证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 09 月 14 日 盘整蓄势 ——可转债周度追踪 核心观点 我们认为上证指数在 3800 点附近震荡盘整，是为了下阶段继续上冲而蓄势。短期而 言，市场处于高位震荡状态，操作难度明显加大，板块轮动速度加快，热点切换频繁。 在此背景下，不建议投资者盲目追高，而是应保持持仓，多看少动。 ❑ 转债市场对股票市场的引领作用不容小觑。 1 《债市十字路口的徘徊与坚 守》 2025.09.13 2 《维持超高配，同业存单余额 持续缩量 》 2025.09.13 3 《债市能"深蹲起跳"吗？》 2025.09.13 第一，指数方面。固收+资金的止盈情绪逐渐蔓延到权益市场，使得本次转债指 数的调整以及企稳修复都小幅领先于权益市场。绝对收益资金为了锁定收益，在 市场短期转入震荡的阶段，提前从转债市场撤离。权益市场的调整的主因也是 6 月底以来的趋势性上涨行情结束了。而转债和权益市场的企稳修复背后是投资者 对于含权资产中长期趋势的看好。 第二，个券方面。7-8 月转债市场强赎个券数量创下新高，而此次转债强赎末日 轮的行情的热烈程度前所未有， ...

证券研究报告 | 行业周报 | 食品饮料 食品饮料 报告日期：2025 年 09 月 14 日 白酒旺季迎来配置窗口，大众品紧握新消费趋势 ——食饮行业周报（2025 年 9 月第 2 期） 投资要点 食饮观点：茅台 8 月动销环比增长显著、多地终端动销环比增幅达 15%- 35%，关注双节白酒备货动销表现，我们预计双节动销仍有压力、但环比改 善，或带来板块配置机会。25H1 大众品板块表现优秀，其中软饮料、啤 酒、调味品板块业绩增速均实现正增长；白酒板块业绩稍显承压，酒企业绩 均出现明显降速。我们认为白酒板块应优选品牌势能较强的香型龙头酒企； 大众品板块依旧紧握新消费趋势。大众品当前推荐卫龙美味、万辰集团、东 鹏饮料；白酒当前推荐珍酒李渡、泸州老窖、古井贡酒、今世缘。 白酒板块：茅台 8 月动销环比增长显著、多地终端动销环比增幅达 15%- 35%，关注双节白酒备货动销表现，我们预计双节动销仍有压力、但环比改 善，或带来板块配置机会。我们认为综合头部酒企利润底来推算市值空间， 当前白酒板块具备配置价值，基于此当前推荐珍酒李渡、泸州老窖、古井贡 酒、今世缘。①香型龙头优先推荐贵州茅台/山西汾酒/五粮液；②推荐 ...

证券研究报告 | 行业专题 | 社会服务 社会服务 报告日期：2025 年 09 月 14 日 行业评级: 看好(维持) 竞争加剧，布局线下和出海 ——25 年中报业绩综述 投资要点 2025 年旅游高增长，入境游需求井喷。根据文旅部数据，2025H1 旅游人次同比 增长 20.6%，出行花费增长 15.2%。优质地域文化逐渐被挖掘，IP 加速打造，旅 游产品持续创新。年轻化和下沉化旅游趋势不变，根据美团旅行，"五一"95 后 旅游订单占比达到 45%，县域高星酒店订单同比+80%。入境游需求提速，根据 国家移民管理局，25H1 累计出入境人次同比+15.8%，其中外国人人次同比 +30.2%。 OTA 充分享受大盘增长，格局稳固。线上化率提升趋势未变，OTA 在享受旅游 大盘增长的同时，格局相对稳健，京东酒旅入局后没有对收入和利润产生较大影 响，头部 OTA 业绩基本符合预期。同程 25Q2 收入实现 46.69 亿元，同比 +10.0%,高于一致预期 0.7%，经调整净利润实现 7.75 亿元，同比+18.0%,高于一 致预期 3.4%。携程 25Q2 收入实现 148.43 亿元，同比+16.2%,高于 ...

