二 〇 二 五 年 度 2025 年 7 月 4 日 2012-2015 年熊市周期与当前周期的比较——煤炭篇 刘豫武 投资咨询从业资格号：Z0021518 liuyuwu@gtht.com 报告导读： ◼ 摘要： 中长视角来看，煤焦产业下行周期难言轻易见底，原因在于煤炭开采洗选业应收账款长期偏高使得行 业"去杠杆"的博弈并未结束，价格风险存在转移为信用风险的可能，距离上一轮周期（2012-2015 年）行业整体资产负债表现仍有一定差距。只不过需要注意的是，虽然此次行业面临大幅去产能的程 度或不及当时，但随着"反内卷"信号出现之后不妨行业会议频繁吹风，进而影响市场预期。 首先，静态来看，两轮周期焦煤底部的成本支撑不尽相同。随着近年来国内主焦煤资源稀缺性的矛盾逐 渐凸显，煤层开采的深入叠加固定成本的增加使得吨煤完全成本也面临结构性上行的趋势，主产区代表 煤矿吨精煤完全成本测算已攀升至 800-1000 元/吨（原煤成本更低），与上一轮周期的全面过剩不同， 当前更多的是呈现出结构性过剩的问题，导致价格寻底震荡的时间线或有所拉长。 其次，动态而言，目前国内供应压力逐步释放，后续的变量更多取决于进口规模。国内供应环节 ...

华虹半导体 (1347 HK) 港股通 九厂放量有望推动收入稳步增长 | 华泰研究 | | 季报点评 | | --- | --- | --- | | 2025 年 | 5 月 13 日│中国香港 | 半导体 | 1Q25 营收 5.41 亿美元（YoY：+17.6%，QoQ：+0.3%），达到公司指引中 值，主要得益于晶圆出货量增加。付运晶圆 123.1 万片（YoY+20.0%， QoQ+1.5%），产能利用率 102.7%，持续饱满。毛利率 9.2%，同比+2.8pct （产能利用率提升），环比-2.2pct（受新产线折旧影响），符合公司指引的 9%~11%。归母净利润 375 万美元，上季度为净亏损 2520 万美元。展望 Q2，指引营收 5.5-5.7 亿美元（中值环比+3.5%），毛利率 7～9%，主要受 到折旧影响。展望全年：1）看好公司产能持续饱满，12 英寸产能稳步爬坡， 后续有望增厚收入；2）全年价格或稳健，ASP 随着产品组合改善存在上升 空间；3）模拟和电源管理收入稳健增长，受益于关税下国产化趋势加速。 维持华虹的"买入"评级，目标价 43.0 港币。 证券研究报告 目标价 43.0 港 ...

企业开工计划持续下行、规划中面积因待收储暂缓开发、合同负债下降，低投入可持续 智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，房地产行业在收缩态势中逐渐来到了下行周期的尽头。在这 个尽头，企业负债端的主体债务置换即将完成，资产端由于收储和房价止跌回稳，使得质量有了一定保 证，持续现金回款成为可能。行业的竞争逐渐从2022年、2024年那种有钱即胜出、拿地即得利的简单竞 争，转向对开发能力、产品溢价、运营能力等投资性不动产质素的综合竞争。该行看好有好资产和好运 营能力的开发企业，更看好持续提升市占率空间、具备护城河的服务平台。 中信证券主要观点如下： 企业经营活动全方位收缩，但经营性现金流持续净流入 销售端，企业面临市场下行挑战，企业主动加被动持续收缩经营规模，可售货值一路走低。该行认为可 销售资源下降是长期的，因为房地产市场不需要如此庞大的新增供给。房地产企业不只是销售收缩，也 有支出收缩。投资、建安、人员、税费等多项开支共同缩减，2024年全年14家样本企业的经营性现金仍 然保持净流入，且维持了2020年的水平;2025年一季度，样本企业依然保持了较好的现金流表现，创下 了除2023年以外，过去8年最小的一季度流出 ...

