高盛闭门会-脉动中国-2026 政策预期 20251125 摘要 中国财政支出增速低于预期，因出口增长使全年 5%增长目标可期，财 政主动预留明年支出空间，导致 10 月广义财政意外收紧，但维持 2025 年四季度 GDP 增长 4.5%的预测，全年增速 5%，部分政策空间预留至 2026 年，实现开门红。 10 月社会零售总额显示，化妆品和珠宝因双十一提前环比加速，预计 11 月回落。以旧换新补贴下的家电、汽车销售额已落后于其他品类，表 明价格促销和临时补贴无法持续推动耐用品消费，房价下跌和劳动力市 场疲软抑制消费意愿。 中国经济政策明年重点是稳内需、支持高新技术制造业和稳定房地产市 场，将在政治局会议及中央经济工作会议上讨论定调。地方和全国两会 将在 2026 年初召开，公布年度增长目标及五年规划关键量化指标，对 未来经济走向至关重要。 劳动力市场虽略有改善但仍处历史低位，限制居民消费复苏。9 月消费 者信心小幅改善，可能受股市影响，高端消费市场出现复苏迹象。整体 居民消费偏弱，需关注 2026 年如何刺激消费。 Q&A 近期市场对中国房地产政策的预期是什么？ 市场普遍预期中国将出台一些温和的、因城施策的 ...

2026 年度展望：中国宏观 20251126 摘要 2026 年中国实际 GDP 增速目标预计在 5%左右，反映政府对经济增长 的信心和政策力度，未来十年 GDP 增速需不低于 3.5%以达到中等发达 国家水平。 2026 年财政政策预计保持扩张，财政赤字率维持在 4%左右，特别国债 可能增至 2 万亿，专项债或达 4.6 万亿，广义赤字率取决于新增财政措 施。 2026 年投资有望实现正增长，出口增速预计维持强势但略降至 3.5%- 4%，消费受补贴不确定性影响需进一步分析，价格增速至少恢复到零增 长。 新经济占 GDP 比例已上升至 18%左右，高科技投资占整体投资比例达 到 12%，新经济体量已超过传统经济，对经济的拉动作用更加明显。 人工智能对能源需求影响显著，数据中心耗电量持续增长，带动储能板 块和铜、铝、硅、稀土等原材料需求，软实力科技进步拉动实物投资增 长。 2025 年消费增速为 20 年来最佳，但补贴商品销售增速下滑，内生消费 动能上升，生活用品、服务、交通通讯及文化教育类商品贡献显著。 房地产市场虽仍负增长，但下跌速度减缓，整体市场接近零增长，政策 支持至关重要，需调整房贷利率以稳定购房 ...

战略："双期叠加"下的财政政策或更积极——2026 年财政政策 展望 今日早参 2025 年 11 月 26 日 史进峰 经济政策与国际关系首席研究员 邮箱：shijinfeng@htsc.com 王兴 通信行业首席研究员 座机：021-38476737 邮箱：wangxing@htsc.com 今日深度 1 回顾 2025 年以来的财政政策运行，一个突出特征是广义财政的明显扩张并 没有推动固定资产投资增速的明显改善，1-10 月份投资累计增速下滑 1.7%，我们认为主因在于大量财政资源用于化债、清偿企业拖欠和土储等暂 时不产生或滞后产生实物工作量的存量问题上。展望 2026 年，"十五五"开 局之年与"化债攻坚期"的关键一年双期叠加，我们预计，实施更加积极有 为的财政政策，仍然是化解存量、优化增量的题中之义。2026 年财政赤字率 有望维持在 4%左右，为配合化债等政策推进，新增专项债额度或进一步扩 容至 5 万亿左右，特别国债或仍维持 1.8 万亿左右的水平。年底的中央经济 工作会议是观察当前政策储备、展望明年政策部署的观察窗口，预计明年会 尽量靠前形成实物工作量。 风险提示：经济下行压力超预期；政策出台 ...

