1. Report Industry Investment Rating No relevant content provided. 2. Core View of the Report The ultra - long credit bond market is experiencing an over - heated sentiment. The ultra - long credit bond market has shown strong performance in both the primary and secondary markets, but there are still vulnerabilities in the market due to the extreme behavior of trading - oriented investors [2][3][4][5]. 3. Summary by Directory 3.1 Ultra - long Credit Sentiment Over - heated 3.1.1 Stock Market Characteristics The ultra - long credit bond market is in an extremely strong situation. The central bank's support for the capital market boosts the bullish sentiment in the bond market. As the yield of coupon assets further declines, the ultra - long credit bonds have strengthened. The number of outstanding ultra - long credit bonds with a yield below 2.2% has increased to 656 compared to last week [2][13]. 3.1.2 Primary Issuance Situation The subscription sentiment for new ultra - long industrial bonds continues to heat up. This week, the issuance scale of new ultra - long credit bonds totaled 31.61 billion, a 153% increase in supply compared to last week. Affected by the re - issued bond "24 Zhonghua 06 (Re - issued)", the average issuance rate of new ultra - long industrial bonds has significantly increased compared to last week. Coupled with the hot market for ultra - long bonds in the cash market, the subscription sentiment for new ultra - long credit bonds continues to rise [3][21]. 3.1.3 Secondary Trading Performance - **Index Performance**: The ultra - long credit bond index leads the market. In the latest week, the ultra - long credit bond index had a leading increase. The weekly increase of the AA+ credit bond index over 10 years was around 0.9%, while the increase of the same - maturity treasury bond index was 0.77% [4][28]. - **Trading Volume**: The trading volume of ultra - long industrial bonds has exceeded the previous high. This week, the market's enthusiasm for speculating on ultra - long credit bonds has further increased. The weekly trading volume of industrial bonds with a maturity of 7 - 10 years reached 644, far exceeding the weekly average during the previous round of the market in January this year. The total trading volume of credit bonds over 10 years also reached 167, indicating a hot trading sentiment [4][31]. - **Trading Yield**: The weekly average trading yield of the most active 7 - 10 - year industrial bonds has dropped to 2.14%, and the spread with 20 - 30 - year treasury bonds has narrowed to 27BP [4]. - **Investor Behavior**: The intensity of low - valuation bond - grabbing for ultra - long credit bonds has significantly increased, and the trading preference for 10 - 20 - year urban investment bonds has also recovered. The proportion of TKN transactions for credit bonds over 7 years has risen to over 80%, reaching around the 90% historical high since 2024 [4][35]. - **Investor Structure**: This week, insurance companies and funds remain the main investors in ultra - long credit bonds. Among them, funds have had a net purchase of ultra - long credit bonds exceeding that of insurance companies in the past two weeks. This week, the scale of funds' increase in 5 - 10 - year credit bonds was more than 7 billion, setting a new high since the first half of the year [41].

②2-3 年期信用利差绝对水平逼近 1 年期，部分中高等级债项甚至倒 挂，进一步压缩的难度亦较大，主要期待集中在中低等级下沉品种当中； 超长信用还有价值吗 证券研究报告 信用策略周报 20250622 一、超长城投债领跑 信用债收益率跟随利率债下行，整体虽仍处在利差压缩行情中，但不 同券种、期限信用利差表现涨跌互现。 ①1 年期左右的短信用整体跟随利率趋势，在前期利差已经极致压缩 的情况下，进一步压缩的空间不大； 固定收益 | 固定收益定期 ③4-5 年期无论是收益率还是信用利差均有一定压缩空间，但相比之 下，叠加下沉后的票息较为客观，中高等级拉长至中间段久期性价比不及 超长信用品种； ④在长端利率 10 年品种与资金成本的利差逐步靠近前低，走势纠结的 情况下，当周超长信用的表现最为突出，并且从此前的中高等级产业品种 逐步往城投演绎，市场情绪可谓火热。 二、超长信用持续扩容 进入 2025 年，超长信用供给有所恢复，利率低位震荡也为其提供了相 对有力的发行环境。截至 2025 年 6 月 22 日，超长信用债今年合计发行规 模在 5878 亿元，整体要高于去年同期水平。 三、盈亏同源的超长信用 当债市收益率处 ...

