国投证券宏观定期报告 周度经济观察 ————供需政策平衡中 袁方1张端怡2 魏薇（联系人）3 2025 年 7 月 8 日 内容提要 基于我国上一轮供给侧改革经验，大范围、大幅度的去产能意味着生产要素 成本快速下降，亏损企业快速出清，头部企业整合资源提升竞争力，价格有望逐 步企稳。虽然短期内面临的困难较大，但长期而言有助于改善行业生产效率、推 动价格回升、提振企业与居民部门信心。 第 1 页，共 10 页 2025 年 7 月 国投证券宏观定期报告 一、""反内卷""V.S."生育补贴"：供需政策再平衡 考虑到当前我国面临新旧动能转换，本次供给侧调整幅度与上轮相比可能 较为温和，但所需时间或更长，所涉行业范围或更广。 当前主动信贷扩张、资产价格的上涨对基本面的影响无疑处于偏早期阶段。 不过近期"反内卷"政策的出台可能意味着基本面的预期在改善。未来权益市场 的变化需要关注主动信贷扩张的进程，即政府债务扩张的延续性以及对居民、企 业部门的扩散。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.co ...

7月7日，中国飞鹤（06186.HK）低开低走，盘中一度跌超18%。截至早盘收盘，股价跌17.37%，报4.71港元/股，总市值约427亿港元。 | 时间区间: | 近3月 | > | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 序号 | 代码 | 了 名称 | 了 机构名称 | 了 研究员 | ▽ ↓研究日期 | 了 最新评级 | 了 上次评级 | Y 调整方向 | 八目 | | 1 | 6186.HK | 中國服務 | 东吴证券 | 赤城 | 2025-05-19 | 买人 | | 首次 | | | 2 | 6186.HK | 中國飛鶴 | Goldman Sachs | Goldman Sachs | 2025-04-16 | 买人 | 中性 | 调高 | 17.4 | | ട | 6186.HK | 中國飛龍 | Goldman Sachs | Goldman Sachs | 2025-04-15 | 采入 | 中性 | 周高 | 111 | | ব | 6186.HK | 中國飛龍 | 海 ...

Core Viewpoint - China Feihe's stock price has significantly dropped due to expected revenue decline in the first half of 2025, with projected earnings of approximately 9.1 billion to 9.3 billion yuan, down from about 10.1 billion yuan in the same period of 2024 [1][4]. Group 1: Company Performance - China Feihe's stock opened down 14.91% on July 7, reaching a low of 4.65 HKD, with a maximum drop exceeding 18% [2]. - The company anticipates a net profit of approximately 1 billion to 1.2 billion yuan for the first half of 2025, a decrease from about 1.9 billion yuan in the same period of 2024 [4]. - The company reported a total revenue of 20.749 billion yuan and a net profit of 3.570 billion yuan for the full year of 2024 [4]. Group 2: Industry Context - The infant formula industry in China has faced challenges due to declining birth rates, with a 5% and 10% decrease in industry scale in 2022 and 2023, respectively [5]. - A rebound in birth rates is expected in 2024, which may stabilize the market, with a projected decline of only 1.2% in 2025 [5]. - The company is focusing on high-end products and aims to enhance its market position through differentiated offerings [5]. Group 3: Shareholder Returns - China Feihe plans to use at least 1 billion yuan for share buybacks, reflecting management's confidence in the company's long-term prospects [6]. - The company is expected to distribute at least 2 billion yuan in dividends for the year ending December 31, 2025, despite short-term financial challenges [6]. - In 2024, the company distributed dividends of 0.3264 HKD per share, totaling 2.96 billion HKD, with a dividend payout ratio of approximately 76% [7].

华泰证券：全国性的生育补贴政策有望在年内落地 金十数据7月4日讯，华泰证券研报表示，通过对国内外生育政策的典型案例复盘，华泰证券认为：1.公 共财政对家庭福利的补贴力度是影响生育率的重要因素之一；2.我国家庭福利补贴仍有加码空间，尤其 在包括生育补贴的直接补贴方面可以进一步提升；3.地方的生育补贴试点效果总体积极，其受惠群体受 限的不足或需要通过全国性补贴来补充。华泰证券认为全国性的生育补贴政策有望在年内落地，考虑与 地方生育补贴的互补，预计全国性的生育补贴或重点聚焦3岁以下的婴幼儿家庭，将首孩纳入补贴范 围，并保持较强的补贴力度（若按年均支出的15%计约3600元/年）。 ...

