1 白糖周度报告 中環期货 · FUTURES FOR FUTURE 第一部分 回顾与展望 1. 期货现货行情回顾 国内方面,郑糖主力合约在上周呈现高位回落调整的状况,前期由于糖浆 政策有收紧的动作，盘面偏强修复。后期随着对等关税政策的影响，商品 回落,郑糖有调整,最终周线收涨。其中,郑糖主力合约当周累计收跌 103 元/吨，或-1.66%，收盘价 6086 元/吨。 国际方面,原糖上周整体呈现持续回落的态势,前期北半球增产不及预期, 原糖反弹。但盘面需求难寻，巴西主产区降水恢复、叠加对等关税造成的 系统性影响, 最终周线收跌, 纽糖主力合约当周累计收跌 1.1 美分, 或-5.81% 至 17.83 美分/磅。 图表 1:纽糖与郑糖走势(美分/磅)(元/吨) 免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的推确性 和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 - 1 - 7000 28.00 6800 26.00 6600 6400 24.00 6200 6000 2 ...

如果回顾过去两年两会报告，财政货币政策的制定围绕精准高效展开。但是随着化债 进入深水期，上半年财政始终收力下，需求逐级承压。过去两年在三季度政策均开始 加码，以 2023 年发行特别国债、2024 年一篮子组合拳，超出了原先两会的既定额 度。今年既定额度的加码仍然更倾向审慎，可以关注是否节奏与过去两年仍然一致， 亦或在外部加压下存在更早的发力加码。 话题转到外部压力，对于中美贸易纷争 2.0，渐进税是双方的共识。但是近期美国两轮 加税，已经显著超出了年初市场对于中美关系边际回暖的最乐观预期。后续可能随着 中国对美国 AI 泡沫的持续施压，美国或继续通过关税，侧面阻碍中国的科技破局。 结论：1、两会财政货币政策边际加码，但并未超出去年年底预期；中央加杠杆、地方 去杠杆的组合，确定今年政策仍然围绕高质量转型；2、中国 AI 突破，更易招致美国 关税要价（已验证）；国内稳杠杆、美国高债息，双方均认可时间换空间；渐进关税 可能在第三次（二季度）加征见顶；3、如果今年仍为托而不举，境内品种的上行驱动 可能只限于供给侧，或者需求过度承压的修复；美元兑人民币维持偏弱格局，但贬值 幅度有限。 对比 2023 至 2025 三 ...

所以如果分析政策内核，2025年继续围绕高质量发展的基调已经得到确认，两会只是从量上落地了去年政治局 会议的精神。即使通胀下调至2.0%，但如果没有全面加杠杆的提振，又确认AI加速推广，可能今年国内仍然是 一个供给端为主的逻辑路径，需求无法构成挺价主导。假使境内商品年内出现上行波段，将大概率依赖于其自 身供给端，该逻辑得到了政策的右侧确认。 最后，附上用了很久的老图，笔者觉得国内政策的底层逻辑没有变化，只需按图索骥。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 摘要 5.0%的经济目标，在关税大棒下显得尤为重要。外部压力与政策发力的节奏，仍为未来二三季度境内偏好及商品博弈 的主导方向。从特别国债及专项债额度来看，符合去年人大既定预期，2025年稳中求进，转型优先的基调确定。通胀 目标下调至2.0%，更倾向于贴近现实，而非主动拉升。假使境内商品有上行波段，将大概率依赖于其自身供给端，这 条逻辑路径得到了政策的右侧确认。 今年5.0%的经济目标，特别在面对外部关税大棒的地缘环境下确立。去年实现5.0%所做的努力，意味着今年 政策需要加码，才能在更大压力下兑现。所以赤 ...

全年加码基调已定，过去 2 年的经验，未来关注点仍在发力节奏。一季度开门红，二 三季度放缓，四季度加码提速是过去 2 年政策节奏的特征。特征的背后，体现为政策 托而不举，服务高质量转型优先的大局。今年叠加上关税压力，关税对产业的额外压 力，可能政策更为前瞻对冲。所以究竟是现实倒逼还是预期管理，是二季度针对境内 基本面主要的博弈核心。可以参考新一轮消费刺激、特别国债的落地节奏，究竟两会 后快速落地，还是如前 2 年一样在 5-9 月徐徐落地。针对货币政策，在汇率仍有压力 的环境下，关注纠偏顺周期的定调是否更早发生转变。如果国内债市尤其短债端未能 大幅反弹，可能货币适度宽松仍需时日。 重点的财政端：4.0%赤字率，4.4 万亿专项债，1.3 万亿超长特别国债，5000 亿特别国 债用于补充银行资本。包含去年人大过会的 5 年 4 万亿专项债用于化债的额度，减去 8000 亿后 3.6 万亿新增地方专项债，低于去年 3.9 万亿额度。这确定了中央扩杠杆， 地方缩杠杆，从而整体稳杠杆的格局。其次 1.3 万亿直接用于提振经济的超长特别国 债，略低于市场 2-3 万亿的预期。所以综上，本次两会的加码，属于预期之内，需要 ...

