2025年中期策略展望 己日革之，待时而动 西南证券研究院 策略团队 程睿智 2025年7月 目录 一、海外：财政风险暴露,指示潜在的全球流动性冲击 二、国内：通缩预期缓解，激活持续淤积的自由超额流动性 三、A股：狭窄区间内的快速轮动 财政风险暴露 四、行业配置思路 1 流动性层级 市场流动性 全球气候 /降雨雪山融水 • 全球美元 流动性 江河里的水 • 国内宏观 流动性 农田灌溉沟渠 里的水 • 市场流动性 经济+政治 经济+政策 外资流动+风偏传导 数据来源：西南证券整理 2 全球流动性 国内宏观流动性 从债的视角，80年代以来到2022年之前，10年期美债利率有一条长期下行通道。过去每次利率触碰到下 行通道上轨形成的美债拐点无不与联储宽松有关。然而这个通道已经在22年后被向上突破，世界从全球 化走向对抗的同时，全球经济的平稳状态已经被打破。 10年期美债利率的长期下行通道（%） 标普500走势（左轴，%） 和10年期美债（右轴，%） 数据来源： 3 wind，西南证券整理 财政风险暴露 美元美债的背离：23年Q3的重演；美债上，美元下，反映的是财政风险的计价更加极致。 美元美债的背离 数据来源：IMF ...

Core Viewpoint - Billionaire investor Steve Eisman warns that if President Trump’s ongoing tariff stance leads to a full-blown trade war, the global economy could face severe challenges [1][2]. Group 1: Trade War Risks - Eisman identifies tariffs and the potential trade war as the only significant risk currently facing the market, expressing concern over their impact on consumer spending and investor sentiment [2]. - A recent Global Fund Manager Survey indicated that 47% of 222 fund managers view a global recession triggered by trade wars as the biggest "tail risk" for the market [2]. - JPMorgan Research reduced the probability of a U.S. and global recession from 60% to 40%, attributing this to a temporary easing of trade tensions following tariff reductions on China [2]. Group 2: Historical Context and Comparisons - Eisman draws parallels between the current trade environment and the situation before World War I, suggesting that treaties aimed at resolving conflicts can inadvertently lead to larger confrontations [3][4]. - He emphasizes that while no one desires a trade war, the possibility remains due to existing international agreements [4]. Group 3: European Trade Relations - Despite the focus on U.S.-China trade negotiations, Eisman believes that solidifying trade relations with Europe is more significant due to the complexities involved with the EU's 27 member states [5]. - He likens negotiating with the EU to herding cats, highlighting the challenges posed by differing regulations and tax concerns [6]. Group 4: U.S. Negotiation Strategy - Trump has indicated dissatisfaction with the current terms being offered by the EU, suggesting that the U.S. may be overconfident in its negotiating position [7]. - Former Commerce Secretary Wilbur Ross warned that excessive confidence could alienate European allies and complicate negotiations [8].

21世纪经济报道记者吴斌 上海报道 年初以来，美股经历了过山车行情。尽管目前标普500指数已经自4月低谷重新回升至历史新高附近，然 而"最后一层窗户纸"却怎么也捅不破，标普500指数已经围绕6000点徘徊了约两周。 截至上周五收盘，标普500指数跌0.22%，报5967.84点；纳指跌0.51%，报19447.41点；道指涨0.08%， 报42206.82点。从一周表现来看，标普500指数跌0.15%、纳指涨0.21%、道指涨0.02%。 美联储鹰派冲击尚未消散，地缘冲突又起，接下来美股波动性或加剧。据央视新闻报道，当地时间6月 21日，美国投掷了六枚钻地弹用于袭击伊朗福尔多核设施，美国还向伊朗其他核设施发射了30枚"战 斧"导弹。美国总统特朗普在其社交媒体"真实社交"上发文称，美国已完成对伊朗福尔多、纳坦兹和伊 斯法罕三处核设施的袭击。 鹰派美联储施压 在标普500指数连续三个交易日冲击6000点未果背后，相对鹰派的美联储是重要因素。 美联储还提及关税对主要金融市场的冲击。报告指出，国债、企业债、市政债和股票市场的运作依然有 序，但许多指标显示流动性仍处于历史低位。其中在4月初的冲击中，国债市场仍然正常运转 ...