OPEC+持续增产，成为需求核心催化剂 9 月 7 日，OPEC 发表声明称，欧佩克和非欧佩克产油国中的 8 个主要产油国决定 10 月增产 13.7 万桶/日。今年以来，OPEC+已经多次实施增产计划：4 月初宣布 5 月增产 41.1 万桶/日、5 月初宣布 6 月继续增产 41.1 万桶/日、7 月初宣布自 8 月起 增产 54.8 万桶/日、8 月初宣布自 9 月起增产 54.8 万桶/日。在 3 月 3 日至 8 月 3 日的 6 次会议中，沙特和俄罗斯等 8 个"OPEC+"国家的累计增产为 219.3 万桶/日。 截止 9 月，本轮增产已基本填平自 2023 年 11 月宣布的自愿减产 220 万桶/日。本 轮增产延续了 OPEC+近月来的供应政策大转弯——提前一整年恢复 220 万桶日产 量以夺回市场份额，我们认为此举有望继续为油轮市场释放增量货盘。 VLCC 运价屡创新高，旺季可期 ——油轮行业点评报告 投资要点 事件：9 月 11 日，VLCC TD3C 运价达到 74338 美元/天，同比增长 113%。超过 2023、2024 年 Q4 旺季数据。9 月 12 日 ws 运价点位 93 ...

如何用三 ETF 轮动策略跑赢沪深 300 ——战胜基准系列（二） 核心观点 为显性化宏观环境对风格配置的指导意义，我们透过经典美林时钟、普林格周期、宏 观友好度评分三大自上而下视角，利用三个主流 ETF 进行月频轮动交易，在回测中较 稳定跑赢了业绩基准。展望四季度，在美联储降息几乎板上钉钉、出口增速预期回落、 投资消费景气偏低的背景下，金融环境改善+经济动能放缓确定性较强，而通胀回升力 度一定程度上取决于反内卷政策效果，目前三种视角共同指向中证 2000 和创业板指。 证券研究报告 | 策略深度报告 | 中国策略 ❑ 美林时钟法：四季度优先考虑创业板指和中证 2000 传统的美林时钟基于经济增长和通胀，将经济周期划分为复苏、过热、滞胀、衰 退四个阶段。复苏期以中证 2000 和创业板指为主；过热期顺周期品种最佳，以盈 利增速最高的创业板指为主；滞胀期"现金为王"，以高股息品种中证红利为主； 衰退期景气低迷但流动性趋于好转，以中证红利和中证 2000 为主。 基于美林时钟构建模拟组合：过热期、滞胀期分别满仓创业板指、中证红利，复 苏期中证 2000 和创业板指仓位各占 50%，衰退期中证红利和中证 2000 ...

证券研究报告 | 公司点评 | 通信设备 主业向好发展，端侧 AI 和机器人开启新增长 ——广和通 2025 年中期业绩点评报告 投资要点 ❑ 剔除锐凌无线影响，25H1 收入及利润均稳步增长 2025 年上半年，公司实现营业收入 37.07 亿元，同比下降 9.02%，归母净利润 2.18 亿元，同比下降 34.66%，扣非归母净利润 2.02 亿元，同比下降 36.06%。若 剔除锐凌无线车载前装业务的影响，公司营业收入同比增长 23.49%，归母净利 润同比增长 6.54%。单二季度，公司实现营业收入 18.51 亿元，同比下降 5.14%，环比下降 0.23%，归母净利润 1.00 亿元，同比下降 31.25%，环比下降 15.01%。 盈利能力方面，2025 年上半年公司销售毛利率 16.42%，同比下降 5.16pp，销售 净利率 5.89%，同比下降 2.39pp。上半年毛利率下降主要原因在于：出售锐凌车 载前装业务后国内市场占比提高，产品出货结构有变化。展望未来，受益于公司 过去两年来持续深耕高毛利率的解决方案业务，随着后续解决方案业务占比提 升，毛利率有望呈增长趋势。 ❑ 端侧 AI 及机器 ...

