Table_First|Table_Summary 华福证券 固收定期研究 2025 年 6 月 22 日 如何看近期转债信用面变动 ➢ 如何看近期转债信用面变动 近期进入转债评级调整的密集披露期，若转债评级被下调个券卖压或增强；但评级调整 期结束后，未被评级下调的弱资质转债，若25年信用出现一定的优化，那么债底的修复 或支撑转债价格上升；我们认为转债6月-7月信用挖掘策略具有较强的性价比，投资者 一方面需要跟踪转债评级下调的可能，另一方面跟踪近期个券财务情况边际变化，预测 个券25年信用的变动方向。我们认为转债评级主要评估24年的财务变动和信用情况，通 过定量和定性的分析得到最新的评级结果，但是转债信用挖掘的预期差在于个券25年及 未来信用情况的定价，这方面评级结果解释力度或相对有限。 我们构建了转债信用评分模型，跟踪转债25年Q1的信用情况变动，观察哪些转债在财务 指标和信用资质上有边际优化，通过个券的信用变动分析中观行业层面的信用变动。转 债信用评分模型与转债信用评级互为补充，为投资者分析转债近期信用变动情况和构建 信用挖掘策略提供参考。 信用评分共包含6个维度：规模水平、营运能力、盈利能力、景气度、杠 ...

Report Industry Investment Rating The provided content does not mention the report industry investment rating. Core Viewpoints of the Report - China remains in a marginal de - leveraging process, with the goal of stabilizing the macro - leverage ratio unchanged. The large - scale debt resolution reduces local government financing costs and the probability of large - scale defaults and liquidity risks [2]. - The current loose money - market conditions are difficult to sustain, and the peak of the current round of money - market conditions is expected to occur between June 23 and July 4 [2][7]. - The stock - bond ratio favors bonds, and the equity style trends towards value. Currently, long - term bonds have a slightly higher cost - performance ratio than value - type equity assets [6][22][23]. Summary by Directory 1. National Balance Sheet Analysis Liability Side - In May 2025, the liability growth rate of the real - sector was 8.9%, slightly lower than the previous value of 9.0%. It is expected to reach its peak in April, decline to around 8.8% in June, and then gradually decline to around 8% by the end of the year [2][17]. - The money - market conditions of the financial sector were marginally stable and slightly loose last week. Given the marginal de - leveraging of the real sector, the loose money - market conditions are unlikely to continue [2][17]. - The net reduction of government bonds last week was 316 billion yuan, lower than the planned net increase of 218.6 billion yuan. This week, the planned net increase is 575.4 billion yuan. The government liability growth rate was 14.8% at the end of May, expected to rise slightly above 15% in June and then decline to around 12.5% by the end of the year [3][18]. Monetary Policy - Last week, the average weekly trading volume and price of funds increased, and the term spread widened. After adjusting for seasonal effects, the money - market conditions were marginally stable and slightly loose [3][18]. - The yield of one - year Treasury bonds decreased to 1.36% at the end of the week. The lower limit of the one - year Treasury bond yield is estimated to be around 1.3%, the lower limit of the ten - year Treasury bond yield is around 1.7%, and the lower limit of the thirty - year Treasury bond yield is around 1.9% [3][18]. Asset Side - In May, the physical - quantity data weakened compared to April. The government's target for the annual real economic growth rate in 2025 is around 5%, and the nominal economic growth rate target is around 4.9%. It is necessary to further observe whether this will become the central target for China's nominal economic growth in the next 1 - 2 years [4][19]. 2. Stock - Bond Cost - Performance and Stock - Bond Style - Last week, the money - market conditions were marginally stable and slightly loose, but risk appetite continued to decline. Funds flowed more towards short - term bonds, resulting in a continued "bearish stocks, bullish bonds" situation with a value - dominant style [6][21]. - The yields of short - term and long - term bonds declined slightly. The ten - year Treasury bond yield remained stable at 1.64%, the one - year Treasury bond yield decreased by 5 basis points to 1.36%, and the thirty - year Treasury bond yield decreased by 1 basis point to 1.84% [6][21]. - The broad - based rotation strategy outperformed the CSI 300 index by 0.52 percentage points last week and has outperformed it by 6.45 percentage points since July, with a maximum drawdown of 0.0% [6]. - The report recommends a portfolio of 40% dividend index, 40% SSE 50 index, and 20% 30 - year Treasury bond ETF [7][23]. 3. Industry Recommendation 3.1 Industry Performance Review - The A - share market declined with lower trading volume this week. The Shanghai Composite Index fell 0.51%, the Shenzhen Component Index fell 1.16%, and the ChiNext Index fell 1.66% [27]. - Among the Shenwan primary industries, banks, communications, electronics, food and beverages, and household appliances had the largest increases, while beauty care, textile and apparel, pharmaceutical biology, non - ferrous metals, and social services had the largest declines [27]. 3.2 Industry Crowding and Trading Volume - As of June 20, the top five industries in terms of crowding were electronics, computers, power equipment, machinery and equipment, and pharmaceutical biology, while the bottom five were comprehensive, beauty care, steel, coal, and building materials [29]. - This week, the top five industries with increased crowding were electronics, power equipment, communications, machinery and equipment, and computers, while the top five with decreased crowding were pharmaceutical biology, non - ferrous metals, national defense and military industry, automobiles, and textile and apparel [29]. - The average daily trading volume of the entire A - share market decreased from 1.37 trillion yuan last week to 1.22 trillion yuan this week. The industries with the highest year - on - year growth in trading volume were petroleum and petrochemicals, national defense and military industry, electronics, computers, and public utilities [30]. 3.3 Industry Valuation and Earnings - This week, among the Shenwan primary industries, banks, communications, electronics, food and beverages, and household appliances had the largest increases in PE(TTM), while beauty care, textile and apparel, pharmaceutical biology, non - ferrous metals, and social services had the largest declines [34]. - As of June 20, 2025, industries with high full - year 2024 earnings forecasts and relatively low current valuations compared to history include coal, petroleum and petrochemicals, power equipment, pharmaceutical biology, and consumer electronics [35]. 3.4 Industry Prosperity - In terms of external demand, there were mixed trends. The global manufacturing PMI in May fell from 49.8 to 49.6, while most of the disclosed PMIs of major economies in May rebounded. The CCFI index rose 8% week - on - week [39]. - In terms of domestic demand, second - hand housing prices declined in the latest week, and quantitative indicators showed mixed trends. The traffic volume of trucks on expressways increased, and the capacity utilization rate of ten industries showed a slight rebound in May and continued to rise slightly in June [39]. 3.5 Public Fund Market Review - In the third week of June (June 16 - 20), most active public equity funds underperformed the CSI 300. The 10%, 20%, 30%, and 50% weekly returns were 0.4%, - 0.2%, - 0.6%, and - 1.2% respectively, while the CSI 300 fell 0.45% [53]. - As of June 20, the net asset value of active public equity funds was estimated to be 3.41 trillion yuan, slightly lower than 3.66 trillion yuan in Q4 2024 [53]. 3.6 Industry Recommendation - In the de - leveraging cycle, the stock - bond ratio favors equity to a limited extent, and the value style is more likely to dominate. Dividend - type stocks are generally expected to have the characteristics of non - expansion, good earnings, and survival [8][23][57]. - The recommended A + H dividend portfolio includes 20 A + H stocks, and the A - share portfolio includes 20 A - share stocks, mainly concentrated in industries such as banks, telecommunications, petroleum and petrochemicals, and transportation [8][9][57].