"大空头"投资者史蒂夫·艾斯曼（Steve Eisman）本周表示，若关税谈判失败引发全面贸易战，全球经济 很可能滑向衰退。他称关税是当前市场"唯一真实的风险"，并特别提醒美国应重点关注与欧盟的谈判 ——7月9日的贸易协议截止日期正步步逼近。 这位Neuberger Berman前董事总经理曾成功预测并从2008年股市崩盘中获利，其事迹也成为迈克尔·刘易 斯（Michael Lewis）著作（以及后来的2015年电影）《大空头》的原型。 艾斯曼警告："局势完全是非此即彼的（要么成功避免贸易战，要么导致全面的贸易战），而我无法预 测结果。" （文章来源：金十数据） 尽管美国与中英贸易关系的改善降低了紧张情绪（摩根大通5月底将衰退概率从60%下调至40%），但 欧盟仍是未解的难题。 艾斯曼将当前动荡的贸易环境与第一次世界大战爆发前的局势相提并论："当时没人想要战争，但对等 关税条约最终将各国拖入深渊。如今同样，没人想要贸易战，但它仍可能发生。" 欧盟谈判的复杂性远超其他国家。艾斯曼形容"与欧洲谈判如同管理一群猫"——27个成员国需平衡多方 议程，而欧盟对科技监管和增值税的坚持更添变数。 特朗普曾威胁对欧盟加征50 ...

在对美国资产的态度谨慎的背景下，"做多黄金"已连续第二个月成为市场最拥挤交易。 13日，美银Michael Hartnett发布研报。5月基金经理调查显示，投资者情绪低迷，对美国资产尤其悲观。投资者对美元的配置降至2006年5月以来最低水 平，57%的投资者认为美元被高估。 与此同时，黄金被认为是十七年来估值最高的资产，58%的投资者认为这是当前最拥挤交易。 调查还显示，62%的投资者认为，关税引发全球衰退是最大的尾部风险。尽管投资者对全球经济前景的预期有所改善，但仍有81%的投资者预计经济将 陷入"滞胀"。 "做多黄金"成为最拥挤交易，黄金估值创记录新高 调查显示，"做多黄金"连续第二个月成为市场最拥挤的交易，58%的投资者认为这是当前最拥挤交易，远高于排名第二的"做多科技巨头"（22%）。 同时，黄金被视为有记录以来（自2008年起）最被高估的资产，净45%的投资者认为黄金被高估，较4月的34%进一步上升。 在货币市场，投资者对美元的态度发生显著变化： 净17%的投资者对美元持低配态度，创下2006年5月以来的十九年新低； 净57%的投资者认为美元被高估，较上月下降12个百分点，为2023年9月以来最大月 ...

这些行动将逆转供应链的效率，而学术研究表明正是这一效率在过去十年中使美国的通胀率每年至少降 低0.5%。这种逆转是由美国对其前贸易伙伴新产生的蔑视所驱动的，而且很可能是永久性的。新冠疫 情的动荡有一个明确的终点，而对美国的不信任将在特朗普离任后长期存在，也不存在快速或简单的解 决办法。 生产向美国的回流不会一帆风顺。特朗普认为国内外企业宣布的大规模投资是美国制造涅槃重生的迹 象。然而各类生产平台不可能像乐高积木一样被拆散和重新组装。在最好的情况下，这些项目都需要多 年规划和建设才能逐步上线。 但在当今政策极度不确定的环境下，针锋相对的报复性关税和制裁很可能会随着特朗普的一时兴起而改 变，因此生产回流性投资有可能遭到遏制甚至完全撤销。美国从全球化中撤退后，世界其他国家也很难 收拾残局并发展新的供应链。 这款滞胀"鸡尾酒"中还有一种更为隐蔽的成分：中央银行的政治化。滞胀硬币的另一面是美国和全球经 济不断增加的衰退风险。 将近五年前，我曾警告说我们距离滞胀只差一场供应链的断裂。在通胀飙升与全球需求复苏乏力的联合 作用下，滞胀确实在新冠疫情冲击后短暂爆发了一阵。但与疫情一样，这场经济中断很快就平息了。如 今一种更令人 ...

智通财经APP了解到，当前，全球衰退风险已重回市场担忧清单，但经济数据和关键金融指标传递的信 息并非像乍看之下那样清晰明了。 美国总统唐纳德.特朗普曾在4月宣布对大多数对等关税暂停90天，这缓解了投资者的极度担忧，但预计 仍对企业和消费者信心造成损害，带来负面影响。 苏黎世保险集团首席市场策略师盖伊.米勒表示："即便达成了一些关税协议，衰退风险也已显著上升。 美国陷入衰退的可能性有五成，形势就是如此严峻。" 以下是一些备受关注的指标对全球衰退风险的揭示： 1.硬数据与软数据的博弈 诸如情绪指标等软经济数据与就业数据等硬数据之间存在脱节，这使得解读衰退风险变得困难重重。 美国最新的就业数据显示经济具有韧性，而美国第一季度的经济萎缩以及欧元区的经济扩张，都可归因 于企业在对等关税实施前的预先布局。 与此同时，企业和消费者信心指标已恶化，对一些人来说，这是经济增长即将走弱的信号。 巴克莱银行认为，全球经济将显著放缓，美国和欧元区还会出现轻度衰退。 美国消费者信心在4月跌至近五年来的低点。消费者支出至关重要，因为它占美国经济活动的三分之二 以上。欧元区投资者信心指数在4月大幅下挫后有所反弹，但仍处于负值区间。 三菱日 ...

