文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 前言 地产在过去几年对经济的支撑作用减弱；而出口则是未来可能的不确定性因素。尤其是对经济大省而言， 其面临的地产和出口不确定性更大。在此背景下，我们在思考的问题是： 31 省地产和出口经济不确定性有 多大？与之对应的政策对冲又有多大？ 基本的研究方法是，构建地产、出口、政策"三因子"体系，地产和出口合并为经济不确定性因子，并对比 各省经济不确定性因子 VS 政策因子大小。每个因子用若干细分指标度量（如地产，用地产产业链占 GDP 比重、土地财政依赖度衡量；出口，用出口占 GDP 比重、对美出口占 GDP 比重等衡量），并对各项指标 按 1-31 赋分，分数越高，因子越大。最后对各项打分取简单平均，分别得到经济不确定性打分均值和政策 打分均值。 核心观点 "大省大因子，小省小因子"。 各省 2024 年经济不确定性因子、政策因子，和 GDP 全国占比的相关系数分 别为 0.70 、 0.72 ，经济大省经济不确定性因子大，政策因子也大。 各省两 ...

2025.06. 26 本文字数：2393，阅读时长大约4分钟 作者 | 第一财经 制图 | 蒋皓明 中国积极财政政策靠前发力，以推动经济平稳运行。 根据财政部公开的最新数据，2025年广义财政（即全国一般公共预算和全国政府性基金两本账）收 入11.2万亿元，同比下降约1.3%；广义财政支出14.5万亿元，同比增长约6.6%。广义财政支出超过 收入3.3万亿元，同比增长约46.5%。这一收支差额会通过政府举债等资金弥补。 观察财政政策扩张力度的关键指标是财政支出规模、增速和资金使用效益。尽管今年以来广义财政收 入略有下滑，但由于政府债券发行提速，支撑广义财政支出规模保持较快增长，并高于一季度经济增 速（5.4%）。同时，广义财政支出更多的资金投向教育、社保和就业等与"人"关系更为紧密的民生 领域。 财政部部长蓝佛安近日作《国务院关于2024年中央决算的报告》（下称《报告》）时称，今年以来 财政部门靠前发力，实施更加积极的财政政策，加强对惠民生、促消费、增后劲领域的投入，推动政 策尽快落地见效。从预算执行情况看，财政收支运行总体平稳。 财政收支全扫描 财政收入是财政运行的源头。今年前5个月广义财政收入总体平稳， ...

2025.06. 20 本文字数：1698，阅读时长大约3分钟 作者 | 第一 财经 陈益刊 为了防范债务风险，加大力度解决政府拖欠企业账款问题，云南今年的新增专项债分配有了明显变 化，资金更多投向当地市县政府解决拖欠企业账款及隐性债务化解等领域。 根据近期公开的《云南省人民代表大会财政经济委员会关于云南省2025年省本级财政专项预算调整 方案（草案）的审查结果报告》（下称《人大审查报告》），云南今年收到财政部下达的全年新增专 项债务额度为955亿元，此次预算调整修改了这一巨额资金投向：其中用于项目建设的新增专项债额 度从年初500亿元压减至230亿元，几乎腰斩；新增了一项用于解决政府拖欠企业账款支出方向，金 额为356亿元；将年初用于补充政府性基金财力的200亿元增至369亿元，这笔资金用于支持各地统 筹用于隐性债务化解、部分PPP存量项目建设和解决拖欠企业账款。 地方政府专项债券已经成为当前落实积极财政政策的重要抓手，是政府拉动投资最直接、最有效的政 策工具之一。其中，新增专项债资金主要用于项目投资，投向市政和产业园基础设施、交通基础设 施、医疗等社会事业等领域。 不过，去年底国务院通过专项债"负面清单" ...