证券研究报告 | 2025年06月22日 港股市场速览 优于大市 医药消费回撤，石油机械逆势吸金 股价表现：医药与消费带动市场总体回撤 本周，恒生指数跌 1.5%，恒生科技跌 2.0%。风格方面，大盘（恒生大型股 -1.4%）＞小盘（恒生小型股-2.0%）＞中盘（恒生中型股-3.3%）。 概念指数多数下跌，跌幅较小的有：恒生金融（-0.3%）；跌幅较大的有： 恒生创新药（-8.8%）、恒生消费（-4.3%）。 港股通行业中，2 个行业上涨，28 个行业下跌。上涨的有：电子（+3.0%）、 银行（+0.9%）；下跌的主要有：医药（-7.5%）、国防军工（-5.7%）、基 础化工（-5.4%）、轻工制造（-5.2%）、消费者服务（-5.2%）。 资金强度：总体持续流出，石油机械逆势吸金 本周，资金持续流出港股通成分股，总体日均资金强度（日均涨跌 x 日均 成交量）为-5.8 亿港元/日，上周为-8.0 亿港元/日，近 4 周平均为-1.6 亿 港元/日；近 13 周为-0.4 亿港元/日。 分行业看，8 个行业资金流入，21 个行业资金流出，1 个基本持平。资金流 入的主要有：机械（+1.3 亿港元/日）、电子（ ...

