海外宏观经济研究员 余琦 010-66555862 yuqi@chief-investment.com 2025 年美国经济与货币政策展望 2024 年/12 月 2. 2024 年美国经济稳步增长，主要原因是消费和政府支出表现强劲，而高利率下的私人投资则较为疲 软。通过对美国居民消费、国内私人投资、进出口、政府支出几个方面的详细分析，我们判断 2025 年美国经济将逐步回落至 2.2%左右，从而实现软着陆。 1. 2024 年 11 月，共和党候选人特朗普再次当选为美国总统。由于其一贯的激进风格，以及拟施政方 针可能造成诸多有争议的政策后果，使得 2025 年很可能成为美国乃至全球经济具有相当不确定性 的一年。 4. 通过对通胀各分项及劳动力市场的详细分析，我们判断 2025 年上半年，美国通胀将进一步回落， 但难以实现 2%的通胀目标；下半年考虑到基数效应，以及随着加征关税、驱逐移民的影响显现，可 能出现反弹，不排除出现二度通胀。 3. 目前美国劳动力市场处于缓慢降温趋势中，但明年 1 月特朗普上台后拟采取的驱逐非法移民政策， 可能导致美国劳动力市场波动剧烈，部分行业将出现劳动力短缺现象，并进一步导致劳动 ...

事件： 点评： 美国通胀符合预期，12 月大概率降息 25bp 2024 年/11 月 海外宏观经济研究员 余琦 010-66555862 yuqi@chief-investment.com 美国 2024 年 10 月 CPI 同比上涨 2.6%（市场预期上涨 2.6%，前值上涨 2.4%）， 环比上涨 0.2%（市场预期上涨 0.2%，前值上涨 0.2%）；核心 CPI 同比上涨 3.3% （市场预期上涨 3.3%，前值上涨 3.3%），环比上涨 0.2%（市场预期上涨 0.2%， 前值上涨 0.2%）。 1、10 月美国 CPI 同比增速结束连续 6 个月回落趋势，出现小幅反弹，但核 心 CPI 环比增速出现下降，总体符合市场预期。如我们此前判断，进入第 四季度，美国通胀开始出现反复。 2、从 CPI 的分项构成上看，商品分项和服务分项同比降速均出现收窄。其 中，商品分项同比下跌 1.1%，相比上月跌幅收窄 0.3 个百分点；服务分 项同比上涨 4.7%，与上月持平。具体来看，非耐用品同比下跌 0.5%，降 幅相比上月收窄 0.2 个百分点，自 2023 年 8 月以来首次连续 2 个月同比 增速为负； ...

2024 年 6 月美国新增非农就业人数为 20.6 万人（上月下调为 21.8 万人，市 场预期增加 19 万人）。失业率为 4.1%（上月 4%，市场预期 4%）；劳动参与率 62.6% （上月 62.5%，市场预期 62.6%）；平均时薪同比上涨 3.9%（上月上涨 4.1%，市 场预期 3.9%），环比上涨 0.3%（上月上涨 0.4%，市场预期上涨 0.3%）。 4、美国劳动力市场已经完全恢复至疫情之前水平，6 月非农就业人数总计 1.586 亿，相比 2020 年 2 月增加 632.9 万人，增幅为 4%。从分项数据来 看，只有就业人数较少的采矿业相比疫情前仍存在 7%的缺口，其他行业 1 2、非农就业数据公布之后，9 月降息预期明显升温。目前 CME 交易所预测美 联储 9 月降息的概率大幅提升至 78%，而 11 月降息的概率为 85%，12 月 降息概率高达 94%。从金融市场的表现看，美国三大股指持续走高，黄金 价格走高，而美元指数跌破 105，10 年期美债收益率快速下跌至 4.28%， 均在交易降息提前预期。近期市场对联储降息时间的判断较为摇摆，我们 继续维持联储 9 月开启首次降息 ...