存量市场特征 超长信用债行情持续。中短久期信用债收益率已接近年内低点，后续下行幅度存在约束，部分投资者倾向于拉长久期 赚取超额收益。与上周相比，2.2%以下收益率的存量超长信用债只数增加至 336 只。 一级发行情况 超长信用新债认购情绪回升。本周"25 国新控股 MTN001(稳增长扩投资专项债)"和"25 诚通控股 MTN001(稳增长扩 投资专项债)"两只稳增长扩投资专项债发行上量，合计发行规模 395 亿，带动超长信用新债供给量显著上升。不过 因本周超长新债发行只数偏低，平均发行利率受部分个券影响而出现较大的波动，超长产业新债票面利率上行至 2.42%。 好在票息的增加也推动了超长信用新债认购情绪的回暖，本周新债认购热度回升至 24 年来 50%左右分位。 二级成交表现 超长信用债表现稳定。最新一周 10 年以上国债指数领涨债市，超长信用债指数表现也比较稳定，10 年以上 AA+信用 债指数上涨 0.36%。 虽然从成交笔数上看，6 月超长信用债交投情绪出现降温，但 7 年以上信用债 TKN 成交占比读数仍显示超长信用债具 备不低的买盘热度，且成交收益与估值偏离幅度相比上周也未有较大波动。 投资者结构 ...

量化信用策略 截至 5 月 9 日数据，银行永续债及券商债策略近期胜率不低。从策略期限来看，上周短端策略超额收益有限，城投下 沉组合落后于中长端基准；中长端策略方面，除城投久期、哑铃型策略外，其余策略组合超额收益均为正，其中，金 融债与非金信用重仓策略近四周累计超额收益进一步拉开差距，尤其是金融债久期策略近期收益弹性有所增加。 品种久期跟踪 二级资本债成交久期创年内最高。截至 5 月 9 日，城投债、产业债成交期限分别加权于 2.09 年、2.51 年，城投债与 产业债均处于 2021 年 3 月以来 90%以上分位数水平，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平 均成交期限分别为 4.19 年、3.59 年、2.30 年；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公 司债久期分别为 1.58 年、1.98 年、3.75 年、1.27 年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，保险公司 债、租赁公司债位于较高历史分位。 票息资产热度图谱 截至 2025 年 5 月 12 日，存量信用债中，民企地产债估值收益率及利差整体高于其他品种。与节前一周相比，非金融 非地产类产业债收 ...

存量市场特征 超长信用债收益继续下探。降息降准时点前置，长端利率快速下行至低点，超长信用债收益率也进一步下探。与上周 相比，2.2%收益率以下的存量超长信用债只数增加至 261 只。 一级发行情况 超长信用债认购热度升至高位。节后第一周超长信用新债供给节奏仍然偏缓，单周发行量低于 90 亿。从发行利率走 势来看，超长产业债平均发债利率边际下行至 2.35%，超长城投债平均票面利率则继续上行至 2.78%。新债认购情绪 方面，宽松预期加持，叠加本周新增规模偏低，超长信用新债认购热度已上升至 24 年来 70%以上的高位。 二级成交表现 超长信用债指数涨势偏弱。节后超长信用债指数虽有小幅补涨，但涨势仍显保守，10 年以上 AA+信用债周度涨幅仅 0.37%。 超长信用债抢券场景难现。随着 10 年以上国债及中短期票息资产收益逼近年内低点，投资者配债重心理应部分切换 至长久期信用债。不过从成交笔数走势来看，市场拉信用债久期的意愿比较弱，7-10 年这一主流期限的超长产业债周 度成交笔数虽有上升，但读数还不如 3 月下旬，交易情绪尚不足以支撑超长债行情。从成交活跃度分布来看，5 月超 长信用新债成交占比较前期继续上升 ...

存量市场特征 超长信用债收益率意外下探。跨月节点资金面转松、贸易摩擦扰动不断等因素，正强化债市做多逻辑，假期前长久期 利率债收益率快速下行，超长信用债利率也跟随下探。与上周相比，超百只存量超长信用债收益率探至 2.2%以下。 一级发行情况 超长信用债认购情绪转暖。节前超长信用新债供给放缓，不过从发行利率走势来看，超长产业债平均发债利率回升至 2.39%。得益于新券票面收益的上升，以及放宽的资金面，超长信用新债认购情绪也有边际升温迹象。 二级成交表现 超长信用债指数涨幅难及国债。10 年以上国债迅速走强，超长信用债指数虽有跟涨，但涨幅远不及利率债显得强势， 10 年以上 AA+信用债周度涨幅仅 0.21%。 超长信用债成交突迎放量。节前一周的三个交易日内，7 年以上信用债成交笔数竟超过此前两周读数，7-10 年长债成 交量增加最为明显。突来的成交放量，或与部分投资者踏空利率行情，转而增配超长信用债以弥补亏损有关，这也是 信用债收益曲线平坦、票息增强手段匮乏的又一体现。从成交活跃度分布来看，4 月以来超长信用新债成交占比较前 期上升不少，最近一周读数接近 30%。 与成交表现对应的是，最新一周超长信用债 TKN ...

