高端系列带动利润率提升，但未来利润增长空间或有限；维持中性 上半年收入利润均获提升。飞鹤于 2024 上半年实现了远好于行业的表 现。上半年收入 100.9 亿元（人民币，下同），同比增 3.7%，而其主营业 务行业—婴幼儿配方奶粉行业，则呈双位数下降；受产品结构优化以及高 端系列的持续增长，毛利率提升 2.6 个百分点至 67.9%。经营利润 30.6 亿 元，经营利润率同比提升近 5 个百分点至 30.3%。在 2022 年和 2023 年连 续下跌后，飞鹤 2024 上半年净利润重返增长，同比增 18.1%至 19.1 亿 元，对应净利润率 18.9%。飞鹤拟派发中期股息每股 0.1632 港元，同比增 长 21%，对应派息率 72%（去年同期为 66%），股东回报持续提升。 高端系列推动收入增长和利润率提升；收入端未来增长动力逐渐清晰。飞 鹤一直进行产品结构的改造和升级，去除大量低端产品线并大力发展高端 和超高端系列（如星飞帆、臻稚有机）。受益于高端产品的持续升级，以 及在消费者购买力较强的沿海省份及高线级城市的渠道渗透和营销力度的 加强，飞鹤上半年毛利率显著提升至 67.9%（去年同期为 65.3% ...

投资收益显著增长拉动盈利回升 2 季度盈利显著回升。上半年国寿实现归母净利润同比增长 10.6%（公司 自 2024 年开始正式实施新会计准则，去年同期按新保险合同准则进行追 溯调整）。若基于同样会计准则（I9+I17），上半年盈利同比增长 5.9%， 其中 1 季度盈利同比下降 25%，2 季度同比上升 100%。 保费结构优化，代理人数量保持稳定。上半年保费收入同比增长 4.1%， 增长主要来自续期保费，银保趸交显著压缩；保费结构优化，10 年期及 以上期交同比增长 9.4%，占新单期交保费比重 43.8%，同比上升 3.8 个百 分点。14 个月继续率为 91.5% ，同比提升 2.3 个百分点。个险代理人 62.9 万人，环比 1 季度持平。 新业务价值增速相对低于同业。上半年新业务价值可比口径同比增长 18.6%，其中个险渠道同比增长 14.6%。银保渠道占新业务价值的比重为 9.2%，同比上升3个百分点。个险渠道首年保费口径新业务价值率30.6%， 同比上升 5.4 个百分点；银保渠道同比上升 13.4 个百分点。内含价值较年 初增长 11.4%，增速高于同业。 总投资收益同比显著增长。上半年总投 ...

上半年售气毛差改善幅度较大，期内核心利润超预期。公司上半年核心盈 利上升 21%至 34.6 亿港元，高于我们预期 8%。当中盈利增长贡献较多的 是零售气分部，期内零售气量同比增长 5.3%，售气毛差上升 4 分至每立方 0.54 元（人民币，下同），对比我们预期的 0.50 元。同时综合服务收入/ 分部经营利润维持较快增长（同比+20%/+22%），部分抵销接驳工程分部 利润同比下跌29%的影响。期内公司居民接驳量同比减少30 万户至134 万 户。另外，销售及分销/行政开支均比我们预期低 5-6%，推动整体经营利 润高于我们预期22%。另外，相比今年3 月公司在2023 年度只维持派息比 率持平，中期股息同比提升 67%至每股 0.25 港元，是一个惊喜。 2024-26 年盈利预测有较大幅度的提升。我们预测 2024/25 全年零售气量 同比増长 5.3%/5.1%，售气毛差分别为每立方 0.53/0.54 元。至于接驳工 程，我们预期公司在 2024/25 年的居民新增接驳量为 280/240 万户（同比 下降 17%/14%），管理层表示目前约 280-290 万户的指引是参考 2023 年度 的新 ...

