浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 浦银国际 公司研究 华润啤酒 （291.HK） 华润啤酒（291.HK）：强大的产品矩阵与 管理能力助力公司抵御周期跑赢对手 维持"买入"评级：尽管宏观消费力面临挑战，华润啤酒 1H24 啤酒 销量下滑幅度小于主要竞争对手，高端产品依然录得大幅增长，产品 结构持续改善，平均客单价同比提升幅度亦高于主要竞争对手。以上 都体现了华润啤酒在产品与品牌组合上的优势。基于较强的现金流 （1H24 经营现金流同比大幅增长 25.6%），公司将 1H24 派息率提升 至 26%（相较 1H23 的 20%）。更重要的是，公司在面临业绩压力的 情况下，不轻易缩减费用，坚持对产品的市场投入、坚持长期基本面 的提升、积极通过产品与渠道的调整来应对持续变化的市场趋势和 需求。这些都将利好公司长期可持续的发展，助力公司抵御周期，业 绩跑赢对手。维持"买入"。 行业高端化受阻，但华润的高端化仍在继续：由于现饮渠道面临较大 压力，中国啤酒行业整体高端化趋势减弱。然而，华润啤酒 1H24 的 高端化趋势依然显著。在整体啤酒销量同比下滑 3.4%的情况下，次 高端及以上产品销量同比增长个位数，高端及以上 ...

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 荣昌生物（9995.HK/688331.CH）：2Q24 泰它 西普销售略好于预期，但研发费用高于预期 荣昌生物2Q24收入略超我们预期，主要由于泰它西普销售好于预期； 但净亏损显著高于我们预期，主要由于研发费用显著高于预期及非经 营性开支超出预期。维持"持有"评级及目标价（港股 26 港元、A 股 人民币 35 元）。 ● 2Q24 收入略超我们预期，但净亏损显著高于我们预期：公司 2Q24 实 现收入人民币 4.09 亿元（+63.1% YoY, +23.8% QoQ），其中产品收入为 4 亿元（+59.1% YoY, +20.8% QoQ），大致符合市场预期，略超我们预期， 主要由于泰它西普销售略超我们之前预测；净亏损为 4.32 亿元(+13.7% YoY, +23.7% QoQ)，显著高于市场预期和我们预期，主要由于研发费用显 著高于预期（+63.4% YoY, +43.4% QoQ）以及非经营性开支超出预期。2Q 24 毛利率为 76.8%，环比略微下降（-0.7ppts QoQ），但同比上升明显 (+7.7 ppts YoY)，主要得益于收入规模扩大带来的经 ...

浦银国际研究 财务模型更新 | 互联网行业 浦银国际 财务模型更新 京东 京东（9618.HK/JD.US）：利润改善优 于预期 收入平稳增长，回购力度加大：公司 2Q24 收入为人民币 2,914 亿元， 同比增长 1.2%，符合市场预期；毛利率为 15.8%，同比提升 1.4pp，环 比提升 0.5pp，创近年新高；调整后净利润同比增长 69%至 145 亿元， 高于市场预期 15.7%；调整后净利率为 5.0%，同比提升 2.0pp，环比提 升 1.6pp。二季度公司回购约 21 亿美元，流通股较一季度末减少 4.5%。 商超品类延续增长势头，3P 生态不断发展：2Q24 商品收入同比持平， 其中带电品类同比下降 4.6%，主要受去年高基数以及今年 618 大促期 间谨慎策略影响；日用百货收入同比增长 8.7%，大商超品类实现两位 数增长，预计增长势头在下半年延续。2Q24 服务收入同比增长 6.3%， 其中平台及广告服务增长 4.1%，物流及其他服务增长 7.9%。用户增长 势头强劲，季度活跃客户数连续三个季度实现双位数同比增长，亦推 动订单量实现双位数增长，抵消因品类结构变化导致的平均客单价下 滑。 ...

浦银国际研究 财务模型更新 阿里巴巴 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）：淘天份额 平稳，云业务预计将回暖 淘天份额平稳，国际电商亏损环比收窄：FY1Q25 淘天收入同比下降 1% 至 932 亿元，低于我们预期，其中客户管理收入（CMR）同比增长仅 1%，直营及其他收入下降 9%。线上 GMV 录得高个位数增长，主要由 订单量同比双位数增长驱动，客单价延续同比下滑。由于变现率较低 的新模式产生的 GMV 贡献占比提升，导致整体变现率同比下降。由于 加大对用户体验和基础设施投入，淘天调整后 EBITA 同比略微下降 1%。 公司 4 月推出"全站推广"营销工具，通过算法升级提高商家变现效 率，预计未来几个季度 CMR 增长将与 GMV 趋于一致。国际商业增长 保持强劲，收入同比增 32%至 293 亿元，其中速卖通 Choice 表现突出， 订单量和变现率都有所提升，单位经济效益环比改善近 20%；Lazada 在 7 月首次实现单月 EBITDA 盈利。由于公司加大对跨境业务的投入， 国际商业调整后 EBITA 亏损 37 亿元，环比有所改善。 维持"持有"评级及目标价 85 港元/87 美元：我们 ...

