12月19日，在华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的「Alpha峰会」上，广发证券所长助理、首席策略刘晨明发表了题为《挣脱牢笼：打破历史经验的 桎梏——2026年年度策略》的演讲。 他表示，2025年全球资产呈现出"AI科技股与资源品（黄金、铜）"同步走强的独特现象，这并非逻辑对立，而是全球主要经济体针对"债务问题"这一核心 矛盾的共同定价。化解债务唯有依靠技术进步提升全要素生产率（AI路径）或通过通胀稀释债务（资源路径），这两者构成了当前宏观逻辑的一体两面。 刘晨明认为，中国权益市场的盈利结构已发生质变，从过去的"80/20"演变为目前的"60%传统内需+40%新兴产业与出海"。其中，出海链条展现出比国内业 务更高的盈利质量，成为支撑市场韧性的核心。 展望2026年，他认为A股ROE回升趋势将更加明确。在估值克制、监管把控加强以及国家队、险资等长期增量资金入场的背景下，市场将由"快牛"转向更为 健康的"慢牛"。由于AI、半导体及资源品等主线行业正面临显著的"供给约束"，产业趋势短期难以结束。 以下为演讲精彩观点： 1、从最经典的主权债务演化方程出发，在不出现实质性违约的前提下，化债有三个方式：真实增长超过 ...

宏观周周谈：扩内需的必要性、时机与政策思路 20251221 如何看待扩大内需的必要性、时机和思路？ 扩大内需是否为政策目标是关键。如果它是目标，政策将倾斜以实现这一结果。 从十三五到十四五，再到十五规划，我们可以看到中国经济政策的演变。在十 三五期间，全球进入康波萧条期，中国避免了汇率升值和独立于全球的资产泡 沫，通过防风险措施避免了日本化。十四五期间，中国的目标是推升全要素生 产率，防止拉美化，并通过构建国内国际双循环来解决需求问题。国内循环侧 重于提高全要素生产率，而国际循环则通过一带一路对冲外需不足。尽管这导 致了一定程度的通缩，但也带来了资源自主可控和优化初次分配等正面影响。 在十五期间，中国需要实现两个主要目标：一是制造份额重新回到 30%以上， 以维持第一大经济体应有的制造水平；二是达到中等发达国家收入水平，这不 仅需要人均 GNI 达到一定门槛，还需要科技含量和服务占比达到相应指标。因 全球宏观形势类似百年前，共同富裕成趋势，康波周期处于萧条期，需 扭转社会结构，加强二次分配，并配合一次分配，扩大内需，提高收入 分配改革力度。 中国扩大内需的大动作预计在 2026 下半年至 2027 上半年， ...

昨天我在上海参加 华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的「 Alpha 峰会」， 围绕 《 AI 时代下 -- 秩序的重构》的 主题，做了 1 小 时的分享 。 长话短说，我的核心观点是： 当前 AI 产业的核心矛盾在于"路修好了，等待车跑 "； 上游算力基建投入已基本完成， 2026 年将进入下游 企业级应用能否落地并兑现盈利的"证伪之年" 。 当前 全球资产价格已与 AI 生产力深度绑定，一旦 AI 被证伪引发美股调整，全球市场将 难以独善其身，届时货币政策 也 无法扭转颓势。 完整的演讲实录，也在此分享给各位未能到场的朋友。 生产力、生产关系与制度秩序的联动 这个话题的底层逻辑，在《见证逆潮》章节中有所探讨，也对应2024年诺奖得主阿西莫格鲁的 AJR模型 ——聚焦生产力与生产关系的互 动，尤其落脚于"制度与秩序"这种特殊生产关系。 "秩序"多用于国与国之间（如基辛格《世界秩序》所指的贸易、金融、安全维度），"制度"则常见于企业内部的规则（如打卡考勤）。二 者本质上都是特殊形式的生产关系。今天我们讨论的，是生产力、生产关系与制度秩序三者的联动。很多人误以为宏观经济指标是股市 的"晴雨表"。但在我看来，股 ...

