证券研究报告 | 季度行业策略报告 | 证券Ⅱ 东升西落，追随贝塔 ——证券行业 2025 年二季度策略报告 投资要点 ❑ 证券板块：继续关注补涨+并购+业绩增长 低基数下业绩增速较高：24Q1，我们统计范围内的 43 家上市券商实现归母净利 润 294 亿元，同比下降 32%，主要是因为 24Q1 股市出现极端行情导致股票衍生 品业务出现较大亏损，以及严把发行上市入口关的情况下行业股权承销规模同比 下降 69%。25Q1，IPO 回暖、权益市场未出现大幅单边下行、成交额同比显著 提高，预计整体业绩在低基数下有较高的增速。 并购主题持续发酵：春节以来，券业收并购进展颇多。2 月 14 日，西部证券发 布公告称，证监会已依法受理国融证券变更主要股东及实控人；财政部将三大 AMC 股权划转至中央汇金。2 月 19 日晚，国盛金控吸收合并全资子公司国盛证 券获得证监会批复。在 AMC 股权划转后，汇金参控股券商列表进一步扩大，市 场对汇金系券商合并的预期加强。此外，国信证券收购万和证券也打开了省属券 商合并的想象空间，收并购将会是券商板块持续的主题。 证券Ⅱ 报告日期：2025 年 03 月 13 日 板块存在补涨 ...

证券研究报告 | 行业专题 | 农林牧渔 大豆库销比再下调，国内玉米库存收紧 ——3 月 USDA 供需报告分析 投资要点 ❑ 海外库存相对宽松，中国库存显著下调 本月 USDA 供需报告中，对 2024/25 年度全球（除中国外）玉米的预计产量上调 了 170 万吨，至 9.19 亿吨，同比上一年度减少 2.1%。其中，美国玉米供需数据 与上月相比没有变化；印度产量上调 200 万吨，反映了其种植面积增加，且季风 降雨理想，使得单产潜力改善；根据当地的最新数据，俄罗斯和乌克兰的产量分 别上调了 75 万吨和 30 万吨。贸易方面，全球贸易的主要调整包括巴西出口下调 了 200 万吨，南非出口下调了 90 万吨，中国玉米进口下调了 200 万吨。最终，全 球（除中国外）2024/25 年度玉米结转期末库存上调 62 万吨至 8775 万吨，同比减 少 14.5%；库销比上调 0.1pct 至 9.5%。 ❑ 南北美主产区产量未做调整，全球大豆库销比再度下调 本月 USDA 供需报告中，2024/25 年度全球（除中国外）新季大豆产量未做调整， 维持 4.0 亿吨，同比上一年度增加 6.9%。其中，南美和北美产 ...

证券研究报告 | 行业专题 | 农林牧渔 大豆库销比再下调，国内玉米库存收紧 ——3 月 USDA 供需报告分析 投资要点 ❑ 海外库存相对宽松，中国库存显著下调 本月 USDA 供需报告中，对 2024/25 年度全球（除中国外）玉米的预计产量上调 了 170 万吨，至 9.19 亿吨，同比上一年度减少 2.1%。其中，美国玉米供需数据 与上月相比没有变化；印度产量上调 200 万吨，反映了其种植面积增加，且季风 降雨理想，使得单产潜力改善；根据当地的最新数据，俄罗斯和乌克兰的产量分 别上调了 75 万吨和 30 万吨。贸易方面，全球贸易的主要调整包括巴西出口下调 了 200 万吨，南非出口下调了 90 万吨，中国玉米进口下调了 200 万吨。最终，全 球（除中国外）2024/25 年度玉米结转期末库存上调 62 万吨至 8775 万吨，同比减 少 14.5%；库销比上调 0.1pct 至 9.5%。 ❑ 南北美主产区产量未做调整，全球大豆库销比再度下调 本月 USDA 供需报告中，2024/25 年度全球（除中国外）新季大豆产量未做调整， 维持 4.0 亿吨，同比上一年度增加 6.9%。其中，南美和北美产 ...

板块存在补涨机会：年初以来，券商指数下跌 4.7%，上证综指上涨 0.6%，沪深 300 上涨 0.2%，科创 50 上涨 12.0%，券商板块跑输主要指数，科创表现亮眼。 截至 2025 年 3 月 7 日，板块 PB 估值为 1.4 倍，位于十年 36%分位数。春节后市 场活跃度提高，在成交额放大带动指数上攻的情况下（截至 3 月 7 日，年初至今 日均股基成交额约 15,189 亿元，24Q1 为 10,217 亿元），券商板块有望补涨。 ❑ 金融科技：寻找享受科技贝塔的高性价比标的 春节后，随着 DeepSeek 浪潮袭来，全球资金更加重视中国的 AI 技术革命带来的 投资机会，为金融科技股注入强劲吸引力。同时，市场资金有高切低需求，相比 于 A 股，港股、美股部分金融科技股科技属性更强、估值较低，具备性价比优 势，且外资更易触达，因此更容易受到增量资金或转换资金的青睐。从动态 PE 来看，部分金融科技标的涨幅过大且估值过高，而九方智投的估值相比同业尚处 于历史较低位置，也易享受到科技的贝塔，同时也建议关注涨幅较小且估值较低 的 A 股券商 IT 标的顶点软件。 ❑ 投资建议 投资要点 ❑ 证券板块： ...

