内外因素共振 节后市场情绪有望持续修复，且国内刺激政策将进入兑现阶段，A股市场或迎来趋势性做多机会。由于 大盘价值股盈利预期较为稳定，投资者可继续持有IH和IF多头头寸。 宽基指数PE/G(PE为市盈率，G为利润增长率)方面，仅上证50和沪深300指数的PE/G偏低，其他宽基指 数的PE/G都明显大于2，说明市场对盈利端的预期仍较低，随着财报期的结束，市场主要交易逻辑可能 从盈利预期切换到估值层面。 虽然人民币贬值可能提振中国商品的出口竞争力，但若以此对冲高关税影响，贬值幅度将非常大，且人 民币大幅贬值将使中国面临资本外流的压力，因此，国内刺激政策升级或是对冲关税影响的重要手段， 主要依靠财政、货币、住房和信贷政策支撑国内需求韧性。后续如果中美贸易谈判开启，人民币升值态 势将更加明确。 港股方面，随着离岸人民币汇率的走强，港股表现强势，5月2日香港恒生指数反弹1.74%。4月底中共 中央政治局会议定调积极，稳定了市场情绪，指出"外部冲击影响加大"，并强调加紧实施更加积极有为 的宏观政策，预计相关政策将在6月底之前陆续落地。 从A股市场情绪指数看，4月底A股市场情绪已出现小幅提升，虽然绝对水平仍偏低，但是A股市 ...

广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 4月制造业PMI环比下行1.5个点至49.0，环比降幅明显大于2014年以来季节性均值的0.8个点。中观景气面同步放缓，位于扩张区间的行业个数由前值 的8个减少至5个。前期公布的EPMI、BCI指数和PMI指向一致，可以相互印证，显示外需的影响在初步形成。 第二， 从分项指标看，从出口订单向生产、价格、就业的传递链条较为清晰。（1）出口订单环比下行4.3个点至44.7，绝对景气水平为过去10年仅好于2020 和2022年4月的偏低水平，显示了关税落地对外需的影响；（2）企业生产量指标4月环比下降2.8个点，且代表企业未来生产意愿的采购指标环比下降5.5个 点，是所有分项指标中环比降幅最大的，显示了企业在外部冲击下主动调整当期和未来生产的表现；（3）购进和出厂价格环比分别下降2.8和3.1个点，尤其是 出厂价格环比降幅创下过去8个月新低，3月PPI环比已经下降0.4个点的背景下，输入性价格下跌过程尚未结束；（4）雇员指标环比下降0.3个点，这一指标已 经环比连续2个月放缓。 第三， 哪些行业相对来说受影响较 ...

季节性因素叠加外部环境变化，制造业PMI降至收缩区间 徐超 S1190521050001 证券分析师： 分析师登记编号： 万琦 S1190524070001 证券分析师： 分析师登记编号： 宏观 证券研究报告 |点评报告 2025/4/30 4月PMI数据点评—— 目录 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1、季节性因素叠加外部环境变化，制造业PMI降至收缩区间 2、非制造业保持平稳扩张 ➢ 中国4月官方制造业PMI49.0，预期49.8，前值50.5。 ➢ 中国4月非制造业PMI50.4，预期50.6，前值50.8。 图表1：PMI数据主要分项 1、季节性因素叠加外部环境变化，制造业PMI降至收缩区间 ➢制造业PMI重回临界水平以下。4月制造业PMI为49.0%，比上月下降1.5个百分点，降幅较为明显并且重回收缩区间。对此可以从季节 性因素以及外部环境变化两个角度去理解。一方面，4月制造业PMI的边际下行符合季节性特征。PMI为环比性质指标，3月为制造业 旺季，会形成较高基数，因此4月往往会出现不同程度的向下调整。2016年至今4月制造业PMI环比均为负增。另一方面，1.5个百分 点的 ...

