宏观经济 | 动态跟踪 "反内卷"强化供给侧国家治理预期，有 望推动实现更高质量增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ⚫ "反内卷"旨在治理企业低价无序竞争，引导提升产品品质，推动国家治理预期抬 升再进一步。一些观点认为当前产能利用率偏低的行业更多集中于中下游，"反内 卷"推升价格的作用可能有限，但我们认为，借助"反内卷"一系列措施，政策目 标更侧重质量提升、科技投入、劳动者和中小企业权益呵护，以及地方招商引资模 式优化，化解"内卷式"竞争带来的低效率问题、实现"量增质升"比关注价格本 身更加重要。 ⚫ 价格过度竞争抑制创新活力释放的问题已被重视，自上而下的高规格推动持续在 位，这有望成为各部门、各行动的催化剂。从去年政治局会议、中央经济工作会 议，到今年总书记两会参加地方代表团审议、人民日报 6 月 29 日推出金社平文章 《在破除"内卷式"竞争中实现高质量发展》、中央财经委会议的表态，这一提法 多次高规格地出现，涉及行业也在增加：年初市场监管总局座谈会涉及的行业为新 能源链条（天合光能、晶澳科技、 ...

港股互联网电商投资框架——港股深度培训 20250627 摘要 中国电商平台通过品牌方支付的流量费用实现盈利，而非直接向消费者 收费。GMV（总销售额）是衡量电商平台表现的关键指标，其计算公式 为年度活跃用户数（AAC）乘以人均消费金额（ARPU）。 中国互联网市场已接近饱和，电商平台竞争转向存量用户运营，提高用 户消费频次和客单价成为关键。2020-2023 年消费降级导致客单价下 降，但平台通过复购和订单量提升维持 ARPU 值。 2024 年，电商平台通过减少低质量商品和优化营销策略提升客单价， 实现高质量增长。618 期间，国家补贴政策有效刺激了家电、3C 和家 居类商品的销售，阿里和京东等平台的 GMV 增速达到 9%-10%。 广告变现率是影响平台收入的重要因素。电商平台广告主要分为搜索广 告、信息流广告和展示广告。一级电商（自营）通过销售价差获利，三 级电商（第三方平台）通过广告费和佣金实现货币化。 受监管和补贴政策影响，2020-2024 年中国互联网公司货币化率下降。 但随着高质量增长和反内卷趋势，货币化率有望提升，目前阿里约为 5%，拼多多略高，京东在 3%-5%之间，相较亚马逊仍有提升空 ...

橡树资本掌门人力挺中国市场，称对中国市场保持"非常乐观"，并用独特的"1234"框架诠释这一判断背 后的逻辑。 值得一提的是，橡树资本自1990年代进入中国市场以来，已累计在大中华区投资超过470亿元，投资版 图覆盖股票、债券、不动产等多个领域。 风险提示及免责条款 在这两个转型方面，霍华德·马克斯认为中国已经实现了显著进展，表现出了巨大的进步，但是要在质 和量上均实现飞跃，还需要"3策协同"，即货币政策、财政政策和结构性改革政策，在周期波动中进行 引导和辅助。 "4"则是Marks总结的"四大基本面优势"：中国拥有受教育程度最高且最具工作意愿的劳动力群体之一； 世界最庞大的中产阶级市场；一流的基础设施网络；以及最为全面齐全的供应链体系。 基于长期参与中国金融市场的实践，马克斯提出了两个具体建议。首先是深化投资资产类别的对外开 放。他认为，境内外资产类别存在差异，业务逻辑不尽相同，实现境内外资产业务联动将有利于在华外 资企业的长期健康发展。 其次是优化外资产品准入机制。随着越来越多外资机构落户上海，引入海外策略和产品不仅能活跃资产 管理市场，还能向境内同行分享西方金融投资理念和实践。马克斯建议，应根据市场需求 ...

尽管全球市场近期面临显著波动，中国经济仍展现出独特的结构性优势，橡树资本联合创始人兼联席董 事长霍华德·马克斯（Howard Marks）将其概括为"1234"特征。"一"代表一个目标，中国正在逐步转向 高质量的增长模式。而定义"高质量增长模式"需要两个转型——绿色转型和数字化转型，即"二"。在这 两个转型方面，霍华德·马克斯认为中国已经实现了显著进展。 ...

21世纪经济报道记者 吴霜 上海报道 在6月18日举办的"2025陆家嘴论坛"全体大会三上，橡树资本联合创始人兼联席董事长霍华德·马克斯指 出，尽管全球市场近期面临显著波动，中国经济仍展现出独特的结构性优势，具体可以概括为"一、 二、三、四"特征。 他表示，"一"代表着一个挑战，中国正在逐步转向高质量的增长模式，而定义"高质量增长模式"需要两 个转型，即"二"，绿色转型和数字化转型，在这两个转型方面，中国已经实现了显著进展。表现出了巨 大的进步。但若要在质和量上均实现飞跃，还需要"三"策协同，即货币政策、财政政策和结构性改革政 策在周期波动中引导和辅助。 "四"则是从长期来看，他表示非常看好中国经济，四个基本面仍然完好,比如中国拥有受教育程度最 高，以及最重要的是，最愿意工作的劳动力之一，中国仍然拥有世界上最庞大的中产阶级市场，中国还 拥有一流的基础设施，并且中国的供应链全面和齐全。目前，中国的制造业占全球总量的30%。总而言 之，这是中国仍然拥有的四个基本面方面的优势。 为进一步推动金融市场国际化，霍华德·马克斯提出两点建议。第一，深化投资资产类别开放。从资产 配置的角度来看，建议可以开放更多的资产品类或业 ...