12月20日，在华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的「Alpha峰会」上，知名经济学家付鹏发表了题为《AI时代下--秩序的重构》的演讲。 付鹏表示，当前AI产业的核心矛盾在于"路修好了，等待车跑"。上游算力基建投入已基本完成，2026年将进入下游企业级应用能否落地并兑现盈利的"证 伪之年"。 他还表示，2026年投资者应重点关注特斯拉。它将在明年面临类似当年英伟达的"身份验证"时刻：究竟只是一一家汽车公司，还是真正的企业级"重AI应 用"载体。付鹏指出，这正如检验"高速公路修好后有没有车跑"，如果特斯拉能证明其作为AI应用的价值，市值空间将巨大；否则以当前作为汽车股的逻 辑看，其估值并不具备吸引力。 付鹏还强调，如果AI被证伪，全球股市都将面临剧烈波动。当前美股（特别是AI板块）是全球"生产力"的核心，全球主要资产的波动率都与其高度绑定。 如果AI最终被证实为泡沫，那不仅是美股，包括日本、欧洲在内的全球股市都会崩盘，"这是一根绳上的蚂蚱"。 他认为，目前加息或降息已不重要，核心在于资产端（AI）能否产生真实回报率，若资产端出问题，负债端的调整无济于事。 以下为演讲实录： 生产力、生产关系与制度秩序的联动 这 ...

朱光耀解释道，从增长动力看，资本、劳动力等要素投入预计可支撑经济增长3%以上，全要素生 产率的贡献率预计在2%左右，两者相结合，完全有能力实现5%以上的增长潜力。 要实现这一潜力，关键在于有效应对实际增长与名义增长之间的转化挑战。朱光耀强调，实际增长 率须加上通胀率才构成名义增长率，后者直接决定经济总规模的扩张速度。因此，他建议实施更加积极 有为的宏观政策，并将物价涨幅稳定在2%左右。 中国经济网北京12月19日讯（记者 朱晓航）中国经济网近日在《深谈》节目中专访财政部原副部 长朱光耀。朱光耀在访谈中表示，根据要素投入和全要素生产率分析，预计我国在"十五五"规划期间经 济增长的潜力在4.5%到5%之间，甚至更高。 但朱光耀同时强调，我们对此指标并不过度看重。他认为，中国作为全球最大的发展中国家这一身 份没有改变。即便未来进入高收入国家行列，也必须继续奋力前行，持续推动高质量发展，以确保如期 实现2035年远景目标。 （责任编辑：王治强 HF013） 【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容 的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅 ...

[Table_Main] 平稳过渡，结构优化——中央经济工作 会议精神学习 事件描述 12 月 11 日，中央经济工作会议在北京举行。中共中央总书记、国家主席、中 央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。 事件点评 站在跨年和跨越五年规划周期的节点上，会议高度肯定了过去一年及"十四 五"阶段取得的成果，并对新形势下的经济工作规律进行了深刻总结，提出了 极具战略指导意义的"五个必须"：即"必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策 支持和改革创新并举，必须做到既'放得活'又'管得好'，必须坚持投资于物和投 资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战。"我们深入研判认为，这 五项"坚持"分别精准对应的是：1）全要素生产率的挖掘与提升、2）高质量发 展的政策协同与制度供给、3）全国统一大市场的构建与微观活力释放、4）居 民福利水平与人力资本的"双重积累"、5）以及在复杂外部环境下统筹发展与 安全，筑牢产业链供应链自主可控的实体经济"安全底座"。 风险提示： 1、 政策力度和效果需要观察； 2、 海外不确定性需持续关注。 请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观点评 [Table_Invest] 宏观点评 日期： ...

来源：市场资讯 股指： 展望：短期来看，货币政策维持适度宽松基调不变对债市形成一定利好，债市经历前期调整之后有望小 幅修复，长期来看，资金合理充裕的同时，经济企稳回升，物价回暖，债市震荡格局难改。 宏观：中央经济工作会议定调积极 中央经济工作会议强调，明年经济工作在政策取向上"要加大逆周期和跨周期调节力度。在逆周期调节 稳增长的同时，这体现为，2026年作为"十五五"起步之年，政策出发点以逆周期政策托底，但增量政策 或更多在于长效政策，即相关的政策部署将考虑更好的街接2035年实现现代化的目标。考虑到中国经济 在未来十年将面临劳动力供给趋缓、资本边际效率下降以及全要素生产率（TFP）增速放缓等结构性约 束，潜在增长率可能逐年回落。为了更好的衔接2035年远景目标，预计"十五五"开局前三年，GDP增速 目标仍设在5%左右，给"十五五"后期以及"十六五"留出更多提质增效的空间。 会议中提到"适当增加中央预算内投资规模，优化实施"两重"项目，优化地方政府专项债券用途管理， 继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力。"以及"着力稳定房地产市场，因城施策控 增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保 ...