·机构报告下调英国未来两年经济增长预期 【市场资讯】 ·中国人民银行副行长邹澜在国新办新闻发布会上表示，下阶段，人民银行将继续实施好适度宽松的货 币政策，加力支持实体经济；同时，坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动 汇率制度。坚持市场在汇率形成中的决定性作用，增强外汇市场的韧性，稳定市场预期，加强市场管 理。坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序的行为进行处置，坚决防范汇率超调风险， 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 ·美国媒体27日发布的一项联合民调结果显示，在美国总统特朗普第二任期将满百天之际，其执政支持 率创下过去80年来美国历任总统同期最低纪录。多数民众反对他推出的多项重要政策，对美国经济现状 不满，对衰退前景担忧。 ·美国财政部表示，预计第二季将净举债5140亿美元，较2月预估高出3910亿美元，主要因当季初现金结 余较低，且净现金流预估较低。 【资讯导读】 ·中国人民银行：保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 ·特朗普执政百日支持率创80年来新低 ·美财政部上调二季度举债规模预期 ·国际油价走弱，美油主力合约收跌1.79%，报61.89美元／桶；布伦特 ...

2026年的增长预期也显示出类似的趋势，表明由关税引发的增长预期下行趋势难以逆转。60%的经济学 家认为今年全球衰退风险"高"或"非常高"，这进一步加剧了市场的悲观情绪。 中央银行过去几年通过快速加息抑制通胀的努力，也因关税政策而受阻。关税被认为是通胀性的，可能 对实际收入和需求产生负面影响。超过65%的主要央行预计今年无法达到通胀目标，明年这一比例略有 下降。这表明，货币政策制定者在应对当前复杂的经济环境时面临巨大挑战。 当前全球经济面临的衰退风险主要源自美国的关税政策，该政策不仅削弱了企业信心，还导致金融市场 动荡，增加了全球经济的不确定性。随着多个经济体增长预测的下调，特别是对出口依赖较强的国家和 地区，全球经济增长前景不容乐观。 （文章来源：新华财经） 新华财经北京4月28日电根据路透社对经济学家的最新调查，全球衰退风险正在上升，多数经济学家认 为美国关税政策已经损害了企业信心。全球经济增长预测从之前的3.0%下调至2.7%，国际货币基金组 织（IMF）的预测略高，为2.8%。 美国总统特朗普对所有进口商品加征关税，这一举措引发了金融市场的剧烈动荡，导致股市蒸发数万亿 美元，并动摇了投资者对美国资产的 ...

Industry Overview - The MedTech sector has emerged as a resilient investment option amid macroeconomic challenges, characterized by innovation and a rising demand for personalized healthcare solutions [6][8] - The global MedTech industry market is projected to grow to $694.70 billion by 2025, with an estimated year-over-year increase of approximately 4% [8] Market Dynamics - The medical device industry has historically been a reliable refuge during turbulent market periods, with investors currently prioritizing long-term stability over short-term gains [4] - Innovations in artificial intelligence, robotics, and minimally invasive techniques are expected to revolutionize healthcare services, increasing the demand for advanced medical equipment and diagnostic instruments [8] Company Highlights - **Fresenius Medical Care AG (FMS)**: A leading provider of products and services for dialysis patients, recently launched the NxStage Versi HD home dialysis machine, with over 14,000 U.S. patients using its system [10][11] - FMS has a Zacks Rank of 1 and a Value Score of A, with a P/E ratio of 11.36X, below the industry average of 23.48X, and is expected to see a 27.1% growth in earnings by 2025 [12] - **Phibro Animal Health (PAHC)**: A global diversified animal health company that recently acquired Zoetis Inc.'s product portfolio, enhancing its profitability and EBITDA margin [14][15] - PAHC holds a Zacks Rank of 1 and a Value Score of B, with a P/E of 9.88X, below the industry average of 15.56X, and is projected to achieve 63% growth in earnings by 2025 [16] - **Cencora, Inc. (COR)**: A major pharmaceutical services company that launched Accelerate Pharmacy Solutions and is expanding its leadership in specialty products through strategic acquisitions [17][18] - COR has a Zacks Rank of 2 and a Value Score of B, with a P/S ratio of 0.18X, significantly lower than the industry average of 1.29X, and is expected to see an 11.6% growth in earnings by 2025 [19]