——贝壳-W（2423.HK）投资价值分析报告 2025 年 5 月 26 日 公司研究 从交易走向居住 要点 贝壳是国内最大的房产交易及服务平台。贝壳前身是 2001 年成立的北京链家， 2008 年链家开始打造行业首个房源数据库"楼盘字典"，2015 年起开启全国化 并购扩张，2018 年贝壳找房平台上线，发展成为全国最大的房产交易及服务平 台。2023 年贝壳发布以房产经纪和家装、惠居、贝好家为核心的"一体三翼" 战略，致力于从传统的房产交易服务平台转型为综合性的居住服务提供商。 房屋租赁与住宅开发：租赁以"省心租"为核心，"贝好家"探索 C2M 住宅开 发新模式。"省心租"摒弃"做二房东吃差价"的以租金差为主要盈利来源的商 业模式，以"微利可持续"为战略导向，通过提升出房效率，快速去化，缩短出 房的实际周期，挣"空置期"的钱。截至 24 年末"省心租"在管房源超 43 万 套，未来有望继续扩容。"贝好家"已在西安、北京、杭州等城市落地，25 年 重点在北京、上海、广州、成都等十余个城市开展业务。 盈利预测、估值与评级：贝壳是国内最大的房产交易及服务平台，有望受益于地 产修复，其他三翼业务渐成第二曲线。 ...

机构：东方证券 研究员：赵旭翔/李雪君 核心观点 事件：近期，公司披露2025 年一季度业绩公告，25Q1 实现营收233.3 亿，同比增长42%，Non-GAAP 归母净利润13.9 亿，同比基本持平。 存量房GTV 稳健增长，规模扩张及固薪占比影响贡献利润率。25Q1 存量房GTV同比+28%至5803 亿； 由于非链家贡献GTV 占比提升，存量房整体货币化率结构性下降，收入同比+20%，增速低于GTV 增 速。利润端，公司继续积极扩店增员，同时为吸收行业优质经纪人并提高其留存率，公司提升福利待遇 使得固定薪酬成本占比提升，贡献利润率同比下降6.4pct，环比下降2.3pct 至38%。公司目前致力于扩 张规模，提升市占，未来将聚焦提升店效、人效，利润率有望修复。 新房GTV 增长超预期，继续跑赢市场，佣金率同比提升反映渠道价值。25Q1 全国商品房销售同比下降 2%，而公司新房GTV 同比高增+53%至2322 亿，表现大幅优于市场。此外，新房佣金率同比提升0.2pct 至3.5%，体现开发商对于贝壳渠道的认可及依赖。25Q1 新房贡献利润率同比微升，得益于规模提升， 经营杠杆改善。 家装盈利能力有所改 ...

核心观点 ⚫ 盈利预测与投资建议 ⚫ 维持买入评级，调整目标价至 56.04 港元。贝壳作为国内房产经纪龙头，不断塑造 平台价值以强化市占优势，在地产修复周期中向上弹性较大，并且 "三翼"业务具 备发展潜力。根据 25 年一季度业绩公告，我们调整了各项业务营收增速及贡献利润 率，以及期间费用率，调整公司 25-26 年 Non-GAAP EPS 预测值为 2.06、2.68 元 （原预测为 2.06、2.44 元），并引入 27 年预测值 3.56 元。参考 25 年可比公司调 整后平均 25 倍 PE，对应目标价 56.04 港元（1 港元=0.919 人民币）。 风险提示：房地产销售不及预期。佣金率不及预期。家装、租赁业务发展不及预期。 公司主要财务信息 | | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 77,777 | 93,457 | 110,080 | 128,165 | 146,106 | | 同比增长 (%) | 28.2% | 20.2% | 17.8% ...