6月19日，随着京博（海南）新材料有限公司进口原油在洋浦口岸顺利放行，海南自贸港原辅料"零关 税"政策首单原油加工业务落地。 原辅料"零关税"政策于2020年12月落地实施。在封关运作前，对在海南自由贸易港注册登记并具有独立 法人资格的企业，进口用于生产自用、以"两头在外"模式进行生产加工活动或以"两头在外"模式进行服 务贸易过程中所消耗的原辅料，免征进口关税、进口环节增值税和消费税。 4年多以来，该政策不断扩容升级，原辅料清单从187项商品增补至目前的653项商品，政策应用涵盖食 品加工、生物制药、航空维修等领域，实现从生产自用到加工制造、从货物贸易到服务贸易的延伸拓 展。 海口海关相关负责人介绍，海关紧贴海南自贸港封关运作需求，推动新增297项原辅料"零关税"政策清 单与享惠主体间货物依法转让机制形成叠加效应，采取"智慧+信用""智慧+风控"监管手段，打造从货物 申报到口岸放行的全链条智慧化管理模式，进一步释放政策效应，有力助推构建具有海南特色和优势的 现代化产业体系。（记者曹马志 通讯员何宣佳） "货值1822万元，直接减免税款236.8万元！"京博（海南）新材料有限公司业务负责人表示，政策享惠 为企业 ...

A股融资余额连续9日超1.8万亿元 东方财富Choice数据显示，6月9日至6月19日期间，A股融资余额连续9日站上1.8万亿元大关，其中6月18日达 到峰值18166.59亿元。 拉长时间来看，2024年2月至9月，A股沪深京三市融资余额基本维持在1.3万亿元至1.5万亿元的水平，自2024 年10月起开始抬升至1.5万亿元以上，11月中下旬站上1.8万亿元关卡。 今年以来，A股融资余额有所波动，3月中下旬曾一度冲至1.9万亿元的高位，4月中旬至6月初又回落至1.8万亿 元以下，直至6月9日再次站上1.8万亿元。 从杠杆资金每日买入动能来看，6月9日至6月19日期间，连续9个交易日融资资金单日买入额超过1000亿元，其 中6月10日融资买入额高达1267.5亿元，成为近两周峰值。 从融资资金单日净买入额来看，本周前三天（6月16日至6月18日）为净买入，这三日的净买入额分别为55.92 亿元、52.71亿元、13.39亿元；而6月19日则偿还额大于买入额，净买入额为-74.79亿元。 近期，杠杆资金持续活跃。根据交易所披露的最新数据，截至6月19日，A股沪深京三市融资余额连续9日 站上1.8万亿元大关，相比 ...

石化周报 地缘冲突持续发酵，油价或高位宽幅震荡 2025 年 06 月 21 日 ➢ 地缘冲突持续发酵，油价或高位宽幅震荡。6 月 16 日，因伊朗请求卡塔尔、 沙特和阿曼要求特朗普施压以色列促使以色列停火，叠加 G7 集团领导人呼吁以 色列和伊朗缓和局势，市场对地缘持续性的预期有所减弱，布伦特油价最低回落 至 71 美元/桶以下。然而，由于多重因素的影响，以伊冲突目前看不到短期结束 的迹象，油价本周依然呈现上涨趋势。时间线上来看，美国方面多次呼吁伊朗签 署限制其核计划的协议，在 6 月 17 日特朗普在社交平台上发文称"伊朗本应签 署我让他们签署的'协议'"后，6 月 18 日美国扩大了其在中东地区的军事部 署；而伊朗态度相对坚决，同日其表示不接受压力下达成的和平；6 月 19 日， 美国表示将在未来两周内决定美国是否介入以色列和伊朗的冲突；6 月 21 日最 新消息，伊朗表明愿意在以色列"停止侵略"后考虑通过外交途径解决伊核问题， 而特朗普表示"可能支持以伊停火，但让以色列停下来很难，也许美国没必要打 击伊朗"。从美国的表态来看，以伊冲突短期或仍将持续，此外，伊拉克表示近 几天已有 50 架以色列战机侵犯 ...

行业报告 | 行业专题研究 石油石化 证券研究报告 能源品处于周期什么位置？ 原油——大周期仍在页岩油时代，小周期还需等一个破位 原油历史经历了三轮大周期——1970s 的产油国崛起大滞胀、1980-90s 的 石油私有化和大缓和；2000s 的中国需求叠加"阿拉伯之春"。到 2010s 之 后进入页岩油革命时代。虽然 2020s 经历了疫情、俄乌等大事件，但总体来 讲，到 2025 年石油市场仍然笼罩在页岩油大时代的余威中。 小周期来讲，自从美国恢复石油出口之后的 10 年里，看起来似乎五年为一 轮小周期，是页岩油的扩张——收缩周期。目前已经走到 2020-2025 年本 轮小周期的尾声阶段，只差一个破位和出清的过程。 煤炭——走完一个库存周期，底部或已现，但边际供给限制反弹空间 煤炭的产能周期具有政策属性，而库存周期具有市场属性。目前库存周期接 近走完一个轮回。从 2021 年的被动去库，到 2022 年的主动加库，到 2023/24 年的被动加库，到 2025 年进入主动去库。 动力煤 2025 年的供需压力是不言而喻的。供给端的负反馈已经出现，价格 或基本筑底。高成本的供应者（主要是距离消费地远的）包 ...