扣除日历年差异后，5月份财政赤字为3160亿美元，较去年同期下降17%。本财年前8个月的赤字为1.37 万亿美元。 上个月财政状况的另一个利好因素是财政部偿还债务的成本下降。一位机构官员表示，这要归功于通胀 保值证券的支付减少，以及国库券贴现率的降低。 根据美国财政部的月度预算报表，5月份关税收入为230亿美元，较去年同期增长170亿美元，增幅达 270%。 美国关税在5月份攀升至历史新高，有助于缩减当月预算赤字。然而，由于特朗普政府正在与贸易伙伴 进行谈判，并面临关税方面的司法挑战，人们对关税流入能否持续存在仍存疑虑。 ...

欧委会显然对当前欧盟经济面临的复杂挑战有着清醒认识。一是美国加征关税政策使得2025年的全球经 济贸易环境充满不确定性，而欧盟作为高度开放的经济体，深受外部环境变化的影响。报告认为，自 2024年以来，全球供应链持续受到地缘政治紧张局势、能源价格波动以及保护主义抬头的冲击，尤其是 美国贸易政策突变，对欧盟出口导向型经济构成了重大威胁。 二是地缘政治前景难测进一步加剧了经济复苏难度。俄乌冲突可能长期化以及由此引发的能源危机、难 民潮和武器流入风险，不仅威胁着欧盟内部的安全环境，也对经济信心和投资活动产生了极为负面的影 响，进一步削弱社会稳定与经济环境。 三是欧盟经济结构性问题不容忽视。德国作为欧元区经济引擎，近年来经济表现低迷，制造业和出口持 续疲软，今年经济增长率仍将为零。德国经济"熄火"对整个欧元区产生了连锁反应，而其他传统经济强 国今年经济增长预期同样低迷，如法国增长0.6%、意大利增长0.7%、奥地利萎缩0.3%。相比之下，部 分欧盟成员国经济表现则较为亮眼，如马耳他增长4.1%、丹麦增长3.6%、爱尔兰增长3.4%，凸显了欧 盟经济活力整体欠佳，而且区域分化明显。 近日，欧盟委员会发布了备受瞩目的20 ...

历史数据显示，美国内战期间，联邦债务增长曾超过4000%，从1860年的6500万美元增加到1863年的10 亿美元，在1865年战争结束后不久增加到近30亿美元。进入20世纪，美国联邦债务更是稳步增长，在美 国为参与第一次世界大战提供资金后，其债务猛增至220亿美元。近年引发债务大幅飙升的重大事件包 括阿富汗和伊拉克战争、2008年经济大衰退以及2019年疫情大流行。从2019财年到2021财年，联邦支出 增长了约50%。 据美国国会联合经济委员会4月份的一篇报告，在过去一年中，美国联邦债务平均每天增加44.2亿美 元，按小时计算，每小时增加18,404万美元；以分钟算，每分钟增加307万美元；以秒算，每秒增加 51,121美元。在过去的一年里，美国人均联邦债务增加了4,814美元，每户家庭增加了12,193美元。美国 人均债务总额高达108,136美元，或每户273,919美元。假设按过去三年的平均日增速度，到2025年9月1 日左右，美国联邦债务将达到37万亿美元。按照同样的速度，大约188天后将再增加1万亿美元。 对于公共债务激增的主要原因之一，美国财政部将其归因于2019年疫情大流行期间项目和服务的 ...

美国财政部周一在一份声明中表示，已将本季度的联邦借款预估大幅上调，原因是初始现金储备远低于此前预期，这主要是因为美国国会至今尚未提高联邦 债务上限。 现金储备减少，举债规模上调 美国财政部目前预计，4月至6月期间的净借款将达到5140亿美元，高于今年2月时预测的1230亿美元。按照惯例，财政部此前在做出预测时假定债务上限问 题会被解决（即提高或暂停），但美国国会至今仍在就此议题进行磋商。 此次借款预估比2025年2月宣布的高出3910亿美元，主要是因为本季度初现金余额更低、预计净现金流入减少，部分被量化紧缩（即国债赎回减少）带来的 600亿美元缓解了压力。 而对于7月至9月的第三季度，美国财政部预计净借款将达到5540亿美元，前提仍是假设季度末现金余额为8500亿美元，并假定债务上限问题能够解决。 | | | | | Sources and Uses Reconciliation Table | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | Financing | | | | Memo | | | | Fin ...