[Table_Title] 研究报告 Research Report 12 Jan 2026 美国宏观 US Macro 海外宏观策略周报：热经济、冷就业，降息节奏后置 Hot Economy, Cold Labor Market, Delayed Interest Rate Cuts 李加惠 Jiahui Li, CFA Shengzu Wang 刘念芸 Nianyun Liu jh.li@htisec.com sz.wang@htisec.com ny.liu@htisec.com [Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_summary] (Please see APPENDIX 1 for English summary) 上周美国 ISM PMI 及非农数据发布，美国经济处于经济热+就业冷的状态，商品价格有进一步升高迹象。经济热度不均， 服务行业 PMI 大幅高于荣枯线，反映出持续供需两旺，制造业需求走弱，同时库存消耗加快，进口大幅缩减，反映了关 税与经济政策的不确定性环境。美国就业仍低，但未失韧性。12 月非农低于市场预期，同时失业率好于于预期，主要由 ...

2026 年 1 月 12 日 招银国际环球市场 | 宏观研究 | 宏观视角 美国经济 Economic Perspectives - 就业走弱 就业走弱 美国 12 月新增非农就业低于预期，10 月和 11 月数据下修，显示就业市场走 弱。新增就业主要集中在酒店休闲和教育医疗等服务行业，建筑和制造业就 业减少。DOGE 影响告一段落，联邦政府就业首次连续回升。12 月失业率降 至 4.4%，11月失业率被下修至 4.54%，因为劳动参与率下降和劳工供应减少 抵消劳工需求走弱。市场对年内可能降息 50 个基点的预期变化不大。我们预 计美联储全年仅在 6 月降息一次 25 个基点，很大程度作为新任主席上任后的 政治表态。上半年美国经济可能处于金发姑娘状态，减税政策提振经济增 长，油价和房租通胀回落抵消商品通胀反弹，美元流动性保持宽松状态，风 险资产可能走高。下半年美国经济可能呈现滞涨趋势，经济增速放缓，而通 胀止跌回升，美元流动性收紧预期升温，风险资产可能回调。 刘泽晖 (852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 叶丙南, Ph.D (852) 3761 8967 yebingna ...

摘要 二、大类资产&海外事件&数据：海外风险偏好集体回升，地缘冲击下金油大涨 海外风险偏好集体回升，地缘冲击下金油大涨。 当周，标普500上涨1.6%，纳斯达克指数上涨1.9%；美 债下行1.0bp至4.18%；美元指数上涨0.7%至99.14，离岸人民币升至6.9760；WTI原油上涨3.1%至59.1美 元/桶，COMEX金价格上涨3.6%至4473.0美元/盎司。 美国TGA余额降低，美债净发行规模回落。 截至1月7日，美国TGA余额降至7836亿美元；本周（12月31 日-1月7日），美债净发行规模下降，15日滚动净发行额降至-27.03亿美元。美国2025日历年累计财政赤 字规模1.82万亿，低于2024年同期的1.91万亿美元。 美国12月失业率回落至4.4%，12月ISM制造业PMI弱于预期。 美国12月非农就业新增5万人，弱于市场 预期，但失业率回落至4.4，劳动力供给收紧或是非农、失业率分化的主因。美国2025年12月ISM制造业 PMI为47.9，连续第三个月下滑。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰"。 报告正文 二、大类资产&海外事件&数据：海外风险偏好 ...

美联储或继续观望降息效果 宏观研究团队 ——美国 12 月非农就业数据点评 | 何宁（分析师） | 潘纬桢（分析师） | | --- | --- | | hening@kysec.cn | panweizhen@kysec.cn | | 证书编号：S0790522110002 | 证书编号：S0790524040006 | 宏观经济点评 2026 年 01 月 10 日 事件：美国公布 2025 年 12 月非农就业数据。新增非农就业 5 万，失业率为 4.4%，均低于市场预期。平均时薪同比增长 3.8%，高于市场预期。 新增非农就业与失业率同时下行，前期数据再次大幅下修 1. 新增非农就业略低于预期，但 10 月新增就业经历大幅下修 12 月美国新增非农就业 5 万人，较 11 月份初值（6.4 万）有一定下行，且低于 市场预期的 6.5 万。10 月、11 月累计下修 7.6 万 ，其中 10 月数据经历大幅下 修，主因政府就业大幅减少，可能与 2025 年初美国政府效率部实施的政府裁员 生效有关。趋势上看，近 3 个月平均新增就业减少 2.2 万人，但主因 10 月数据 拖累。若观察私人部门就业，美国劳 ...

贵金属2026年报 ——贵金属仍处上行通道， 拐点关注美联储政策变化与美国经济改善 汪楠 从业资格号：F3069002 投资咨询号：Z0017123 中航期货 2025-12-31 02 宏观面 目录 01 后市研判 03 基本面 后市PA研RT判01 Ø 2025年贵金属市场表现亮眼，黄金和白银均呈现加速上涨格局，不断突破历史新高。年内国际金价从2600美元/盎司上涨至最高4550美元/盎司 以上，涨幅70%以上；国际银价从29美元/盎司上涨至最高82美元/盎司上方，涨幅高达180%以上。2025年贵金属价格上涨的逻辑不断切换，从 上半年市场交易对等关税及美国经济衰退担忧带来的避险需求，到下半年交易降息预期带来的流动性宽松预期，叠加白银实物供需紧缺驱动 资金流入贵金属市场，价格加速上行，波动显著放大。在金价上涨的过程中，白银涨幅遥遥领先，实现了金银比的修复回归。 Ø 展望2026年，当前支撑贵金属价格上涨的逻辑并没有发生改变，贵金属仍处上行通道。美国财政货币双宽松的背景下，美元信用持续受损， 去美元化加速资产储备的多元化，全球央行延续购金将继续支撑金价，重点关注中国央行购金行为；而流动性宽松仍将是2026年 ...