1 | | 收盘价 | 区间涨幅 | 日均成交 | 持仓量 | 持仓变化 | 投机度 | CTD券 | IRR | IRR变化 远期收益 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 量 | | | | | | | 率 | | 两年期 | | | | | | | | | | | | TS2503 | 102.48 | -0.27% | 33433 | 47541 | -15337 | 0.70 | 240019.IB | 2.1% | 0.0% | 1.33% | | TS2506 | 102.67 | -0.23% | 11154 | 35865 | 19298 | 0.31 | 240024.IB | 2.0% | 3.5% | 1.20% | | TS2509 | 102.76 | -0.25% | 361 | 1563 | 122 | 0.23 | 220007.IB | 1.8% | 7.4% | 1.22% | | 五年期 | | | | | | | | | | | | TF2503 ...

2025年宏观或延三条主线展开：1、美国紧财政；2、渐进式关税；3、国内政策继续托而不举。三条主线交织下， 境外商品可能面临外需加速走弱的利空影响；关税幅度实际变化全年平稳，但预期可能上下翻动；中国AI破局，注意 外部科技杀溢价时对商品的共振可能性。 特朗普上台，大刀阔斧进行政府支出结构的改革。以任用马斯克组建效率委员会为首，在债务上限尚未抬高， 减税未能落地前，效率委员会先行推动缩减财政支出，可能导致政府雇员对非农的贡献快速降低。2023-2024 两年商品的趋势下行，都伴随着财政支出被约束，带动美国需求加速衰退的博弈，后续被证伪也为商品补涨提 供坚实支撑。那么如果本次紧财政确认，狼可能真的就来了。届时境外商品指数可能摆脱自2022年7月下跌之 后，2年半的相对窄幅波动区间，存在破位下行的风险。 紧财政是否右侧确认，时点在上半年债务上限谈判是否顺利。当下通过财务技术处理及关税的开源，债务上限 谈判不需要在1-2月落地。但随着正常政府支出的进行，上半年债务上限需要一个新的结果。那么根据去年2万 亿美元的财政赤字，叠加暂停之后已超出的5万亿美元，新一轮债务上限，按未来2年预留，抬高的额度需要大 于10万亿，才能 ...

数据公布后，美股下跌，美债收益率上升，美元指数先上扬后下跌，年内降息预期继续下降。（详见 图表53- 56） (月) 美国失业率\就业率\劳动参与率 图表 53: 美国失业率和新增非农就业人数 图表 54: (月) U3失业率 预测 U3 就业率 穷动力参与率 7 63 6 910 61 失业率 5 59 4 3 51 )21/1( 022/4 023/4 021/4 ²022/¯ 022/10 021/1 2021/7 024/4 022/ 2023/ 23/1 024/ 024/7 023/ 025/ 24/1 数据来源:iFinD,USDOL,金十数据,中粮期货研究院 美国 就业 2025年2月7日（周五）21:30，美国劳工部公布1月非农就业数据，其中：失业率4%（预期4.1%，前值 4.1%），是2024年5月以来的最低水平；新增就业14.3万（预期17万，前值由25.6万上修至30.7万）， 大幅低于市场预期，但前两个月数据的大幅上修显示出就业市场的整体韧性；时薪环比增长0.5%（预期增长 0.3%，前值0.3%）。 其中，新增就业人数的回落可能与严寒天气、加州山火等短期因素有关。 7 1,200 ...

日本 利率 2025年1月24日周五（北京时间）11:23，日本央行公布最新利率决议，将无担保隔夜拆借利率（基准利率） 提升25pb至0.5%，符合市场预期。 这是自2007年2月以来日本央行幅度最大的一次加息，利率也达到了自2008年10月以来的最高水平。 强劲的通胀，和稳步增长的工资，表明日本经济复苏迹象明确，具有充分的加息理由。加息消息公布后，日元 汇率短期波动，但市场预期长期有升值潜力。 3）1月英国Markit制造业PMI初值为48.2（预期47，前值47），服务业PMI初值为51.2（预期50.9，前值 51.1），综合PMI初值为50.9（预期50.9，前值51.1）。 4）1月日本PMI制造业PMI初值为 48,8（前值49.6），服务业PMI初值为52.7（前值50.9），综合PMI初值为 51.1（前值50.5）。 2025年1月24日周五（北京时间），07:30，日本总务省统计局公布12月日本CPI同比+3.6%（预期3.4%， 前值2.9%），核心CPI同比+3%（预期3%，前值2.7%），连续40个月同比上升。 其中，食品同比+6.4%，依然是推高CPI的最主要原因，而能源收到日本政 ...

- 1 - 1.2 1.5 1.8 2.1 2.4 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 0.4 0.6 0.8 1 收盘价 区间涨幅 日均成交 量 持仓量 持仓变化 投机度 CTD券 IRR IRR变化 远期收益 率 两年期 TS2503 102.72 -0.23% 36609 58604 4 0.62 240019.IB 0.0% 0.0% 0.00% TS2506 102.81 -0.19% 3228 12769 8815 0.25 240024.IB 0.0% 0.0% 0.00% TS2509 102.89 -0.20% 184 1430 217 0.13 240010.IB 0.0% 0.0% 0.00% 五年期 TF2503 106.37 -0.11% 67398 122863 989 0.55 240008.IB 0.0% 0.0% 0.00% TF2506 106.51 0.00% 5322 16941 7435 0.31 240014.IB 0.0% 0.0% 0.00% TF2509 106.55 0.02% 325 1125 336 0.29 ...