来源：华泰睿思 回顾2025年以来的财政政策运行，一个突出特征是广义财政的明显扩张并没有推动固定资产投资增速的明显改善，1-10月份投资累计增速下滑1.7%，我们 认为主因在于大量财政资源用于化债、清偿企业拖欠和土储等暂时不产生或滞后产生实物工作量的存量问题上。展望2026年，"十五五"开局之年与"化债 攻坚期"的关键一年双期叠加，我们预计，实施更加积极有为的财政政策，仍然是化解存量、优化增量的题中之义。2026年财政赤字率有望维持在4%左 右，为配合化债等政策推进，新增专项债额度或进一步扩容至5万亿左右，特别国债或仍维持1.8万亿左右的水平。年底的中央经济工作会议是观察当前政 策储备、展望明年政策部署的观察窗口，预计明年会尽量靠前形成实物工作量。 核心观点 2025年财政政策回顾：稳增长与防风险的平衡 预算内收入端弱修复、支出端调结构，预算执行情况基本符合预期。政府性基金收入受土地出让收入下行形成拖累，支出端强劲增长。前10个月政府性基 金收入进度55%，主因国有土地出让收入下滑压力较大。支出端看，受益于今年专项债和特别国债的大量发行，政府性基金支出增速高企。从专项债发行 情况看，总量的扩张和结构的调整是主 ...

李迅雷 | 立方大家谈专栏作者 再过一个多月就到2026年了。最近参加各类研讨会较多，至少表明相对于实体经济，会议经济的活跃度有所提升。现我把近 期会议上发表的观点归纳如下，供参考。 绕不开的房地产周期 从2000年到2020年房地产的长周期上行阶段，大家几乎都不相信房价还会下跌。朱宁教授写的那本《刚性泡沫》非常畅销， 当然他当时是看空房地产的。我在2017年的博鳌亚洲论坛上有一个发言，认为我国房地产将在2020年前后见顶。当时这个判 断引起很大争议，因为人性往往受制于"思维定势"，也就是惯性。房价涨的时间长了，就以为一直能涨下去，反之亦然。 两三年前房价下跌初期，不少分析师认为只要销售面积到10亿或者9亿平米就见底了。我当时就提出这个逻辑本身就有问 题，相当于你只通过观察股票交易量来判断是否见底，而不是看估值是否合理来判断。我不喜欢用房价收入比来判断估值水 平是否合理，因为很多城市的居民可支配收入的可信度存疑。用租售比（相当于市盈率的倒数）更清晰明了。国外核心城市 的平均租售比为4.1%，我觉得我国合理的租售比应该是3%左右，与二套房的贷款利率相仿。 目前我国核心城市的平均租售比估计在2%左右，相当于50倍 ...

国泰海通证券 | 研究所 十八道合 66 决胜于 2026年表观年度展望 型中华 国泰海通研究所宏观首席分析师 登记编号: S0880525040019 直播看点 怎么理解"决胜于价"?对于2026年 的财政政策和货币政策有什么预期? 如何看待未来无风险利率的变化趋势? I + % 旗 本公众订阅号(微信号 GTHT RESEARCH )为国泰海通证券股份有限公司(以下简称"国泰海通证券") 研 更多国泰海通研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证 券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、 控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 ...

Global Economic Outlook - The International Monetary Fund (IMF) projects a global economic growth of 3.2% in 2025, up by 0.2 percentage points from previous forecasts, and a growth of 3.1% in 2026, unchanged from July predictions [1] - Chief Economist at ICBC International, Cheng Shi, indicates that the global economy is entering a phase characterized by fiscal dominance amid multiple uncertainties [1] Fiscal Policy and Monetary Policy - Cheng Shi notes that major economies are increasing fiscal expansion to counteract downward pressures, as monetary policy transmission efficiency is limited due to high debt levels [1] - The anticipated monetary policy landscape for 2026 suggests that most major central banks will adopt a wait-and-see approach, with the European Central Bank pausing activities and the Bank of England nearing the end of rate cuts [2] U.S. Economic Projections - U.S. investment and consumption are expected to slow down, with GDP growth projected at around 1.8% and inflation at approximately 2.9% in 2026 [2] - The Federal Reserve is expected to lower interest rates to a neutral level of 3% to 3.25% [2] Investment Outlook - Barclays forecasts that U.S. tech stocks will continue to lead the market in 2026, driven by sustained growth in AI-related capital expenditures and robust performance in cloud services and digital advertising [2] - Chinese stocks are also viewed positively, with expectations of strong performance in 2025 and a low valuation compared to other major markets [3] Market Dynamics in China - The Hang Seng Index has shown significant gains, with a rise of over 30% since 2025, and the Hang Seng Tech Index increasing by over 50% [3] - Analysts believe that the current A-share market has room for upward movement, supported by substantial household savings in China [3][4]