盈利显著回升，新业务价值增速在同业中领先 2 季度盈利在投资收益带动下显著回升。上半年新华实现归母净利润同比 增长 11.1%，分季度来看，1 季度盈利同比下降 29%，2 季度同比上升 101%。公司归母净资产较年初下降14%，主要由于金融资产分类上以摊余 成本计量资产占比超过 40%，显著高于同业。 保费结构优化，业务品质改善。上半年保费收入同比下降 8.4%，降幅主 要来自银保趸交保费。上半年 10 年期以上期交同比增长 16.3%，占新单期 交保费比重 13.2%，同比上升 2.5 个百分点。个人寿险业务 13 个月/25 个 月继续率为95.0%/85.6% ，同比提升5.8/6.6 个百分点。个险代理人13.9 万 人，较上年末下降 10.3%。 新业务价值增速在同业中领先。上半年新业务价值同比增长 57.7%，增速 仅低于太平，其中个险渠道和银保渠道分别贡献增速 32 和 27 个百分点。 银保渠道占新业务价值比重 35.3%，同比提高 7 个百分点。首年保费口径 新业务价值率 18.8%，同比上升 12 个百分点。 投资收益显著增长。上半年投资资产较年初增长 7%，总投资收益同比增 长 43. ...

交银国际研究 公司更新 长城汽车 (2333 HK) 依靠出口+产品结构改善，2 季度净利环比持续大幅改善，维持买入 2 季度毛利率/净利率环比持续大幅改善。长城汽车 2Q24 归母净利润同/环 比+224.4%/+19.3%至 38.5 亿元（人民币，下同），扣非净利润 36.3 亿元， 同/环比+275.3%/+79.2%。2Q24 收入 485.7 亿元，同/环比+18.7%/+13.3%。 收入和净利润总体符合此前业绩快报。2Q24 毛利率/净利率分别为 21%/7.9%，同比+4.0/+5.0 个百分点，环比+1.3/0.4 个百分点，主要由于海 外销量增长较快、本土市场产品结构受坦克销量高增支持。费用方面，销 售/管理/研发费用率分别为 4.3%/2.1%/4.6%，同比-0.1/-0.4/-0.2 个百分点， 环比+0.3/-0.3/+0.01 个百分点，期间费用率整体大致维持稳定。 依靠出口+产品结构改善，业绩改善领先同业。长城汽车 1H24 销量 55 万 辆，同比+7.0%，其中海外销量 20 万辆，同比+62.1%，占比 36%，同比 +12.3 个百分点；新能源车型销量 13 万辆，同 ...

交银国际研究 消息快报 优必选 (9880 HK) 人形机器人技术再突破，应用场景拓展初见成效 收入持续增长，亏损微缩。1H24 优必选（未评级）实现营业收入 4.87 亿元 （人民币，下同），同比增长 86.6%；毛利 1.85 亿元，同比增长 213.8%；毛 利率提升 15.4 个百分点至 38.0%。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别下 降 23.1/25.9/39.2 个百分点至 47.9%/44.1%/46.7%。净亏损较去年同期减少 810 万元至 5.4 亿元。 其它产业定制智能机器人业务持续高增，行业拓展初见成效。1H24 教育机器 人/消费级机器人收入同比增长 113.0%/105.4%至 1.61 亿/1.75 亿元，毛利率同 比增加14.9/13.8 个百分点至50.7%/30.3%。物流机器人收入同比下降22.4%至 5956 万元，营收占比下降 17.2 个百分点至 12.2%，毛利率下降 6.3 个百分点至 6.1%。其他产业定制智能机器人收入大增 308.5%至 9088 万元，收入占比同比 提升10.1个百分点至18.7%，表明公司正在加速推进商用服务机器人在各行业 中的 ...

| --- | --- | --- | --- | --- | |------------|-----------------------|------------------------|----------------|------------------------------| | 公司更新 | | | | | | | | | | | | 互联网 | 收盘价 港元 20.25 | 目标价 港元 21.00↓ | 潜在涨幅 +3.7% | 2024 年 8 月 30 日 | | 汇通达网络 | (9878 HK) | | | | | | | | | | 受组织架构和战略调整影响，汇通达 2024 上半年业绩承压，我们调整全年收 入和利润预测。预计下半年收入逐季转好，2024 全年收入同比下降 14%，毛 利率仍呈提升趋势，预计下半年归母净利润同比持平，全年利润同比下降 23%。预计 2025 年业务转型完成后，收入和利润都将有所恢复，预计同比增 17%/53%，达到历史高值。基于 20 倍 2025 年市盈率，我们调整目标价至 21 港元（原 30 港元），公司业务调整有利于长期高质量增长，但短期不确定 ...