25Q1 业绩略超预期，持续夯实平台规模优 势 核心观点 ⚫ 盈利预测与投资建议 | | | 夯实平台规模优势，放眼修复周期 2025-03-30 平台溢价，不惧牛熊 2025-02-23 ⚫ 维持买入评级，调整目标价至 56.04 港元。贝壳作为国内房产经纪龙头，不断塑造 平台价值以强化市占优势，在地产修复周期中向上弹性较大，并且 "三翼"业务具 备发展潜力。根据 25 年一季度业绩公告，我们调整了各项业务营收增速及贡献利润 率，以及期间费用率，调整公司 25-26 年 Non-GAAP EPS 预测值为 2.06、2.68 元 （原预测为 2.06、2.44 元），并引入 27 年预测值 3.56 元。参考 25 年可比公司调 整后平均 25 倍 PE，对应目标价 56.04 港元（1 港元=0.919 人民币）。 风险提示：房地产销售不及预期。佣金率不及预期。家装、租赁业务发展不及预期。 公司主要财务信息 | | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 77,7 ...

Q1 营收同比增长42%，主要受益于新房交易回暖和房屋租赁服务业务发展。 新赛道业务保持良好增速。2025 年Q1，公司家装家居业务收入29 亿元，同比+22%；贡献利润率33%， 同比提升2pct。2025 年Q1，房屋租赁服务收入51 亿元，同比+94%；贡献利润率6.7%，同比提升 1.2pct。2025 年Q1，新兴业务及其他（主要包括金融服务）收入3.5 亿元，同比-50%，虽然贡献利润率 较高，但公司为压降风险主动收缩。 2025 年Q1，公司GTV 交易总额8437 亿元，同比+34%；营业收入233 亿元，同比+42%，其中，新房业 务收入占比为35%，同比提升5pct，房屋租赁服务业务收入占比为22%，同比提升6pct。 投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司2025-2026 年的经调整归母净利润分别为82/89 亿元， 每股收益分别为2.28/2.46 元，对应当前股价的PE 分别为19.4/18.0 倍，维持"优于大市"评级。 风险提示：经济增速放缓、地产政策收紧、楼市热度下降、存量房交易佣金费率下行、新房市占率提升 不及预期、新赛道业务盈利不及预期等。 机构：国信证券 研究员：任 ...

丨证券研究报告丨 联合研究丨港股公司点评丨贝壳-W（2423.HK） [Table_Title] 产能延续扩张势头，费率管控成效显著 ——贝壳-W 2025 年一季报业绩点评 报告要点 [Table_Summary] 自营平台双轮驱动 GTV 延续较高增速，单季链家与贝联存量房货币化比率均环比提升。盈利 短板家装与租赁贡献利润率均同环比提升，费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性。鉴于竞争优 势、相对稀缺、潜在业绩弹性等，短期仍有望享有估值溢价。中长期角度，经纪业务份额仍有 提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，后续表现仍值期待。 分析师及联系人 [Table_Author] 范超 袁佳楠 刘义 蔡方羿 米雁翔 SAC：S0490513080001 SAC：S0490520070001 SAC：S0490520040001 SAC：S0490516060001 SAC：S0490520070002 SFC：BQK473 SFC：BUV416 SFC：BUV463 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 贝壳-W（2423.HK） cjz ...

证券研究报告 | 2025年05月19日 贝壳-W（02423.HK） 优于大市 一季度营收同比增长 42%，经调整净利润同比持平 Q1 营收同比增长 42%，主要受益于新房交易回暖和房屋租赁服务业务发展。 2025 年 Q1，公司 GTV 交易总额 8437 亿元，同比+34%；营业收入 233 亿元， 同比+42%，其中，新房业务收入占比为 35%，同比提升 5pct，房屋租赁服务 业务收入占比为 22%，同比提升 6pct。 公司盈利水平略下滑。2025 年 Q1，公司实现经调整归母净利润 13.9 亿元， 同比持平；经调整归母净利率 6.0%，同比下降 2.5pct；毛利率 20.7%，同比 下降 4.5pct；贡献利润率 26.1%，同比下降 5.6pct。盈利水平出现下滑，一 方面是存量房业务收入占比下降且贡献利润率下降，另一方面发展较快的房 屋租赁服务业务贡献利润率较低，预期未来几个季度将逐渐改善。此外，公 司有效控制运营成本，销售、管理、研发费率同比显著降低。 存量房业务货币化率和贡献利润率有所降低。2025 年 Q1，公司存量房交易 总额为 5803 亿元，同比+28%；存量房业务收入 69 ...