Group 1: Market Overview - The overall market experienced a pullback last week, but funding pressure is expected to improve marginally due to a rebound in private equity registrations and public fund launches, with private fund registrations rising to 337, exceeding 300 for two consecutive weeks [2][3] - The peak of A-share unlock market value has passed, and the net reduction in industrial capital has shown a marginal decline, indicating a reduction in funding supply pressure [2] Group 2: Fixed Income Analysis - In the construction industry, the supply and demand remain weak, with new home transactions showing a decline while second-hand home transactions have slightly increased [2] - The industrial sector shows strong freight volume performance, but production rates are mixed, with some sectors like coking and independent refineries seeing an increase, while the chemical and automotive sectors remain weak [2] Group 3: Energy Sector Insights - In the global gas turbine market, new orders increased by 95% year-on-year to 24GW in Q3 2025, driven by various factors including energy policy shifts and AI power demand [5] - The high demand for gas turbines is expected to boost exports for domestic component manufacturers, with companies like Yingliu and Haomai Technology positioned to benefit [5] Group 4: Fiscal Policy Outlook - The fiscal policy in 2026 is expected to be more proactive, with a projected fiscal deficit rate of around 4% and an increase in special bond quotas to approximately 5 trillion yuan to support debt resolution and other initiatives [6][7] - The upcoming Central Economic Work Conference will serve as a key observation point for policy reserves and future deployments [6] Group 5: Company-Specific Analysis - Kangnuo Ya-B (2162 HK) is highlighted for its potential in the global autoimmune pipeline, with a market cap increase of over 75% recently, and promising early clinical data for its CM512 product [9] - Black Sesame Intelligence (2533 HK) is recognized for its advancements in the robotics sector with the launch of the SesameX multi-dimensional intelligent computing platform, indicating strong growth potential [10]

固收-年末"最后一跌"，或可配置 20251124 摘要 当前市场是一个较好的配置窗口，10 年期国债收益率上行至 1.83%左 右是一个安全保护点位，年末需关注农村金融机构的买入水平，这将决 定后续是否会有一波配置行情启动。 预计 2026 年财政政策延续积极基调，赤字率维持 4%左右，国债发行 量预计约为 5 万亿，准财政工具仍有发力空间，特别国债和新增专项债 可能增加，政府资金需求比今年增加约 1.3 万亿。 当前推荐阿尔法挖掘策略中的 7~10 年证金债和 3~5 年品种，以及 10 年期国债，超长端具有较好的配置性价比，本周相对较好的阿尔法品种 包括短端 3~5 年的政金债和 30 年的超长端国债老券。 当前市场胜率较高但赔率有限，不必过度焦虑，可以逐步建仓以布局明 年的票息收入，关注农村金融机构等主要资金动向，以便及时调整投资 策略。 预计 2026 年政府部门的财政支持力度将从 2025 年的 68%左右上升到 70.5%左右，增幅有所放缓，但整体趋势仍然是上升的。 预计 2026 年普通国债发行规模将达到 7.1 万亿人民币，地方债总计约 7.5 万亿人民币，一季度融资节奏较快，需关注供给压力 ...

2025 年野村中国投资年会已在深圳圆满落幕，野村经济学家、分析师和策略师为投资者、企业家深入剖 析市场动态，解读热点话题。请点击以下视频，查看野村主要发言嘉宾就市场变化、宏观经济走势、 AI 浪潮以及货币政策调整等核心议题进行的精彩分享和深入探讨。 Arvind Shah 野村亚洲（除日本外）股票研究销售主管 苏博文 Rob Subbarama 野村全球宏观研究主管及全 球市场研究部 联席主管 大家好。很高兴再次来到深圳，参加野村中国投资年会。今年是第17届中国投资论坛，我们看 到全球宏观讨论会场座无虚席。 我们在会上谈到了今年经济在面临来自美国关税和地缘政治的诸多冲击下，展现出韧性。展望 未来，我们还讨论到人工智能在推动经济体发展中变得越来越重要。我们的确也看到了日益增 长的分歧。我们预计美国2026年GDP增长2.4%、欧元区增长1.2%、日本增长0.6%。 但有趣的是，我们认为货币政策也将会大相径庭。我们认为美联储明年将再降息三次、欧洲央 行已经停止降息，日本央行将逆势而行在明年一月加息。 最后我想说，财政政策在减少全球预算赤字方面进展甚微。我们知道收入不平等在加剧，国 防、养老、气候变化、灾害方面的 ...