【政策面】 国家发改委已印发通知，会同财政部及时向地方追加下达今年第二批810亿元超长期特别国债资金，继 续大力支持消费品以旧换新。下一步，国家发改委将充分发挥"两新"部际协调机制作用，强化统筹推进 和跟踪调度，督促各地各有关部门加快已拨资金审核兑付，切实减轻企业垫资压力，确保真金白银优惠 直达消费者，推动消费品以旧换新政策发挥更大效果。按照政治局会议部署，两重两新项目将会加力提 效落地，以拉动内需对冲外需下行压力，五一节假日是第一个政策效果观察窗口期。 【操作建议】 从基本面高频数据来看，4月经济景气度、信贷、物价数据有概率承压。政策层面上，以内需对冲外需 或为主要思路，4月政治局会议指向存量政策将加力提效，在消费、传统基建、新产业（300832）、地 产端均有发力，财政端或加快发行存量余额，5月可能是二季度政府债供给高峰，货币政策预计将加大 流动性投放予以配合，保持流动性充裕，降准仍有可能落地，资金利率有望维持平稳。 【市场表现】 国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.69%报120.980元，10年期主力合约涨0.23%报109.120元， 5年期主力合约涨0.13%报106.070元，2年期主力 ...

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 2025年4月中国企业经营状况指数（BCI）为50.1，环比下行4.7个点。今年1-3月这一指标连续改 善，反映一季度微观状况的逐步好转，4月属于年内首次回踩。BCI数据在指标设计上已经结合同比，所以季 节性特征并不明显，过去10年同期的环比均值为-0.7，剔除 2022年极值为0.4，4.7个点的环比下行幅度显 然相对偏大，我们理解主要来自关税的影响。 第二， 销售前瞻指数和利润前瞻指数分别为57.3、47.7，环比下行7.8个点和1.7个点，销售的调整幅度相对 更为明显。我们理解这主要源于PPI和利润率本身已经处于周期低位；叠加企业对外部环境变化有一定预期， 可能同步进行成本和费用的收缩。 第三， 与这一情况对应的是，企业库存前瞻指数环比大幅下行5.3个点，即企业在外部环境存在较大不确定性 的情况下，未来审慎预留合意库存水平。这实际上也是没有预期的需求变化和有预期的需求变化之间的区别。 如果是毫无征兆的需求变化，企业生产端来不及调整，库存会被动上升，比如2020年2月，库存指标大幅上 行3.3个点；如果是有一定预期的需求变化，企业 ...

细节二：提出"加紧实施"，这一表述较为少见。 我们理解含义之一是更加积极有为的宏观政策之前已有部 署，目前要加快既定的存量政策实施落地，"用好用足"也是同一指向；含义之二是目前稳增长具有一定的紧 迫性，政策重视并且希望较快看到稳增长效果，后续政策节奏有望加快。 细节三：提出"创设新的结构性货币政策工具"、"设立新型政策性金融工具"，具体用于"科技创新、扩大消 费、稳定外贸"。 科创之前已有科技创新与设备更新再贷款；消费可能主要聚焦服务类消费，会议同时指 出"设立服务消费与养老再贷款"；外贸的结构性工具目前线索较少，参考2020年疫情期间保市场主体的做 法，我们理解工具可能主要为引导银行加大对受关税冲击较大的外贸中小微企业的贷款支持，提供短期流动 性，帮助企业渡过难关。新型政策性金融工具亦值得关注。"政策性"一词意味着具备逆周期调节属性，且可 能由政策性银行来主导，2022年央行曾推出政策性开发性金融工具支持基建，此次在消费、外贸等领域可能 也会有类似的方式。 广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议肯定年 ...

广发证券 资深宏观分析师 贺骁束 hexiaoshu@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 工业部门开工率同比涨跌互现，其中钢铁、焦化等内需链仍偏强，纺服产业链相关的江浙织机开工率 有一定放缓迹象，有待后续继续观察确认。截至4月第三周，全国247家高炉开工率（期末值，下同）同比增 长3.0pct；焦化企业开工率同比增长6.8pct。苯乙烯开工率同比增长0.6pct；PTA江浙织机负荷率同比回落 8.1pct，环比回落5.0pct；涤纶长丝江浙织机开工率同比回落16.4pct，环比回落7.7pct；山东地炼开工率 同比回落6.3pct；PVC开工率同比增长0.5pct。汽车半钢胎开工率同比回落2.6pct，全钢胎开工率同比增长 1.9pct。 第二， 中电联口径，截至4月10日纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降6.4%。这一数据和 3月大致相当，今年3月1-27日同一口径燃煤发电量同比回落6.7%。近年来新能源发电占比迅速提升，火电 对经济的代表性下降，如一季度统计局口径火电、风电、太阳能发电同比增长分别为-4.7%、9.3%、 19.5%，所以燃煤发电数据只有同口径对比的意义。 ...