而实现中国经济的再平衡，使之更侧重于内需和家庭消费，这一长期方向亦相当明确。 5月12日，中美两国在日内瓦举行贸易谈判后发表联合声明，同意缓和贸易紧张局势，并就经贸关系展开持续对 话。具体而言，美国将取消此前几轮对中国的报复性关税，并在5月14日起的90天时间内暂停加征34%"对等"关税 中24%的部分，但维持加征剩余10%的关税。 这意味着自美国总统特朗普第二届任期以来，美国对中国法定关税税率的增加幅度将从此前的145个百分点降至30 个百分点。计入现有的金属、汽车和半导体等行业关税豁免以及特朗普第二届任期前的美国有效关税税率，我们 估算目前美国对中国的有效关税税率自贸易紧张局势缓和前的107%，下降至39%左右，其中包括2018年~2019年 加征的11个百分点和今年年初以来加征的28个百分点的有效税率。同样，中国也将采取对等措施暂停加征关税， 将对美有效关税税率自144%下调至30%左右。 5月12日以前，外界普遍预计中美贸易摩擦将有所缓和，我们曾假设中美日内瓦贸易谈判将把美国对原产中国商品 的关税税率从超过100%下调至50%~60%。联合声明宣布的关税下调幅度超出了市场和我们的预期，这意味着关 税对 ...

得益于大店策略及存量店升级，Q1 同店环比改善明显，同比降幅收窄至中个位数，Q2 以来持续收窄； 2）Miniso 海外营收同增30.3%，季内新增95家门店，北美快速拓店的驱动明显，同店GMV 降幅在高基 数上收窄至低单；3）TopToy 营收同增58.9%至3.4 亿元，自研产品占比超40%。 毛利率稳步提升，直营店投入带来费用端阵痛 机构：华泰证券 研究员：樊俊豪/石狄/刘思奇 公司发布2025Q1 业绩，营收同增18.9%至44.3 亿元，高于此前指引范围（15-18%），主因国内渠道升 级及货盘优化带动同店表现修复；经调整净利同降4.8%至5.9 亿元，主因直营门店快速拓展，短期内投 入较大，对整体利润率的结构性影响，以及财务费用增加等。公司国内策略由"跑马圈地"迈向精细化运 营，在海外市场加强多样化供应链建设及本地化运营，有望逐步推动盈利能力企稳向好，赋能全球业务 的持续扩张。维持"买入"评级。 国内同店提振成效显现，海外、TOP TOY 延续较快增长Q1 分业务看：1）Miniso 中国营收同增9.1%， 其中线下、线上分别同增7.3%/32.7%。公司梳理尾部渠道，Q1 净关店111 家（以2 ...

截至2025年3月31日止三个月，我们录得总票数40,465千票，而截至2024年3月31日止三个月录得总票数 31,568千票，同比增长28.2%。 就服务质量而言，我们的遗失率(每十万件中的遗失件数)及投诉票数(每十万票中的投诉票数)已进一步 分别降至截至2025年3月31日止三个月的0.02件及33.2票。就时效性而言，2025年3月的平均运单时长已 优化至约65小时。 截至2025年3月31日止三个月，我们已完成货运总量3,045千吨，而截至2024年3月31日止三个月的货运 总量为2,875千吨，同比增长5.9%。就货重结构而言，迷你小票(70公斤或以下)及小票零担(70至300公 斤)货量分别同比增长27.4%及12.1%，一同带动货运总量的同比增长。 截至2025年3月底，我们拥有超过36,000家货运合作商及代理商，而截至2024年3月底，我们拥有约 29,400家货运合作商及代理商，使我们能够在不断扩大全国覆盖范围的同时更好地服务终端客户。 智通财经APP讯，安能物流(09956)发布截至2025年3月31日止3个月的主要财务及业绩指标，该集团取得 收入25.87亿元，同比增加8.8%;母公 ...

人们说巴菲特是世界上最伟大的投资者，但他比典型的美国人晚30年退休。成功可以用不同方式衡量。 但在股市中，成功只看数据。即使标普500指数连续九日上涨，今年以来仍下跌了3%。 相比之下，追踪欧洲、澳大利亚和远东地区主要公司的iShares MSCI EAFE ETF今年上涨了14%。摩根 士丹利首席市场策略师迈克·威尔逊表示，他现在更看好美国股票而不是国际股票，这一点值得注意。 他认为投资者讨论的问题搞错了。他说："从我们与投资者的交流来看，很多人都在从结构性角度关注 美股和国际股市的表现——比如，美国投资的'例外主义'叙事是否正在改变?但我们目前更关注周期性 而不是结构性。" 威尔逊认为目前处于经济周期的后期，宏观环境放缓，美联储保持观望态度，长期利率"顽固"居 高。"尤其是在周期性动力减弱的时候，高质量增长型资产通常会受到青睐。在这方面，美国大型股指 数表现突出，因为它们的高质量增长权重更大，盈利增长的波动性更低。" 他说，美元走弱也应有利于美国公司，而对国际竞争对手不利。 威尔逊还指出，他的团队看好的其他交易包括： 大型股优于小型股； 医疗保健优于日用消费品作为防御型对冲； 在周期性板块中，工业股优于可 ...