交银国际研究 公司更新 医药 2024 年 8 月 8 日 收盘价 目标价 潜在涨幅 港元 109.20 港元 156.00↑ +42.9% 百济神州 (6160 HK) 2Q24 泽布替尼海外销售大超预期，费用结构持续优化，上调目标价 经营层面扭亏为盈，泽布替尼海外销售大超预期：2Q24 公司录得经调整 non-GAAP 经营利润 0.48 亿（美元，下同），成功扭亏为盈（2Q23：-1.93 亿）；经营性现金流出大幅收窄至 4.04 亿美元。亮眼的业绩表现主要得 益于：1）泽布替尼全球销售快速放量，同比+107%/环比+30%至 6.37 亿 ，其中美国销售同比+114%/环比+36%，得益于 1L CLL/SLL 市场快速渗透、 新患份额已提升至和竞品 Calquence 相当；2）泽布替尼在欧美等高定价 市场销售占比提升，带动公司产品销售毛利率提升 2ppts 至 85%；3）经 营杠杆效应显著，经营性费用同比+10%，远慢于 66%的产品收入增速， 研发和 SG&A 费用率分别大幅下降 22ppts/19ppts 至 49%/48%。我们认为 2Q24 业绩再次验证泽布替尼在全球 BTK 市场中的强 ...

交银国际研究 公司更新 教育 2024 年 8 月 8 日 收盘价 目标价 潜在涨幅 美元 4.56 美元 7.50↓ +64.5% 高途 (GOTU US) 2 季度收入或超预期，线下投入或有加速 2024年2季度收款/收入增速或超预期。我们预计收款16.1亿元（人民币， 下同），同比增 82%，超过我们此前预期的 15.4 亿元，与 Visible Alpha 16 亿元的一致预期基本一致，得益于：1）预计 K12 业务受暑期续报拉动增 速翻番，占比整体收款超 80%，较去年同期大幅提升；2）预计成人业务 收款增约 10%，超过我们此前预期的个位数增长，主要因考研和留学培训 表现超预期，部分抵消财经和心理相关业务收缩的负面影响。我们预计收 入 9.85 亿元，同比增 40%，较此前预期上调 6%，对比彭博预期 39%及公 司 1 季报时指引 29-32%，其中 K12/成人收入分别增 50%/10% 亏损因拉新及线下投入超此前预期。我们预计 2 季度市场营销费用跟随强 劲的收款增长及暑期获客投入上升至 8.3 亿元，占收比达 84%，对比此前 预期上调 3.5 个百分点，但拉新 ROI 仍维持在 1.4， ...

交银国际研究 公司更新 互联网 2024 年 8 月 8 日 《MDnF》拉动手游加速增长，持续看好微信生态广告增长潜力 估算2 季度游戏收入同比增6%，较此前预期5%小幅上调。1）综合以上流 水数据，考虑新游《MDnF》持续的流水增量贡献及 6-12 个月摊销影响， 我们预计 2 季度本土手游收入或同比增 8%，下半年逐季加速。预计 2 季度 海外手游收入同比增 22%，《荒野乱斗》正向影响将延续至 2025 年初， 但影响程度将逐步降低；2）端游仍受《DnF》去年高基数影响，预计 2 季 度收入同比降 6%。《DnF》6 月网吧热度较 3 月已止跌，《无畏契约》较 2023 年 12 月翻倍，热度持续攀升。 展望及估值：基于新游强劲表现，我们上调 2024 年游戏收入 2%，预计手 游收入同比增 11%，端游受《DnF》高基数影响或同比降 4%，并维持广告 全年 16%增速预期。考虑短期新游营销投放或加大，基本维持 2 季度及 2024 年利润预期。按核心盈利业务 20 倍市盈率，云业务 2 倍市销率，维 持 SOTP 目标价 457 港元，对应 2024/25 年 16/14 倍市盈率，维持买入。 ha ...

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| --- | --- | |-----------------------|-----------------------------| | 交银国际研究 宏观策略 | | | | | | 全球宏观 | 2024 年 8 月 5 日 | | | | 劳动力市场放缓但没那么糟—美国 7 月非农就业点评 美国 7 月非农新增就业 11.4 万人，预期 17.5 万人，前值修正至 17.9 万人。7 月失业率升至 4.3%，高于预期和前值 4.1%。劳动参与率微升至 62.7%，高于预 期和上月的 62.6%。7 月平均时薪同比增速回落至 3.6%，低于预期 3.7%，上月 为 3.9%；平均时薪环比增 0.2%，低于预期和上月 0.3%。 7 月非农新增就业数据大幅放缓，一定程度受到气候灾害影响。美国 7 月 非农新增就业 11.4 万人，低于预期 17.5 万人。此前两月数据亦合计下修 2.9 万人。7 月就业数据可能受到飓风贝里尔影响，全职工作者中有 46.1 万 人无法到岗，创 1976 年同月份以来的最高记录，7 月因天气因素兼职的人 数自 6 月 23.7 万人飙升至 109 万人。 服务业、政府部门 ...

交银国际研究 宏观策略 全球宏观 全球流动性风向标系列（十三） 美联储政策立场的再平衡—7 月美联储 FOMC 会议点评 2024年8月1日，美联储FOMC会议上将基准利率维持在5.25-5.50%区间不变， 连续第七次暂停加息，符合市场及我们的预期。本次利率声明出现明显变化， 对于通胀的表述更为中性，反映 5、6 两月连续低于预期的通胀数据增强了美 联储对于去通胀进展的信心。更重要的是，利率声明在此次加息周期近两年多 的时间以来，首次强调其双重使命，而非仅关注通胀上行风险，反映了其政策 立场更为中性—在通胀风险较高的时期，使用限制性的利率，而在通胀、就业 双重风险更为平衡的时期，利率也应转向中性。 2024 年 8 月 2 日 蔡瑞, CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852) 3766 1808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852) 3766 1849 | --- | --- | --- | |--------------------------------------------------------------------------------- ...