6 月美联储议息会议宣布：维持联邦基准利率 5.25％-5.5％的目标区间不 变，每月美国国债缩减规模从 600 亿美元下降至 250 亿美元，机构债和 MBS 的缩 减规模维持 350 亿美元不变。 无惧联储调低降息次数，美股再创历史新高 2024 年/6 月 点评： 3、本次会议公布了最新的经济预测点阵图： 上调 2024 年和 2025 年的通胀预期，维持 2026 年通胀预期不变。其 中，2024 年通胀预期为 2.6%（3 月预计 2.4%），2025 年通胀预期为 2.3%（3 月预计 2.2%），2026 年通胀预期维持 2%不变。 不变。其中，2024 年通胀预期为 2.8%（3 月预计 2.6%），2025 年核 心通胀预期为 2.3%（3 月预计 2.2%），2026 年核心通胀预期维持 2% 不变。 目前 CME 交易所预测美联储 7 月降息的概率维持 8%，而 9 月降息的概率 大幅提升至 63%，11 月降息的概率提升至 76%。 近期美股屡创历史新高，预计在降息真正落地前，仍将维持高位震荡。 黄金价格短期再创新高概率不大，预计将围绕 2300 美元/盎司高位震荡。 研究员声明 一般 ...

濱海投資(2886.HK) 毛差見底回升美國能源資訊署預計天然氣價於 2024年將下降12%。與此同時,國內多地正陸續推 進天然氣價格聯動機制,於2023年,集團經營範圍 內共25家子公司已經完成調價,涉及集團約 70%的 民用氣總量。集團 2023 年毛差為 0.47 元人民幣, 按年上升 9 分人民幣,隨著成本價下降及氣價上 調,預計 2024年集團毛差將進一步擴大。 13/5/2024 濱海投資主要在國內從事城市燃氣銷售,燃氣管道 安裝及天然氣管輸業務,集團燃氣業務分佈於全國 8 省 2 市,集團大股東為天津泰達投資,持有約 40%股權,第二大股東為中石化旗下的中石化長城 燃氣投資,持有約 30%股權。 致富集團研究部 Research Team 期內,集團總銷氣量按年上升9.4%至超過22億立方米,當中管道燃氣銷量按年增長 12.3%至 16.1 億立方米,管輸氣銷量按年增長 2%至 6.1 億立方米。根據國家發改委的數據,2023年全國天然氣 表現消費量同比增長為 7.6%,集團銷氣量增幅較全國為高。 天然氣管輸服務佔整體收入約 0.8%,此業務去年收入按年增加約 1%至 5167 萬元。 整個行業 ...

海外宏观经济研究员 余琦 010-66555862 yuqi@chief-investment.com 美国 2024 年 3 月 CPI 同比上涨 3.5%（市场预期上涨 3.4%，前值上涨 3.2%）， 环比上涨 0.4%（市场预期上涨 0.3%，前值上涨 0.4%）；核心 CPI 同比上涨 3.8% （市场预期上涨 3.7%，前值上涨 3.8%），环比上涨 0.4%（市场预期上涨 0.3%， 前值上涨 0.4%）。 1、3 月美国 CPI 和核心 CPI 同比环比增速再度超市场预期。其中，CPI 同比 增速创近 8 个月新高；而核心 CPI 同比增速结束下行趋势，与上月持平。 3、相比上月数据，3 月美国 CPI 超市场预期上行的主要原因是：能源价格同 比增速由负转正，同时服务价格同比增速出现反弹，而食品价格开始止跌 持平，只有核心商品价格仍在持续回落。 首先，能源价格同比增速近 12 个月以来首次由负转正。 能源和服务共同推高通胀，二季度降息窗口仍未关闭 2024 年/4 月 事件： 点评： 2、从 CPI 的分项构成上看，商品分项同比上涨 0.6%，相比上月增加 0.3 个 百分点；服务分项同比上涨 ...

点评： 疫情前水平。 如我们此前预计，美股在连创新高之后震荡开始加剧，二季度围绕降息 预期变化，美股震荡幅度很可能会继续加大。 香港 北京 上海 深圳 海外宏观经济研究员 余琦 010-66555862 yuqi@chief-investment.com 2、3 月美国非农新增就业人数主要来源是服务业，相比上月新增 19 万人， 与上月一样，依然主要来自与宏观经济关联度不大的教育保健和政府部门， 这两项对整体新增的拉动贡献占比接近 84%！具体来看，教育保健行业增 加 8.8 万人，政府部门增加 7.1 万人；住宿餐饮行业增加 4.9 万人，零售 业增加 1.76 万人，商业服务业新增 7000 人，金融业增加 3000 人，运输 仓储业增加 1200 人。此外，建筑业延续增长态势，新增 3.9 万人，高于 上月新增 2.6 万人；制造业新增为 0，但高于上月减少 1 万人。 1、尽管 3 月非农就业新增人数、失业率和平均时薪环比数据，均指向强劲的 美国就业市场，但由于此前非农就业数据调整幅度较大，不排除后续出现 大幅下调的可能性，需要进一步观察。对美联储的货币政策而言，通胀数 据的重要性很可能大于就业数据， ...