证券研究报告 | 债券点评报告 2025 年 05 月 06 日 本周新疆超长城投债的成交量较高，达 14.7 亿元。河北、山东等地超长城投债 成交量较上周下降较多，较上周分别下降 8.7 亿元、4.9 亿元，新疆、四川超长 城投债成交量较上周有所上升。另外，山东、江苏等地超长城投债成交量较前 两周下降较多，北京、江苏等地超长城投债成交量较前三周下降较多。 成交期限方面，本周超长城投债成交久期达 8.68 年。从变动来看，本周辽宁超 长城投债成交久期拉长较多，与上周相比增加 0.12 年，安徽超长城投债成交久 期缩短较多，与上周相比减少 14.03 年。 成交价格方面，本周辽宁、山东城投债成交收益率较高，超过 3%。从变动来看， 与上周相比，本周山东、北京超长城投债成交收益率较上周上升较大，较上周 分别上升 38bp 和 32bp，本周福建、浙江超长城投债成交收益率较上周下降幅 度较大，较上周分别下降 21bp 和 16bp。另外，新疆超长城投债低估值成交占 比较上周下降 86 个百分点，河北、湖北等地低估值成交占比较上周上升较多。 三、超长产业债：公用事业、石油石化行业成交量上升，商贸零售、煤炭行业 低估值 ...

量化信用策略 品种久期跟踪 城投债、产业债、租赁公司债、保险公司债久期处于较高历史分位。截至 4 月 18 日，城投债、产业债成交期限分别 加权于 1.95 年、2.15 年，城投债与产业债虽较上期有所回落，但均处于 2021 年 3 月以来较高位水平，商业银行债 中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为 3.69 年、2.97 年、1.93 年；从其余金融债来 看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为 1.26 年、1.79 年、3.72 年、1.36 年，其中证券 公司债、证券次级债位于较低历史分位，保险公司债、租赁公司债位于较高历史分位。 票息资产热度图谱 截至 2025 年 4 月 21 日，存量信用债中，民企地产债估值收益率及利差整体高于其他品种。与上周相比，非金融非地 产类产业债收益率多有调整，1-2 年民企公募非永续品种收益率上行幅度超过 15BP，其余品种中 2-5 年国企私募永续 债调整幅度也大于 5BP；地产债中，短期限品种利率仍有下行，1 年以上品种收益率上行幅度基本在 5BP 内。金融债 中，各品种收益率以上行为主，一般商金债和二永债中收益率上 ...

量化信用策略 截至 4 月 3 日，利率风格组合优势明显，二级资本债重仓策略收益随之出现不小涨幅。节前一周债市超预期上涨，各 类策略组合综合收益趋近年初水平。其中，信用风格二级资本债重仓策略周度收益上涨 26.4BP，为涨幅最大的一类策 略，久期及混合哑铃组合单周绝对收益均接近 0.6%，而利率风格组合收益普遍超过对应信用风格组合。 品种久期跟踪 城投债、产业债、保险公司债久期处于较高历史分位。截至 4 月 4 日，城投债、产业债成交期限分别加权于 2.12 年、 2.75 年，城投债与产业债均处于 2021 年 3 月以来较高位水平，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商 金债加权平均成交期限分别为 3.82 年、3.17 年、2.23 年；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司 债、租赁公司债久期分别为 1.52 年、1.95 年、4.06 年、1.20 年，一般商金债、证券公司债、银行永续债位于较低历 史分位，保险公司债位于较高历史分位。 票息资产热度图谱 截至 2025 年 4 月 7 日，存量信用债中，民企地产债估值收益率及利差整体高于其他品种。与上周相比，非金融非地 产类产业债 ...

成交价格方面，本周天津城投债成交收益率较高，超过 3%。从变动来看，与上 周相比，本周浙江、山东超长城投债成交收益率较上周上升较大，较上周分别 上升 52bp 和 51bp，本周安徽、河南超长城投债成交收益率较上周下降幅度较 大，较上周分别下降 26bp 和 16bp。另外，江苏低估值成交占比较上周下降 59 个百分点，河南、北京等地低估值成交占比较上周上升较多。 三、超长产业债：建筑装饰、机械设备行业成交量上升，电子、基础化工行业 低估值成交占比下降 蓄势待修复 ——超长信用债交易跟踪 一、超长信用债成交量下降，低估值成交占比上升 本周（2025 年 3 月 31 日-2025 年 4 月 3 日，下同）超长信用债每日成交活跃 度有所下降，超长信用债平均每日成交笔数为 2.7 笔，前值为 2.8 笔。本周剩 余期限在 15-20 年的超长信用债每日成交笔数较上周下降较多。从品种来看， 本周城投债每日成交活跃度高于产业债。本周超长信用债成交量有所下降。本 周超长信用债成交量为 280 亿元，较上周环比下降 42.15%，成交量下降主要体 现在剩余期限在 7-10 年的超长信用债中。 1）在成交期限方面，机构久 ...