交银国际研究 公司更新 教育 2024 年 8 月 2 日 收盘价 目标价 潜在涨幅 美元 9.08 美元 13.80↓ +52.0% 好未来教育 (TAL US) 2025 财年 1 季度业绩好于预期，下季度加大投入将拖累利润率 2025 财年 1 季度业绩超预期：收入 4.1 亿美元，同比增 50%，高于我们/彭 博一致预期增速 42%/44%，受益于强劲的素质教育培训需求及学习机销 售。调整后运营利润 88 万美元，对比我们/彭博一致预期亏损 2,700 万 /2,800 万美元。调整后运营利润率 0.2%，同比优化 12 个点，主要受益于 调整后销售/管理费用率收窄 4.3/8.7 个百分点。 业绩亮点：1）学习服务：素质教育收入同比增 50%+，占总收入超 45%， 主要受益于培优线下高双位数增长，线下教学点超过 400，对比 2024 财年 4 季度末 300-350，扩张速度快于我们此前预期；网校收入维持双位数同 比增长。高中收入维持双位数增长，收入占比约15%。2）内容解决方案： 学习机销售收入占比持续提升，且保持高增速，1 季度销量近 10 万台，其 中单价较高的 xPad2 占比一半以上。 ...

交银国际研究 公司更新 医药 2024 年 8 月 1 日 收盘价 目标价 潜在涨幅 港元 29.45 港元 40.40↑ +37.2% 和黄医药 (13 HK) 1H24 呋喹替尼海外销售强劲，盈亏平衡路径逐步清晰，上调目标价 1H24 肿瘤/免疫业务超预期，呋喹替尼美国市场快速上量：肿瘤/免疫业务 收入 1.69 亿美元（同比-53%，主因去年同期计入武田合作的一次性首付款 收入），超此前Visible Alpha卖方一致预期。肿瘤产品收入增长59%（+64% @CER）至 1.28 亿美元，主要得益于呋喹替尼美国销售快速放量：1H24 销 售达1.31亿美元，公司计入合作收入约0.43亿美元；其中2Q销售约8,000 万美元，环比 1Q 5,000 万美元显著提升。三款核心品种的中国销售额继续 稳 步 增 长 ： 呋 喹/ 索 凡/ 赛 沃 分 别+8%/+12%/+18% （ +13%/+17% /+22% @CER）至 0.61 亿/0.25 亿/0.26 亿美元。公司维持 2024 全年肿瘤/免疫业务 收入 3-4 亿美元的指引，并根据 1H24 情况和 2H 潜在里程碑收款节奏（欧 洲上市和日本 ...

交银国际研究 公司更新 新能源 2024 年 8 月 1 日 收盘价 目标价 潜在涨幅 港元 0.89 港元 1.00↓ +12.4% 信义能源 (3868 HK) 弃光率、市场电量比例、所得税率上升拖累业绩 弃光率、市场电量比例、所得税率上升拖累业绩：公司上半年实现收入 12.2亿港元，同比下降5.4%，归母净利3.95亿港元，同比下降30.4%，位于 预告区间中值，低于我们预期。业绩下降主要是由于弃光率上升导致利用 小时下降，市场电量比例上升导致存量项目电价下降，以及人民币兑港币 汇率波动。公司主要项目所在省份中，弃光和电价下降最严重的为湖北。 售电量同比增长7.4%，我们测算平均电价同比下降约8%。由于存量项目收 入下降，毛利率同比下降6.0个百分点至64.2%。由于银行借款增加，融资 成本同比增加21.6%。由于内地子公司向公司分派股息需缴纳5%的预扣税 ，上半年首次产生股息预扣税0.25亿港元，导致实际所得税率达30.8%（剔 除后为26.4%），同比提高9.0个百分点。每股派息0.023港元，派息比例 48%，同比基本持平。 港元置换为人民币借款已见成效，融资利率下降可期。公司利率更低的人 民币借 ...

交银国际研究 公司更新 新能源 2024 年 8 月 1 日 收盘价 目标价 潜在涨幅 港元 3.71 港元 4.09↓ +10.2% 信义光能 (968 HK) 发电业务拖累业绩，光伏玻璃行业进入产能出清阶段 低基数下光伏玻璃毛利率同比大幅提升，发电业务拖累业绩：公司 2024 年上半年实现收入 12.7 亿港元，同比+4.5%，归母净利 19.6 亿港元，同比 +41.0%，略超预告中值19.5 亿港元。由于产量增长，光伏玻璃销量同比增 长 12.2%，但产销率偏低导致存货环比大增 59%，分部收入增长 4.8%至 110.9亿港元，尽管销售均价下跌，但原燃料价格大跌导致成本下降更多， 分部毛利率在低基数下同比提高 6.3 个百分点至 21.5%，因售价下跌环比 则下降4.9个百分点。由于累计装机增长，光伏发电收入同比+3.8%至15.5 亿港元，但由于弃光率及市场电量比例提升，分部毛利率同比下降 4.9 个 百分点至65.5%。公司上半年自建光伏装机300兆瓦，向信义能源出售200 兆瓦，下半年无自建计划。人民币兑港元同比贬值 4.2%也对业绩造成了 负面影响。 扩产慢于预期，冷修老旧产能降低成本：公司 ...