qoq+2.7%）。我们预期随着SVIP 更高ARPPU 的会员套餐渗透率提升，25Q2 公司ARPPU 将持续提升， 或达11.6 元/月，MPU 或达1.24 亿。 Q1 社交娱乐收入15.5 亿人民币（yoy-11.9%, qoq-4.6%），同比减少主要系对直播互动功能进行了调整 和更严格的合规程序所致。我们预期25Q2 收入或达15.5 亿元（yoy-11%，qoq+0%），同比下滑主要系 公司合续缩紧叠加宏观因素导致。 随着在线音乐付费用户、ARPPU 双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持 续优化。我们预计 25-27 年归母净利润分别为104/101/112 亿元(25-26 年原预测值为 76/91 亿元，因根据 财报上调arppu，毛利率、其他收益等调整盈利预测)。因25 年有高额其他收益，我们参照可比公司，给 予26 年27 倍P/E，目标价94.86 港币(87.26 人民币)，维持"买入"评级。 风险提示 机构：东方证券 研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳 Q1 营收73.6 亿人民币(yoy+8.7%, qoq-1.4%)，Q1 毛利率44.07% (yoy+3. ...

北京时间 5 月 13 日港股盘后、美股盘前，腾讯音乐发布了 2025 年第一季度财报。关税贸易战开打之际，在欧美流媒体纷纷交出超预期成绩的时候，腾讯音乐是 否也能交出一份惊喜答卷？ 而跳出短期业绩的长远视角，腾讯音乐的业绩和估值拉升空间，又将靠什么驱动和支撑？ 具体来看： 一、会员订阅：更专注、更垂类 截至 Q1 末，腾讯音乐的付费渗透率已经达到 22%，环比上季度继续提升。和三年前锚定的长视频付费率目标相比，完成度也接近 90% 了。与此同时，单价的上 涨也靠着付费群策略，与付费率同步攀升——这是腾讯音乐的 3 年增长黄金期。因此当去年下半年，量、价驱动力同时减弱时，市场对增长的担忧也在不断升 温。 Q1 会员订阅增速一如指引（整体收入增速的指引）继续放缓，但分项来看，付费人头的增加还是很一般，但人均付费似乎有新一轮的拉动周期迹象。或者换句话 说，在竞争格局没有进一步出现明显恶化的拐点之前，掌握龙头优势的腾讯音乐，可以自己动态去调节量、价的驱动贡献。 显然，面对持续的用户流失，腾讯音乐选择了更垂类、更专注的一种做法——即，紧抓核心重度用户需求，推动 SVIP 的渗透转化，从单个人头的 UE 模型角度， 优 ...