Core Viewpoint - TCL Zhonghuan is facing significant challenges in the photovoltaic industry due to structural adjustments in production capacity and irrational competition, leading to a sharp decline in product prices and a downturn in financial performance [1][2] Financial Performance - In 2024, TCL Zhonghuan reported operating revenue of 28.419 billion yuan, a year-on-year decrease of 51.95% [1] - The company incurred a net loss of 9.818 billion yuan [1] - Despite losses, the company maintained positive operating cash flow, with 3.95 billion yuan in net cash flow from operations in 2024 and 490 million yuan in the first quarter of 2025 [4][5] Industry Outlook - The photovoltaic industry is currently in a downward cycle, with prices expected to stabilize after a period of demand surge [1][2] - TCL Zhonghuan anticipates that the industry will continue to grow in the long term, emphasizing the necessity of capacity reduction and industry self-discipline [1] Cost Reduction Strategies - The company is focusing on cost reduction in silicon wafer production, achieving a cost advantage of 3%-5% over the second and third tiers of competitors, and 2%-3% over first-tier competitors [2] - Significant progress has been made in reducing costs through advancements in technology and production efficiency [2] Strategic Adjustments - TCL Zhonghuan is diversifying its product offerings in the battery module segment, moving beyond its previous focus on bifacial products to meet market standards [2][3] - The company aims to expand its presence in overseas markets, particularly in Europe and the United States, while enhancing its brand capabilities [3] Global Expansion - The company is actively pursuing a global strategy, establishing partnerships for overseas production capacity, including a collaboration with Saudi Arabia's Public Investment Fund to build a large-scale crystal wafer factory [3] Capital Expenditure and Cash Flow Management - No new domestic photovoltaic projects are planned for the next two years, with capital expenditures focused on semiconductor materials and ongoing projects [4] - The company is committed to maintaining positive operating cash flow through cost improvements and effective management of current assets [5]

2024年，包含全脂奶粉、产成品在内的存货计提减值12.3亿元。 产品市场需求变化、技术落后导致设备、建筑物闲置，带来固定资产和工程物资减值3.7亿元。 前所未有的行业压力，让乳制品龙头伊利（600887.SH）终结了连续三十年的增长。 2024年营收确定为1157.8亿元，同比下滑8.24%；净利润84.5亿元，同比下降了18.9%。 四季度，伊利进行了高达52亿元的大额计提，导致单季度亏损24.2亿元，进一步让全年利润承压。 其中主要项目为对澳优（1717.HK）的30.4亿元商誉减值。 四年前，伊利斥资62亿元收购澳优三分之一股权，看重其位于新西兰、澳大利亚等"黄金奶源地"的供应 链布局，以及在高端羊奶粉市场的优势。 然而行业急转直下，澳优业绩连续下滑，近三年市值萎缩近七成。 扣除对澳优"隐雷"的主动触发，这份计提资产减值报告中的其他项目，流露了不少行业之难。 雪上加霜的原奶供过于求与持续跌价，让部分原奶供应商还款能力下降。 伊利计提收提应收保理款、小额贷款、应收账款等信用减值5.6亿元。 本轮原奶下行周期已持续三年以上，奶价相比2021年已下跌超过三成。 伊利的压力可想而知。 龙头苦周期 2022年， ...

房地产行业 公 司 点 增持（维持） 滨江集团（002244）2024 年年报点评 销售排名持续提升，业绩稳健 2025 年 4 月 28 日 投资要点： S0340513040001 电话：0769-22177163 邮箱：hmy@dgzq.com.cn | 分析师：何敏仪 | | | --- | --- | | SAC 执业证书编号： | | | S0340513040001 | | | 电话：0769-22177163 | 公 | | 邮箱：hmy@dgzq.com.cn | 司 研 | | 主要数据 2025 年 4 | 究 月 25 日 | | 收盘价(元) | 9.99 | | 总市值（亿元） | 310.83 | | 总股本(亿股) | 31.11 | | 流通股本(亿股) | 26.82 | | ROE（TTM） | 9.25% | | 12 月最高价(元) | 12.44 | | 12 月最低价(元) | 5.73 | | 股价走势 | 证 | | 券 | 研 究 | | 资料来源：东莞证券研究所，Wind | | 资料来源：东莞证券研究所，Wind 本报告的风险等级为中风险。 本报告的信息 ...