证券研究报告 | 宏观深度 2026 年 01 月 08 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：范城恺 执业编号：S0300525120001 电话： 邮箱：fanchengkai@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】税收增速与经济增速的非同 步性：当前中国税收低增长的原因、影响 及应对》2026-01-05 《【粤开宏观】人民币汇率持续升值：原因、 影响及展望》2025-12-25 《【粤开宏观】承压前行，韧性不减—— 2026 年中国出口展望》2025-12-21 《【粤开宏观】2026 年中国资本市场展望： A 股怎么看？怎么配？》2025-12-17 《【粤开宏观】明年经济工作怎么干？—— 中央经济工作会议学习体会》2025-12-11 宏观研究 【粤开宏观】2025 年美国经济回顾： 表面韧性与内在脆弱 摘要 2025 年，美国 GDP 增长呈现一定韧性，全年有望实现略高于 2%的增长，处 于潜在增速水平，同时通胀率走势相对稳定。但韧性的另一面却是美国就业 市场大幅降温，美联储 ...

彭博社近日刊文称，美国经济优势已消失殆尽。文章分析认为这一现象的产生并不难理解。无论是在关税政策、外交事务、医疗体系、移民问题、国家安 全、能源战略、教育等诸多领域，抑或是任何切实影响企业与民众生活的议题，美国政府的执政轨迹始终与混乱相伴。 彭博社报道截图 文章认为，美国家庭财务状况日趋紧张。文章称，有证据表明，随着收入增长陷入停滞，美国人正动用储蓄来维持消费支出。此外，当政策走向难以预测 时，企业几乎无法制定可靠的经营计划。文章援引美国杜克大学和里士满联邦储备银行对全美首席财务官的最新调查显示，当前商界对经济前景并不乐观。 作为就业增长引擎的小型企业正面临严峻挑战。文章援引美国一家公司发布的数据称，去年11月，无论是商品生产还是服务行业的私营企业都在大规模裁 员。其中员工规模少于50人的企业削减了12万个岗位，创下自2020年5月以来最大的单月裁员纪录。 文章还关注到，虽然一些上市公司在盈利方面表现强劲，但其他大多数企业情况却并非如此。根据摩根大通发布的数据显示，截至去年六月美国企业的年度 收益收缩了5.6%。一位受访者这样描述现状："当前经济活动明显缺乏活力，我们认为这完全与华盛顿方面制造的混乱和不确定性 ...

What would we do without forecasting experts? ...

智通财经APP获悉，2025年，特朗普凭借民主党执政下选民对经济的不满情绪，成功连任，入主白宫， 并承诺降低物价，并宣称为美国带来"黄金时代"。他的政府迄今为止做得如何?尽管经历了一些剧烈的 起伏，但美国经济有望在2025年实现稳健增长——经济学家预计这一趋势将在2026年继续保持。 上周公布的数据显示，由于消费者和企业投资的韧性，第三季度经济增速创两年来最快。然而，这些总 体数据掩盖了一些不太乐观的细节。就业增长乏力，且集中在少数几个行业，而高物价仍然令人担忧， 延续了拜登时期就面临的与消费能力相关的困境。 以下图表展示了美国经济在 2025 年的发展情况： 劳动力市场 受关税冲击、外国游客减少以及人工智能在职场中日益普及等因素的影响，今年对美国求职者来说可谓 举步维艰。11月份失业率升至4.6 %，比2025年预期值高出0.5个百分点，创下2021年以来的最高水平。 整体招聘情况疲软，美国新增就业岗位主要集中在医疗保健和社会援助领域：若剔除该领域，今年的就 业人数实际上有所下降。制造业已连续七个月出现裁员。 就业者的工资增长速度放缓。最新数据显示，包括平均时薪和就业成本指数在内的各项指标增速均创下 202 ...

野村发达市场首席经济学家David Seif近日在接受21世纪经济报道记者采访时表示，2026年美联储动态 变化可能会更加剧烈，我们现在看到的局面非常复杂。当美联储肩负着维持物价稳定和实现充分就业的 双重使命，而这两个目标却相互矛盾时，情况就已经足够复杂了。例如，通胀高于目标水平，而就业市 场却在走弱。 野村预计，2026年美国经济将继续保持韧性，实际GDP预计增长2.4%。美国劳动力供应压力的缓解以 及AI主导的商业投资加速将为经济提供支撑。劳动力市场状况将改善，在经历三年小幅上升后，失业 率到年底将降至4.0%。 David Seif分析称，目前美联储双重使命相关的数据发出了令人困惑的信号，可以做出不同的解读。一 个理性的人可能会说，双重使命都意味着美联储应该采取更强硬的立场。而另一个理性的人则可能会 说，双重使命都应该促使美联储采取更温和的立场。人们对相同的数据有不同的解读。 对于未来美联储货币政策路径，野村预计，尽管由2025年关税引发的通胀压力会有所缓解，但核心服务 通胀将令美联储保持谨慎。在全新更偏鸽派的领导层管理下，预计美联储将在2026年6月和9月各降息一 次。 南方财经21世纪经济报道记者吴 ...