中国宏观经济研究员 阎奕锦 010-66555831 yijin_yan@chiefgroup.com 2 月，CPI 同比上涨 0.7%（前值为-0.8%），环比上涨 1.0%； 主要观点： 2 月，CPI 同比上涨 0.7%（前值为-0.8%），环比上涨 1.0%。核心 CPI 同比上涨 1.2%（前值为 0.4%），环比上涨 0.5%（往年同期均值为 0.15%）。 非食品价格同比上涨 1.1%（前值为 0.4%），环比上涨 0.5%（往年同期均值为 0.2%），涨幅大于往 年同期平均水平。涨幅较高的原因主要为春节期间出行和文娱消费需求显著增加，飞机票、交通工具 租赁费、旅游、电影及演出票价均录得两位数增速的涨幅，带动教育文化娱乐、交通通信价格环比涨 幅较大。 1 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 % PPI:当月同比 原材料、燃料和动力购进价格指数(PPIRM):当月同比 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 % PPI:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 资料来源：国家统计局、Wind、致富研究院 资料来源：国家统计局、Wind、致富研究院 综合 ...

中国宏观经济报告 2024/3/6 加快发展新质生产力，持续发行超长期特别国债 2024 年 3 月 5 日，第十四届全国人民代表大会第二次会议在北京召开，李强总理作《政府工作报 告》，对 2023 年我国经济社会发展取得的重大成就和主要工作进行回顾，明确今年经济社会发展 主要目标和宏观政策取向，并对重点工作进行部署。 经济：今年的经济形势定位和目标制定均偏正向——今年我国发展面临的环境仍是战略机遇和风 险挑战并存，有利条件强于不利因素。 1 但今年 5%的增速目标要在上年 5.2%的基础上实现，在当前的国际国内经济金融形势下难度高 于上年。 ✓ 赤字率为 3.0%，与上年持平。今年赤字金额 4.06 万亿元，较上年预算增加 1,800 亿元。财政 收入增长、特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存利润、调入预算稳定基金等因素使 可用财力增加，全国一般公共预算支出 28.5 万亿元，较上年高 1.1 万亿元。 ✓ 保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增速和价格水平预期目标相匹配。 加快发展新质生产力居于政府工作报告 2024 年十大工作任务的首位，也是今年两会的热词。 把实施扩大内需战略同深化 ...

点评： 海外宏观经济研究员 余琦 010-66555862 yuqi@chief-investment.com 事件： 失业率意外上升，联储降息预期升温 2024 年/3 月 2024 年 2 月美国新增非农就业人数为 27.5 万人（上月新增 22.9 万人，市场 预期增加 20 万人）。失业率为 3.9%（上月 3.8%，市场预期 3.8%）；劳动参与率 62.5%（上月 62.5%，市场预期 62.6%）；平均时薪同比上涨 4.3%（上月上涨 4.5%， 市场预期 4.4%），环比上涨 0.1%（上月上涨 0.6%，市场预期上涨 0.3%）。 2、鲍威尔上周在国会听证会上的发言偏鸽，表示如果通货膨胀回落趋势确定， 美联储将在今年启动降息，同时联储非常清楚降息太晚的风险。目前 CME 交易所预测美联储 3 月不降息的概率高达 96%，5 月不降息的概率为 76%， 而 6 月开始降息的概率则高达 72.8%。 3、对未来大类资产价格走势，我们的判断是： 美元指数近期持续回调，预计中期将维持 100-105 的震荡区间。 如我们此前提示，黄金价格近期已经突破历史新高，预计中期维持 2000 美元/盎司以上高 ...