新房与租赁业务带动营收高增，营收结构变化影响业绩增速。 2025 年一季度公司实现营收233.3 亿元，同比增长42.4%；各项业务中，存量房、新房、家装、租赁业 务分别实现营收69/81/29/51亿元，同比增速分别为+20.0%/+64.2%/+22.3%/+93.8%，新房、租赁业务主 要带动了营收的快速增长。一季度公司经调整的Non-GAAP 归母净利润为13.9 亿元，同比基本持平。 营收增长而利润持平，主要由于收入结构变动带来的毛利率下降。一季度公司综合毛利率为20.7%，较 上年一季度下降4.5 个百分点，较上年四季度下降2.3 个百分点，这主要由于：1）贡献利润率较高的存 量房业务在收入中的占比下降，一季度其占比为29.5%，较上年一季度下降5.5 个百分点，与上年四季 度相比则提升0.9 个百分点；2）公司持续做扩店增员，固定薪酬成本占比提升，使得存量房业务的贡献 利润率下降，一季度为38.1%，较上年一季度下降6.4 个百分点，较上年四季度下降2.3 个百分点。 持续扩店增员，交易规模高增。截至一季度末，贝壳平台上的门店数量近5.7 万家，同比增长28.6%， 较2024 年年末增长10. ...

机构：申万宏源研究 研究员：袁豪/陈鹏 投资分析意见：经纪业务收入增长靓眼，多元赛道利润率稳步修复，维持"买入"评级。 贝壳深耕经纪赛道、多次开创行业先例。平台壁垒深铸，重塑经纪底层框架、锁定人房资源，平台赋能 具备全流程管控闭环；同时家装、租赁、贝好家有望成第二增长曲线；未来凭借流量优势通过大数据挖 掘客户需求，有望更广维度扩展业务版图。考虑到公司经纪业务费率短期波动，我们维持25-27 年归母 净利润预测值分别为62、75、91 亿元，现价对应25/26 年PE 分别为26、22 倍；维持25-27 年Non-GAAP 净利润预测值分别为90、103、118 亿元，对应25/26 年PE（Non-GAAP 业绩）分别为18、16 倍。考虑 到公司经纪业务市占率持续提升，家装家居、房屋租赁业务未来放量可期，公司当前估值仍具备优势， 维持"买入"评级。 风险提示：地产景气度下行、公司核心骨干变动。 25Q1 公司活跃门店数量55,210 家，同比+29.6%；活跃经纪人49.1 万名，同比+23.0%；门店及经纪人的 增加也将持续转化为业务规模提升，后续市占率有望持续提升。 25Q1 家装家居、房屋租赁收入同 ...

机构：东吴证券 研究员：房诚琦 家装业务稳步发展，贡献利润率逐步提升。2025Q1 公司家装业务收入稳健增长，贡献利润率同比提升 2.0pct 至32.6%，客户体验改善和效率提升初见成效。 盈利预测与投资评级：公司作为国内的经纪行业产业互联网龙头，随着未来二手房换手率以及新房中介 渗透率的不断提高，叠加协同优势下家装业务赛道的发展，未来业绩具备提升空间。我们基本维持公司 2025-2027 年经调整后净利润为97.0/116.2/136.2 亿元，对应的EPS 为1.83 元/2.36 元/2.91 元，对应的经 调整后PE 分别为16.3X/14.4X/12.3X，维持"买入"评级 风险提示：房地产行业景气度持续下行风险；新房市场中介渗透率的提升低于预期；行业竞争激烈程度 超预期；佣金率变化超预期。 +20.0%/+64.2%/+22.3%/+93.8%/-50.0%。公司营收大幅增长而毛利率下滑拖累业绩，公司毛利率同比下 降4.5pct 至20.7%，下滑的主要原因为： 1）贡献利润率相对较高的存量房业务收入占比下降；2）固定薪酬成本占存量房业务收入的比例提高。 费用率方面，公司销售费率/管理费率同比分 ...