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 浦银国际 公司研究 李宁 （2331.HK） 李宁（2331.HK）：转机尚未出现，维持 "持有"评级 去年下半年至今，公司的零售流水、零售折扣、渠道库存和利润率都面 临一定压力。基于公司 1H24 远弱于同业的零售流水表现，我们仍然担 心李宁在消费者心中的品牌力相较同业有减弱的趋势。尽管李宁短期 估值已回落到较低水平，但从数据看，我们认为李宁的基本面转机尚未 出现，股价反弹尚待时日，因此不建议投资者短期盲目抄底。维持"持 有"评级。 2H24 依然充满挑战，管理层下调 2024 全年业绩指引：3Q24 至今，线 下渠道流水依然延续今年 6 月较弱的趋势，同比下滑高单位数。2024 年 8 月上半月线下流水下滑趋势相较 7 月略有好转，但依然比较有压 力。线上流水增长较 7 月有所改善，主要归功于今年 8 月的巴特勒中 国行（去年在 7 月举行）。3Q24 至今线下零售折扣同比小幅加深（1H24 同比改善），电商折扣同比继续改善。在较弱的零售环境下，公司不排 除在 2H24 适当加大折扣力度来促进流水表现，从而可能导致毛利率同 比承压。在较高的基数下，2H24 的市场费用 ...

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 滔搏（6110.HK）：短期收入与利润率承 压，但长期基本面依然稳健 • 短期需求面临挑战，下调 FY25 收入与利润预期：继 1QFY25（2024 年 3-5 月）收入同比下滑中单位数之后，滔搏 6-7 月的收入依然面临较 大挑战。我们预计 6-7 月收入同比下滑高单位数，下滑幅度高于 1QFY25。 尽管 8 月初的零售流水表现出一定的回暖迹象，但可能是受到短期天 气转好以及奥运热度的影响，后续是否可持续依然未知。鉴于现阶段整 体较弱的终端需求，我们下调 FY25 的收入预测至全年同比下跌中单位 数。考虑到收入下降可能带来较大的经营负杠杆，我们预测 FY25 归母 净利润同比下降 17.4%。考虑到较弱的销售趋势以及市场情绪，我们下 调目标价至 3.76 港元（10 倍 CY25 P/E）。维持"买入"评级。 • FY25 恐将面临较大的经营负杠杆：受渠道结构的影响（线上占比增 加），我们保守预计全年零售折扣同比可能有所加深，令毛利率同比小 幅下滑。收入和毛利的下滑无疑将带来较大的经营负杠杆。尽管公司长 期致力于降本增效，但考虑到滔搏本身已经较高的运营效率，我们认为 ...

浦银国际研究 公司研究 | 新能源汽车行业 零跑汽车（9863.HK）：C16 增长强劲，毛利 率持续改善 我们重申零跑汽车的"买入"评级。我们下调零跑汽车（9863.HK）目 标价至 28.5 港元，潜在升幅 26%。 重申零跑汽车的"买入"评级：我们大体维持零跑汽车 2024 年 25 万 辆的交付量预测。新车型 C16 订单需求保持强劲，而且并不挤压 C11 和 C10 的需求增长。进一步看，7 月份汽车以旧换新追加政策有望拉动 T03 车型的销量。因此，我们预期零跑今年销量有上行空间。展望明年，零 跑发布 B 系列车型，协同海外的增量市场放量成长，明年汽车交付量 也将维持高速增长。零跑汽车当前市销率为 0.6x，估值具备吸引力，是 我们新能源车行业首选。 汽车毛利率持续改善：零跑二季度毛利率为 2.8%，同比增长 8 个百分 点，环比增长 4.1 个百分点。零跑在二季度持续消化 2023 款车型库存 的同时，毛利率仍然取得环比增长，并呈逐月上升态势。在今年 7 月， 零跑汽车毛利率已经达到 5%以上水平，并有望在今年下半年持续改善。 我们预期公司今年全年毛利率有望达成 5%及以上的目标。由于在新车 型 ...

公司研究 收入符合预期，毛利持续改善：公司 2Q24 收入人民币 1,611 亿元，同 比增长 8.0%，符合市场预期；毛利率同比改善 5.8pp 至 53.3%，各业 务分部毛利均有所改善；调整后净利润为 573 亿元，同比增长 52.6%， 高于市场预期 17.8%，主要得益于毛利率改善以及联营合营公司盈利 贡献；调整后净利率为 35.6%，去年同期为 25.2%。 投资风险：宏观消费不确定性；行业竞争激烈。 评级 目标价（港元） 潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52 周内股价区间（港元） 总市值（百万港元） 近 3 月日均成交额 （百万港元） 7,085 股价表现 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |-------------------------|---------------------------------------------------|-------|-------|-------|------------|------------------|--------|---- ...

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