交银国际研究 公司更新 协鑫科技 (3800 HK) 业绩低于预期，产线优化完成后成本将大幅下降 业绩低于预期，产线优化完成后成本将大幅下降：公司上半年归母净亏损 14.8 亿元，略超业绩预告的 14.5 亿元，其中 2 季度 15.1 亿元，低于我们预 期。上半年颗粒硅产量/出货量 13.6/12.6 万吨（2 季度 7.1/6.1 万吨，环比 +8%/-6%），吨销售均价 4.03 万元（我们测算 2 季度 3.1-3.2 万元），生产 成本则由于开工率较低而偏高，同时硅片业务也由于售价大跌而毛利亏 损，导致光伏材料分部毛利率-6.6%，并计提 8.2 亿元存货减值。公司 5 月 启动对颗粒硅产线的系统优化工程，尽管导致开工率短期下降但生产指标 实现了大幅优化，随着优化完成，9 月将开始增产，年底前将满产，届时 吨现金成本将降至 3 万元以下，远低于棒状硅龙头的约 4 万元。颗粒硅质 量继续提升，N 型（901A 及以上）比例 7 月已超 96%，并受到客户高度认 可，目前库存低于两周，为行业最低。公司硅烷气产能位居全球第一，外 售量目前占全国 1/3，且拥有碾压性的成本优势，随着需求快速增长，将 成为新 ...

交银国际研究 公司更新 移卡 (9923 HK) 支付下半年或恢复环比增长，海外布局加速 2024 上半年业绩回顾：移卡 2024 上半年收入 16 亿元（人民币，下同）， 同比降 23% ，经调整净利润（剔除非经常性收入调整影响）同比降 29% 至 1.6 亿元，主要因支付交易规模下降。 支付交易笔数同比稳定，交易规模主要受单笔金额下降影响，交易费率环 比基本持稳。上半年支付规模（GPV）/支付收入为 1.17 万亿元/13 亿元， 同比降 18%/27%，主要受高基数及单均消费下降影响，但日交易笔数峰值 5690 万，同比持平。剔除非经常性收入调整影响，支付费率环比基本持 稳在 0.123%。 业务结构调整带动商户解决方案/到店电商业务毛利率同比优化。商户解 决方案收入同比增 21%，其中活跃商户数同比增 5.8%，商户结构优化带动 平均付费同比+15%，毛利率同比提升 3 个百分点至 91%。到店电商聚焦盈 利商户，通过前置收费优化收入结构，持续带动亏损环比收窄。 展望：公司聚焦强化基于支付的一站式全栈商户服务，通过AI技术建设提 升对商户服务能力，并复制內地产品能力加速海外扩张。预计支付单笔金 额边际 ...

股份资料 52周高位 (港元) 3.75 52周低位 (港元) 2.38 市值 (百万港元) 13,638.49 日均成交量 (百万) 3.78 年初至今变化 (%) 8.74 200天平均价 (港元) 2.70 资料来源: FactSet 新数据中心预租率高，推动未来 EBITDA 增长 2024 财年业绩稍低于预期。2024 财年公司收入 26.74 亿元（港元，下 同），同比增长 14.0%，当中收入增长的 58%/42%分别是由新数据中心/旧 项目客户电力容量及价格提升拉动。因新数据中心爬坡，EBITDA 利润率 同比轻微下跌约 2 个百分点至 69%。经调整 EBITDA 为 18.49 亿元，同比提 高10.3%，稍低于我们2024财年预测，主要是由于MEGA IDC 1期租户进驻 时间比我们预测稍晚。经营性现金流入 16.7 亿元，同比上升 8.2%。公司 建议派发末期股息每股 0.112 元，派息率维持 50%，并给出 2025 财年派息 指引，表示绝对股息金额不会低于 2024 财年之金额。 新数据中心预租进展不俗，AI 算力驱动增长。MEGA IDC 第一期已投入使 用，提供约 50 万平 ...