 0.4 -2.8 -8.1 资料来源：公司数据、招 ...

证券研究报告 | 宏观定期报告 2025 年 4 月 14 日 特朗普的两难 显微镜下的中国经济（2025 年第 14 期） 上世纪 60 年代美国经济学家特里芬指出美元作为国际货币的职能与美国自身 的经济利益存在根本冲突。虽然布雷顿森林体系崩溃于 50 年前，但贸易逆差 与美国国际货币地位的矛盾依然是当前美国政府迟早将面临两难选择。 定期报告 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 敬请阅读末页的重要说明 事物都存在两面性。美国虽然通过美元的国际货币地位从全球攫取了大量利益， 但利益的背后也自然存在着成本。作为全球货币，美国需要向全球提供流动性， 具体的方式主要以贸易逆差输出美元，但持续的贸易逆差会削弱美元信用，导致 美元国际货币地位的下降。如果美国采取措施收窄贸易逆差，又会导致全球流动 性紧缩，这将抑制全球经济增长和国际贸易，反过来影响美国经济和美元资产的 表现。 过去 50 年的数据表明，无论美国制造业表现如何，美国始终处于贸易逆差的状 态，这是美国作为 ...

4 月第 2 周化工行业无子行业上涨，31 个子行业下跌。下跌子行业前五是： 炭黑（-11.23%），石油贸易（-8.08%），其他塑料制品（-7.94%），粘胶 （-7.85%），聚氨酯（-7.63%）。 化学品价格及价差走势 证券研究报告 | 行业定期报告 2025 年 04 月 14 日 PVDF、二氯丙烷价格涨幅居前，建议关注市场空间大的新材料 招商化工行业周报 2025 年 4 月第 2 周 周期/化工 本报告阐述了基础化工板块一周行情走势、产品价格及价差变化、重点推荐子 行业及公司。 板块整体走势 4 月第 2 周化工板块（申万）下跌 5.14%，上证 A 指下跌 3.10%，板块落后 大盘 2.04 个百分点。涨幅排名前 5 的个股分别为：泰和新材（+12.55%）， 利尔化学（+9.3%），红宝丽（+9.25%），尤夫股份（+8.65%），恒天海 龙（+7.29%）；跌幅排名前 5 的个股分别为：永利股份（-19.77%），卫星 化学（-19.33%），银禧科技（-16.93%），安利股份（-16.72%），黑猫股 份（-15.71%）。此外，本周化工板块（申万）动态 PE 为 23.07 倍 ...

证券研究报告 | 公司点评报告 2025 年 04 月 14 日 紫金矿业（601899.SH） 铜金量价齐增 单季度利润新高破百亿 周期/金属及材料 公司公布一季度报，Q1 收入利润同环比大幅增长，盈利历史新高。 矿矿产铜、矿产金分别毛利润占比 46%、39%，合计 85%，同比环比分别提 升 2、6 个百分点。 Q1 财务费用 5.6 亿元，同比下降 30.7%，主要是利息费用减少 2.7 亿元。公 司财务费用在 2023 年登顶 32.7 亿元之后逐步下降。 | 财务数据与估值 | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | 营业总收入(百万元) | 293403 | 303640 | 376219 | 421794 | 458332 | | 同比增长 | 9% | 3% | 24% | 12% | 9% | | 营业利润(百万元) | 31937 | 48827 | 62151 | 70193 | 83099 | | 同比增长 | 3% | 53% | ...

Investment Rating - The report maintains a "Strong Buy" rating for the company [3]. Core Insights - The company is expected to achieve revenues of 6.901 billion RMB and a net profit of 574 million RMB in 2024, reflecting a year-on-year growth of 3.50% and 13.82% respectively [1][7]. - The company has significantly increased its overseas contributions, with foreign sales revenue reaching 1.98 billion RMB, a substantial increase of 68.26% [6][7]. - The company is actively expanding its presence in the data center transformer market, benefiting from the aIDC trend, with new orders increasing by 604% [18][19]. Financial Performance Summary - For 2024, the company is projected to have total revenue of 6.901 billion RMB, with a gross profit margin of 24.32%, an increase of 1.51 percentage points year-on-year [8][28]. - The company’s net profit margin improved to 8.3%, up by 0.8 percentage points [7][9]. - The company’s debt ratio decreased to 53.8%, down by 7.6 percentage points, primarily due to the conversion of convertible bonds [6][7]. Business Development - The company has added 890 new customers and achieved a sales order growth of 13.63%, with foreign orders making up 37% of total sales [12][13]. - The company has completed the expansion of its factory in Mexico and is preparing to build a factory in the United States, indicating a strong commitment to international growth [13][17]. - The company is also focusing on new business areas such as energy storage and digital transformation, with energy storage revenue expected to reach 520 million RMB in 2024, a growth of 26.34% [19].

证券研究报告 | 行业点评报告 2025 年 04 月 14 日 2025 年 3 月金融数据点评 长期趋势乐观，短期理性应对 总量研究/银行 4 月 13 日，央行公布 25 年 3 月金融数据。社融、信贷、M1 方向与我们《3 月 社融货币前瞻》一致，增幅好于预期，我们解读如下（详细数据图表见正文）： 1、化债是乘数，不是缺口。本月信贷增 3.64 万亿，同比多增 0.55 万亿，多增 幅度 18%。去年信贷挤水分起于 4 月，所以 3 月信贷仍是高基数，高基数上实 现明显多增，好于市场预期，可能主要源自化债的乘数效应。我们《新 M1 正增 长，老口径呢？》中提示过，市场担心化债带来信贷缺口，但现实中化债可能 会形成信贷乘数。静态看化债是偿还本金，但动态看会提高广义地方政府信用 等级，带动信用扩张。另外，部分化债是偿还应收账款类债务，这类化债不会 减少金融债务，反而会盘活实体现金流，从而提高广义实体债务扩张能力。 2、对公短期多增源自信用债溢出。结构上，3 月信贷多增主要来自对公短期（多 增 0.46 万亿），与之对应企业债净融资少增 0.51 万亿。历史上 3 月是信用债 融资月，但是今年信用债融资为负 ...

资产端来看，1）国内稳股市决心进一步凸显，暂时看股债双牛，直至经济下 行压力解除后债券再度承压。就权益资产而言，与内需相关性偏低的科技方 向以及计入了最悲观预期的出口方向或有相对表现。2）短期看，关税背景下 人民币存在贬值压力，但从逆周期因子和掉期溢价看央行稳汇率压力并不 大，人民币汇率在 7.15-7.35 震荡概率偏高。 ❑ 国内方面，1）4 月第二周高频数据显示国内生产端景气度表现分化，上 游主要产品开工率仍延续回升，但回升斜率较上周明显放缓，中游主要 产品开工率指标普遍下行。综合来看，在关税的影响之下生产端已出现 一定调整。需求端来看，上游钢材需求、下游消费需求等各项指标仍维 持偏弱态势，同时价格压力进一步增加。2）特朗普关税政策仍有不确定 性。一方面多数非美国家获得 90 天额外关税豁免期，或令各国出口企业 再次加速"抢出口"。过去一周国内高频数据可能映射了汽车需求降 温、日常生活用品反而继续抢出口。另一方面，参考消息 4 月 12 日引用 中国台湾"中时新闻网"报道，美国海关与边境保护局（CBP）11 日悄 然发布了更新税则，豁免了包含自动数据处理器、电脑、通信设备、显 示器与模组、半导体相关等类 ...