二、经营情况：供给侧加速去化，企业盈利有望改善 奶价持续下行，供给侧加速出清，行业毛利率有所改善。22年以来奶价步入下行通道，上游持续承压。 根据农业部数据显示，24年奶牛存栏量同比减少4.5%至630万头，原奶产量同比下降2.8%至4161.13万 吨，25年目前存栏量依然有所下降，同时关税影响下饲料价格上涨继续对牧场经营施压，预计上半年供 给端呈现加速出清状态。受益于奶价下行，行业整体毛利率有所改善，其中妙可蓝多同口径下计算毛利 率亦是同比提升。 招商证券主要观点如下： 一、业绩回顾：行业需求承压，龙头理清包袱 24年行业需求疲软，合并Q4+Q1看板块弱复苏。24年整体乳制品消费受外部需求环境疲软以及去库存 压力影响，整体业绩压力较大。伊利、蒙牛为代表的行业龙头24H1开始纷纷控制发货去库存，清理渠 道包袱拖累增长，同时行业大部分公司24年整体收入端出现下滑，承压发展。飞鹤依靠卓睿高增带动结 构提升，同时星飞帆价盘趋于稳定，实现高个位数增长。合并24Q4+25Q1看，板块大部分企业收入端 承压。伊利、光明等龙头企业相对稳健，妙可蓝多依托蒙牛渠道整合，实现增长。 龙头理清包袱，Q2有望迎改善。24年龙头伊利 ...

摘要 • 中国生育政策经历了从严格限制到逐步放宽的过程，2021 年起实施三孩 政策并配套支持措施，但各地政策落实情况和补贴力度存在显著差异。 • 各地生育补贴政策倾向于三孩，但总体补贴金额较低，多数地区补贴总额 占居民年度收入比例不足 20%，少数地区如天门市将生育补贴与购房券结 合，效果显著。 • 湖北天门市通过现金和购房券结合的高额补贴，有效提高了出生率并促进 了房地产市场发展，房地产开发投资和销售均增长超过六个百分点。 • 全国各地生育补贴政策效果差异显著，天安因补贴力度大，出生率改善明 显，而黑龙江虽补贴高，但因人口流出，出生率仍较差，表明经济激励并 非唯一影响因素。 • 评估生育政策效果需综合考虑经济条件、住房价格、生育意愿和人口结构 等因素，总和生育率是更合适的衡量指标，但数据缺失限制了分析。 • 当前地方政府生育补贴政策效果有限，宏观经济环境导致人口流出，财政 压力限制了补贴力度，且政策对流动人口包容性不足，难以显著改善出生 率。 • 中国总和生育率下降主要由一孩出生率大幅下滑所致，现行政策若主要针 对三孩补贴，则与实际情况不符，应将重点转向一孩家庭，并加大整体补 贴力度。 Q&A 请简要介绍 ...

高基数下，生产端同比增速有所回落，但整体保持平稳增长。 在春节错位以及闰年导致2024年2月多一天的背景下，2025年1-2月面临的基数较高。1-2月工 业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，较去年12月分别回落0.3、0.9个百分点，但整体仍然保持平稳增长。环比来看，2025年1-2月工业增加值 平均值较2024年12月的下降幅度与2023、2024年同期基本持平。工业增加值中，高技术制造业同比9.1%，较2024年12月上升1.2个百分点，好于整体。交运 设备、金属制品、电气机械等较2024年12月边际改善较多，新加入以旧换新政策支撑的通信设备、计算机和其他电子设备同比10.6%，较2024年12月上升1.9 个百分点，而汽车、黑色、有色等较2024年12月边际下降。 以旧换新政策和春节假期拉动消费，社零增速有所改善。 1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速改善0.3个百分点。其中餐饮收入增长4.3%，是去年 下半年以来的最高增速，可能反映了假期消费的拉动。以旧换新政策新增了手机等三类数码产品，带动限额以上通讯器材类零售额增速上行至26.2%。文化 办公用品、家具、家电等和以旧换新 ...

3月1 3日，呼和浩特市卫健委发布当地生育补贴细则，规定：生育一孩的家庭将一次性获得1万元 补贴；生育二孩的家庭将获得5万元补贴，分5年发放；生育三孩及以上的家庭将获得1 0万元补 贴，分1 0年发放。 ▍ 2 0 2 5年政府工作报告明确提出要发放育儿补贴，预计全国生育补贴政策或将落地，助力实现 人口高质量发展。 2 0 2 4年11月1 5日习近平总书记在求是发表署名文章《以人口高质量发展支撑中国式现代化》，强 调"人口减少会对发展带来一些不利影响，比如劳动力减少、消费投资动能减" "人口安全是人口 高质量发展的底线要求，大国兴衰往往受到人口状况的深刻影响，要将人口安全纳入总体国家安 全范畴加以谋划"。基于新的决策部署，2 0 2 4年1 0月2 8日国务院办公厅印发《关于加快完善生育 支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》；2 0 2 5年政府工作报告明确提出"制定促进 生育政策，发放育儿补贴"；国家卫健委主任在两会上官宣"正在会同有关部门，起草相关的育儿 补贴的操作方案"；各地生育补贴政策逐渐从试点转向全面铺开。 ▍ 与其他地方相比，呼和浩特市生育补贴年均补贴额度相对较高，且补贴周期更长。 补 ...