行业报告 | 行业专题研究 石油石化 证券研究报告 2025 年 06 月 20 日 | 投资评级 | | | --- | --- | | 行业评级 | 强于大市(维持评级) | | 上次评级 | 强于大市 | 炼化&煤化工——关注整治"内卷" 5 月 20 日，在国家发展改革委召开的新闻发布会上，提到整治"内卷式" 竞争。优化产业布局，遏制落后产能无序扩张。加快淘汰炼油、钢铁等行业 低效落后产能；科学论证煤化工、氧化铝等行业新增产能项目，防止盲目新 建。 2025 石化产业发展大会，今年是"十五五"规划谋篇布局之年，针对如何 突破增长困境，破除"内卷式"竞争进行了讨论。" 煤炭——关注环保安监察，以及进口减量 6 月份第三轮第四批中央生态环境保护督察全面启动。安监形势严峻，国家 矿山安全检查总局山西省强烈要求辖区内煤矿深入排查。 进口方面，中煤协倡议严控低卡劣质煤进口和使用，维护煤炭进口秩序。进 口预计在 5-6 月份进一步减量。 总结： 石化化工着眼于新产能控制和落后产能淘汰；煤炭则可能着眼于调节开工率 手段，产能政策上是否会不明朗。总体来讲，有望给价格价差形成托底效应。 风险提示：1）政策监管不及预期、 ...

北方长龙是本周换手率最高的个股，一周换手率为335.03%，一周股价上涨38.70%，该股本周因日换手 率达30%、连续3个交易日内日收盘价格涨幅偏离值累计达30%等4次登陆龙虎榜，买卖居前营业部中， 机构专用席位净卖出563.46万元，营业部累计净卖出3703.17万元。资金流向上，该股本周主力资金净流 入0.12亿元。 其次是科力股份，一周换手率为333.26%，一周股价上涨25.26%，该股本周因日换手率达20%、日价格 振幅达30%等4次登陆龙虎榜，买卖居前营业部中，营业部累计净卖出1.80亿元。资金流向上，该股本 周主力资金净卖出1.80亿元。 沪指本周下跌0.51%，其中，95股成交活跃，周换手率超过100%。 证券时报·数据宝统计显示，本周共有95只个股换手率超过100%；换手率在50%~100%的有283只；换手 率在10%~50%的有2114只。分行业看，本周换手率100%以上个股中，机械设备行业个股最多，有16只 个股上榜；计算机、基础化工等紧随其后，分别有12只、10只个股上榜。 通源石油本周换手率272.92%，位居榜单第三，一周股价上涨42.09%，该股本周因日换手率达30%、连 续 ...

本期导读： 2025年国资并购潮起：解码地方资本布局上市公司的战略逻辑与市场效应。 作者丨李蕾 姚亚楠 来源｜每日经济新闻 本期推荐阅读5分钟 2025年以来，资本市场频现国资收购上市公司案例，地方国资正以空前活跃的姿态参与资本市场 资源配置。 广慧并购研究院院长、广慧投资董事长俞铁成对《每日经济新闻》记者感叹道，今年是自己从业以 来最忙的年份之一，"我们接到了很多国资机构的邀请，几乎一两天都会有一个机构负责人，有的 是董事长亲自联系我，明确提出想收购上市公司的诉求"。 同样忙碌的还有国智产投创始合伙人孙万营，今年以来， 国资机构+产业资本联手收购上市公司的 案例愈发增多， 他和团队也在马不停蹄地沟通调研。"双方都非常积极，市场热情也很高。" 就在刚刚过去的5月底，上市公司罗平锌电发布公告称，该公司或迎来云南曲靖国资的入主；几乎 就在同期，十堰国资委拟以11.42亿元入主上市公司科德教育；另外，近期汇纳科技控股权被上海 宝山国资+产业方联手拿下、无锡国资豪掷6.8亿元买下宁波博汇股份等，都在资本市场引发关注与 热议。 地方国资"抢滩"上市公司， 这一现象既承载着产业升级的战略诉求，也暗含着复杂的市场博弈。 从 ...