证券研究报告 | 公司点评 | 通信设备 过渡期等影响短期业绩，看好经营稳步复苏 ——亿联网络 2025 年中报点评报告 投资要点 ❑ 海外产能建设过渡期，影响短期业绩释放 公司发布 2025年中报。2025H1，公司实现收入 26.50亿元，同比-0.64%；归母净 利润 12.40 亿元，同比-8.84%；扣非后归母净利润 11.56 亿元，同比-7.75%。 25Q2，公司实现营收 14.45 亿元，同比-3.90%；归母净利润 6.78 亿元，同比- 14.36%；扣非后归母净利润 6.25 亿元，同比-14.78%。25Q2 公司业绩承压，主要 系，公司海外产能建设的转移过渡期对订单出货造成阶段性影响，部分海外订单 的落地进度有所放缓，影响收入确认。同时，由于关税波动和产能转移适度增加 了公司成本费用，从而对净利润增长造成短期压制。 ❑ 二、三曲线收入占比过半，业务结构持续优化 桌面通信终端 25H1 收入 13.04 亿元，同比-13.63%。话机产品 25H1 销售下滑主 要受到出货节奏的影响，下游实际销售仍保持小幅正向增长。我们认为，随着短 期海外产能转移影响逐渐消除，产品下游销售稳健，收入有 ...

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 09 月 12 日 如何看待本轮债市调整？ ——债市策略思考 核心观点 当前债市底部震荡过程中呈现倒三角形收敛、做多赔率不足的新特征，建议投资者耐 心等待，10 年国债利率在 1.80-1.85%区间或为逐步加仓机会。 ❑ 历史上债市底部震荡行情如何演绎？ ❑ 风险提示 技术分析具有一定局限性；宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋 同并形成负反馈。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 分析师：郑莎 执业证书号：S1230524080012 zhengsha@stocke.com.cn 相关报告 从利率走势来看，2015 年上半年及 2019 年以前，债市均经历了一轮利率流畅下 行的单边牛市，随后进入较长时间周期的底部震荡，底部震荡后均开启了新一轮 利率的流畅下行。这与 2025 年跨年前债牛行情利率加速下行，跨年后持续底部震 荡较为相似，但 2025 年债市并未出现 2015 年上半年及 2019 年间底部震荡时期 利率高点及低点保持稳定的情形，而 ...

：张延兵 执业证书编号：S1230511010020 ：021-80106048 ：zhangyanbing@stocke.com.cn 证券研究报告 | 浙商早知道 报告日期：2025 年 09 月 12 日 浙商早知道 2025 年 09 月 12 日 市场总览 重要观点 http://www.stocke.com.cn 1/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大势：周四上证指数上涨 1.7%，沪深 300 上涨 2.3%，科创 50 上涨 5.3%，中证 1000 上涨 2.4%，创业板指上涨 5.1%， 恒生指数下跌 0.4%。 行业：周四表现最好的行业分别是通信（+7.4%)、电子（+6.0%)、计算机（+3.7%)、农林牧渔（+2.7%)、非银金 融（+2.6%)，表现最差的行业分别是纺织服饰（+0.1%)、石油石化（+0.2%)、社会服务（+0.2%)、交通运输（+0.2%)、 医药生物（+0.3%)。 资金：周四沪深两市总成交额为 24377 亿元，南下资金净流入 189.9 亿港元。 【浙商宏观 李超/廖博】宏观专题研究：8 月通胀：物价总水平温和波动——20250910 【浙商宏观 李超 ...

证券研究报告 牛肉进口： 量增有限，政策趋严 2025年9月11日 行业评级：看好 | 分析师 | 钟凯锋 | | --- | --- | | 邮箱 | Zhongkaifeng@stocke.com.cn | | 证书编号 | S1230524050002 | 分析师 张心怡 邮箱 Zhangxinyi@stocke.com.cn 证书编号 S1230524020002 摘要 Ø 1、牛肉进口集中度高，呈"南美主导+澳大利亚增长"格局 2023-2025H1前六大来源国进口牛肉占总进口量合计均超93%。其中，巴西稳居第一，因对美出口受阻转向对华，量价双增；阿根廷， 受国内配额限制但对华依赖度高，量减价增；澳大利亚跃居第三，受益中澳自贸关税清零及中美摩擦补位；乌拉圭、新西兰量降，前者 受配额下调与竞争挤压，后者遭疫病和成本冲击；美国量价齐跌，因关税加征、资质到期及持续干旱下国内肉牛存栏下降。 Ø 2、2025H1牛肉进口"量跌价涨" 2025H1我国累计进口牛肉130万吨（同比-9.5%），均价18.39元/斤（同比+8.4%），进口占比升至28%，量价背离主要由于海外牛肉 供应收紧、国内消费升级影响。 Ø ...