光期研究 见微知著 2025 年下半年宏观策略报告 于 洁 2025 年 6 月 1 光大证券 2020 年 半 年 度 业 绩 E V E R B R I G H T S E C U R I T I E S 2025年下半年宏观策略报告 要 点 今年上半年的经济数据整体呈现"冷热不均"的格局。出口有韧性，社零增速明显提高，消费品以旧换新政策持续显效；房地产同比跌幅 扩大，基建、制造业同比增速略有下降。 下半年抢出口力度料将减弱。从出口相关数据来看，5月新出口PMI订单中枢下移、生产边际回落，4月出口交货值的大幅回落从库存端对 "抢出口"的支撑下降，"抢出口"力度预计仍将继续走弱。 社零的超预期增长背后有"隐忧"。消费品以旧换新政策持续显效，家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类销售额连续 多个月大幅增长，需求提前释放。而多地宣布家电国补政策暂停，对短期家电销量也将形成一定拖累。美国商务部宣布将自6月23日起对多种钢 制家用电器加征50%关税，包括洗碗机、洗衣机和冰箱等"钢铁衍生品"，对电器出口将形成不利影响。因此家用电器行业的销售端、生产端或 有降温，相应地影响社零和工业增加值。 房地产投资跌幅继续扩 ...

2022年前三季度，中国居民存款激增，新增13.21万亿元，较上年同期暴增4.72万亿元，总存款增量达到惊人的22.77万亿元。然而，这一现象却与 仅为35.3%的居民消费率（占GDP比重）形成鲜明对比，远低于国际平均水平的60%，引发了广泛关注和热议。 这究竟是何原因？专家和业内人士 的观点针锋相对，对策也分歧巨大。 部分专家认为，银行存款利率依然过高，应进一步下调，以刺激居民消费和投资。他们主张将民众的储蓄"逼"出银行，从而活跃市场。然而，业内 人士则指出，单纯下调利率无法解决问题，必须深入分析居民存款激增背后的深层原因。 其次，疫情和经济下行压力加剧了人们对未来的不确定性，储蓄成为应对风险的首选。上半年封控期间，许多人失去了收入来源，深刻体会到积蓄 的重要性。下半年，虽然疫情有所缓解，但经济复苏乏力，企业裁员降薪现象普遍，失业风险持续存在。这种担忧促使更多人选择将收入储蓄起 来，以备不时之需。 最后，缺乏安全可靠的投资渠道也是一个重要因素。并非居民不想投资，而是当前市场风险较高。股市波动剧烈，散户盈利概率极低；基金市场也 经历了大面积亏损，让许多投资者损失惨重；银行理财产品则不再保证本金和收益，投资风险 ...

报告名称：基于38个国家的比较：为何我国消费率偏低 内容出品方：东吴证券 在经济的宏大叙事中，消费本应是强劲的引擎，可在中国，这台引擎却显得动力不足。2022 年，中国居民消费率仅为 37.2%，相较于 38 个国家的平均水平 53.8%，低了整整 16.6 个点。这绝非简单的数字差异，而是有着复杂的经济图景和深刻的社会逻辑。 从数据上看，2022 年中国居民部门可支配收入占 GDP 比重为 60%，略高于 38 个国家平均水平 58.2%。但这并不意味着中国居民收入就很乐观，这里面有 着诸多的 "玄机"。 一、消费倾向：被压抑的消费需求 中国居民消费倾向之低，令人咋舌。2022 年，我国居民消费倾向为 62%，而 38 个国家平均为 92.3%。这意味着，中国居民拿到 100 元可支配收入，只花出 去 62 元，剩下的都存了起来。这背后，是多重因素的交织影响。 | | 中国 | 亚洲 | 欧盟27 | 西欧 | 中东欧 | 北欧 | 美国 | 中南美 | 38个国 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | ...

证券研究报告 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2025-05-12 [Table_Tag] 宏观策略 [Table_MacroStrategy] 宏观深度报告 20250508：基于 38 个国家的比较：为何我国消费率偏低 我国居民可支配收入比重高于国际平均、消费倾向低于国际平均，是否说 明我国居民部门"有钱不愿花"？并非如此，由于个税和财产税主要影响 少数中高收入者，因此剔除中高收入者后，对大多数居民而言，我国跟其 他国家居民收入比重的国际比较结果可能是 61.3%VS66.3%，而非 60%VS58.2%。即中高收入者存在"有钱不花"、消费倾向低的现象，但 大多数居民仍然是有消费意愿但缺少消费能力，因此 2025 年 4 月政治局 会议指出"要提高中低收入群体收入"是很有必要的。 10、居民所得税 和财产税的税负轻并不一定有利于消费。我国居民税负和社保净收入"双 低"的格局，意味着二次分配环节没有充分发挥调节收入差距的作用，不 利于促进消费。我们发现，如果将居民个税和财产税的税负提高到跟 38 国平均水平一致，提高税负的同时提高转移支付水平，将增加的这部分税 收以转移支付的形式全部给予中低收入者，可以 ...

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 宏观深度报告 20250508 基于 38 个国家的比较：为何我国消费率偏低 2025 年 05 月 08 日 [Table_Summary] ◼ 我们将居民消费率拆解为两类 6 个因素，并跟 38 个国家进行国际比较， 通过比较我们发现我国居民消费率低的原因主要是消费倾向低，居民可 支配收入比重并不低，但这可能并不意味着居民部门"有钱不愿花"， 提高中低收入者收入仍然是促消费的重要选择。 ◼ 我们的主要结论如下： 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 占烁 执业证书：S0600524120005 zhansh@dwzq.com.cn 相关研究 《关税迷雾深，联储降息更难择机— —2025 年 5 月 FOMC 会议点评》 2025-05-08 《转口贸易能否支撑二季度出口增长 ——兼论后续关注出口变化的几条线 索》 2025-05-07 东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] ◼ 1、中国居民消费率仅为 37.2%，比 38 个国家的平均水平（53.8%） ...