继续流入中国市场 ◎记者 王彭 摩根资产管理盛楠： 多重积极因素吸引外资 关于A股与港股，盛楠分析称：港股与全球市场（尤其是美股）相关性高，若担忧美股波动，港股波动 也会加大；A股则与全球市场相关性相对较低，下行风险与波动率可能更小，在全球投资组合中能起到 更好的风险分散作用。 展望A股市场潜在增量资金来源，盛楠认为可能来自两方面：一是随着定期存款到期，部分资金可能直 接或间接流入资本市场；二是随着政策环境改善，可能吸引更多外资关注并流入A股。 近日，摩根资产管理发布了最新一期《长期资本市场假设》。这份覆盖全球200多个资产类别、20种货 币的报告，旨在为专业投资者预测未来10年至15年大类资产的回报、相关性及波动性。 摩根资产管理多资产解决方案全球策略师盛楠在接受上证报记者采访时表示，尽管面临挑战，但全球财 政政策的积极转向与以AI为代表的科技革命，正为长期经济增长与市场回报带来结构性机会。此外， 得益于中国在AI等高科技领域的投资与发展速度超出预期，外资有望继续流入中国市场。 面对近期市场对AI"泡沫"的担忧，盛楠表示，报告是从超长期（10至15年）视角看待科技发展的。长期 来看，AI等技术将切实提升全要 ...

Core Insights - The essence of business value lies in deep insights into human nature and principles rather than excessive time consumption [2] - The "work-life harmony" concept represents a long-term investment in core human capital, aligning with the "compound effect" in financial investments [3] - Companies that prioritize work-life balance see significant reductions in employee turnover and improved productivity [3] Group 1: Organizational Efficiency - Empirical research shows that working over 50 hours a week leads to a significant drop in productivity, with a 70-hour workweek yielding lower total output than a 55-hour week [2] - Employees spend an average of 40% of their time on "urgent but unimportant" tasks, exacerbating inefficiencies [2] - Companies paying for 80 hours of work but receiving less than 55 hours of effective output represent inefficient allocation of human capital [2] Group 2: Employee Well-being and Productivity - A study by Randstad indicates that companies focusing on work-life balance experience a 40% reduction in employee turnover [3] - The four-day workweek experiment showed a reduction in working hours from 39 to 34 hours, resulting in a 20% increase in productivity [3] - Employees with a good work-life balance perform 30% better in creative problem-solving tasks [4] Group 3: Innovation and Organizational Culture - The digital economy relies more on creative thinking than on mechanical labor, making a conducive organizational environment crucial for innovation [4] - Companies that implement reasonable working hours see lower revenue volatility and improved cash flow stability during economic downturns [5] - Shopify's practice of maintaining a 40-hour workweek while achieving over 25% compound growth in transaction volume exemplifies the positive impact of efficient work models [5] Group 4: Long-term Value Creation - The "minimum regret framework" proposed by Bezos applies to investment behavior, emphasizing the importance of sustainable value creation over short-term gains [6] - Companies that understand the value of human capital and prioritize efficiency over hours worked are likely to become "compound assets" in the capital market [6] - The shift from "worshiping hours" to efficiency-focused management is essential for capturing long-term investment opportunities [6]

Group 1 - The core viewpoint of the Central Economic Work Conference emphasizes the need for a balanced approach to economic growth, focusing on both quality and reasonable growth rates for the upcoming year [2][9] - The conference outlines eight specific tasks, with a primary focus on strengthening domestic demand and building a robust domestic market [2] - New proposals include the integration of policy support and reform innovation, highlighting that reliance solely on policy support is insufficient [2][3] Group 2 - The concept of "quality" is defined at three levels: micro (product and service quality), meso (industrial value chain), and macro (total factor productivity) [3][4][5] - "Efficiency" is described in terms of profit for enterprises, fiscal revenue for local governments, and income growth for residents [7][8] - The emphasis on improving both "quality" and "efficiency" is identified as a key focus for economic work in the coming year [9] Group 3 - The conference stresses the importance of leveraging both existing and new policies to enhance their effectiveness, particularly in fiscal policy where local special bonds reached 4.4 trillion yuan [10] - In monetary policy, a moderately loose approach is advocated, with a significant existing credit scale of approximately 270 trillion yuan that can be utilized effectively [11] Group 4 - To boost consumption, a comprehensive plan is necessary, with the fundamental element being income growth, as consumption is a function of income [12] - Increasing income involves direct measures, such as raising labor compensation, and indirect measures, like expanding public services in areas such as healthcare and education [13] - The conference highlights the importance of combining investments in physical assets and human capital to indirectly enhance residents' income [13]