债券市场专题研究 报告日期：2025 年 03 月 13 日 基于中国视角看美国"化债" ——债市专题研究 核心观点 当财政盈亏平衡问题成为推进减税政策的潜在阻碍，美国版"化债"或渐行渐近。增 收节支，双管齐下推进去杠杆过程中，经济预期或将生变，小幅衰退或成为潜在路径。 映射至金融市场，美股或面临多重压力，美债利率下行空间有望打开。 ❑ 我国宏观部门杠杆率变化历程回顾 证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 ❑ 以中鉴外，美国版"化债"将如何演绎？ 横向对比来看，中美两国各部门杠杆率水平存在显著差别，我国非金融企业及居 民部门杠杆率水平较高，中央及地方政府杠杆率相对较低。美国则恰恰相反，政 府部门成为加杠杆主力。 美国需要"化债"吗？当财政盈亏平衡问题成为推进减税政策的潜在阻碍，如何 增收节支成为摆在特朗普政府面前的现实问题。特朗普政府之所以需要推进美国 版"化债"，出发点或在于其推动将 2017 年 TCJA 法案永久化的核心政策主张。 如何"化债"？增收节支，双管齐下推进去杠杆。收入端，特朗普政府以缩小贸 易逆差为理由，提出对等关税概念，对欧洲、加拿大、墨西哥等多个国家或地区 挥舞关税大棒，同时 ...

证券研究报告 | 公司点评 | 纺织制造 华利集团(300979) 报告日期：2025 年 03 月 12 日 新厂投产助力新客放量，盈利能力逐步释放 ——华利集团点评报告 投资要点 ❑ 公司发布 2024 年业绩快报及分红预案： 2024 年实现营业收入 240.06 亿元（同比+19.35%），归母净利润 38.41 亿元（同 比+20.01%），扣非后归母净利润 37.82 亿元（同比+18.87%）。 24Q4 单季度实现营业收入 64.95 亿元（同比+11.9%），归母净利润 9.97 亿元（同 比+9.2%），扣非后归母净利润 9.79 亿元（同比+5.3%）。 2024 年公司运动鞋销量 2.23 亿双（同比+17.53%），单 Q4 销量约 0.60 亿双（同 比+10.5%），Q4 由于基数上升，较前三季度有所降速，全年增长符合预期。 根据测算，2024 年人民币 ASP 约 107 元/双（同比+2%左右），单 Q4 人民币 ASP 约 108 元/双（同比+1%左右），全年各季度 ASP 均较稳定。 2024 年净利率 16.0%（同比+0.1pp），单 Q4 净利率 15.4%（同比 ...

证券研究报告 | 公司点评 | 化学原料 宝丰能源(600989) 报告日期：2025 年 03 月 12 日 原料下行助力盈利改善，内蒙古投产产能弹性显著 ——宝丰能源点评报告 事件： ❑ 公司发布 2024 年年报，全年实现营收 329.8 亿元（yoy+13%），归母净利润 63.4 亿元 （yoy+12%），其中 Q4 单季度营收 87.1 亿元（yoy-0%，qoq+18%），归母净利润 18.0 亿元（yoy+2%，qoq+46%）。 点评： ❑ 盈利预测与估值 公司是国内煤制烯烃行业龙头， 成本护城河显著，随着公司内蒙古基地等项目投 产，业绩弹性显著。我们预计公司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 为 113.96/132.50/154.39 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 +79.81%/+16.27%/+16.53%，对应当前股价 PE 分别为 11/9/8 倍， 维持 "买入"评级。 ❑ 风险提示 原材料价格大幅波动风险，产品需求不及预期风险，新项目投产不及预期风险 财务摘要 | [Table_Forcast] (百万元) | 2024A | 2025E | 2026E ...

证券研究报告 日本高速公路改革如何借鉴？ 行业评级：看好 2025年3月11日 分析师 李丹 分析师 李逸 邮箱 lidan02@stocke.com.cn 邮箱 liyi01@stocke.com.cn 证书编号 S1230520040003 证书编号 S1230523070008 摘要 1、复盘：日本高速公路行业改革历程 2、日本高速公路公司经营对比 2 • 民营化改革：日本高速公路行业扩张高峰期过后，2005年民营化改革后实施产权、经营权分离模式。改革初始行政机构继承 约37万亿元债务，计划于2050年前还清。截至2023年末，管理机构债务余额约25万亿元（约合1.24万亿元人民币）。 95% • 费率先提再降：因建造成本高昂，日本收费标准为全球最高。财源紧张背景下，1972-1995年日本高速公路基础费率从8日 元/km提高到24.6日元/km，1995-2024年维持不变。民营化经营带来灵活的费率设定，2001年日本引入ETC收费折扣制度。 2008年起，为了应对经济低迷物价下跌、油价上涨，日本加大折扣优惠力度，实行更弹性灵活的费用制度，高速公路通行费 水平下调。 添加标题 • 延长收费年限：为了筹 ...