宏 观 研 究 海外经济研究 世 界 经 济 相关研究 - 证 券 研 究 报 告 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 联系人 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 2025 年 11 月 23 日 跟随市场 ——9 月非农点评与 12 月美联储降息展望 10 月 FOMC 会议以来，经济数据"时效性"缺失、美联储内部观点分化，市场对 12 月降息预 期经历"过山车"。9 月非农数据是否支持降息、联储内部哪一派"票数"占优？ 一、热点思考：跟随市场 （一）9 月非农：或是美联储 12 月降息的"非充分条件" 美国 9 月官方就业数据"好坏参半"，非农超预期强劲，但失业率升至 ...

宏观经济点评 滞后的非农数据或增加美联储 12 月降息不确定性 宏观研究团队 ——美国 9 月非农就业数据点评 | 何宁（分析师） | 潘纬桢（分析师） | | --- | --- | | hening@kysec.cn | panweizhen@kysec.cn | | 证书编号：S0790522110002 | 证书编号：S0790524040006 | 事件：美国公布 9 月非农就业数据。新增非农就业 11.9 万，失业率为 4.4%，平 均时薪同比增长 3.8%，均高于市场预期。 新增非农就业与失业率同时上行， 8 月数据再度下修为负 1. 新增非农就业超预期上行，但 8 月新增就业再度下修为负 9 月美国新增非农就业 11.9 万人，较 8 月份初值（2.2 万）提升较多，且大幅高 于市场预期的 5.1 万。7-8 月新增非农就业累计下修 3.3 万，且 8 月份新增非农 在修订后转负，与 6 月数据一致，较为罕见。趋势上看，近 3 个月平均新增就 业 6.2 万人，较 7-8 月有一定程度提升。9 月非农就业数据的较大幅上行，与 8 月数据差别较大，显示美国劳动力市场的波动有所放大。考虑到本次数据 ...

美联储哈马克：我们现在的利率差不多处于中性水平。 来源：滚动播报 ...

美元方面，美联储计划大幅缩减检查人员对银行安全稳健性的监管范围，引发市场关注。在人事方面，特朗普暗示美联储主席人选已确定，并抱怨解雇鲍威 尔遭遇阻力。财长贝森特表示，特朗普可能在圣诞节前宣布下一任美联储主席提名。 英镑方面，政治不确定性有所上升。《泰晤士报》民调显示，近半数工党选民希望首相斯塔默在下次大选前离职。货币政策层面，英国央行首席经济学家皮 尔强调不应忽视通胀持续高于目标的情况，预计未来通胀将逐步回落。货币政策委员会认为中性利率水平介于2%到4%之间。 日元方面，日本政府经济战略顾问表示，日本央行在明年3月前不太可能加息。今日日本央行行长植田和男、财务大臣片山皋月和经济大臣城内实举行三方 会晤，商讨经济政策。植田和男在与高市早苗会晤后表示，央行仍在逐步调整货币宽松力度，暗示加息意图明确但将采取渐进方式。 货币政策层面，里士满联储主席巴尔金支持鲍威尔观点，认为12月降息并非既定事实。监管方面，美联储理事巴尔担忧放松监管可能导致风险积聚，为未来 危机埋下隐患。 ...

美元指数技术分析 从DXY日线结构来看，美元指数当前处于低位震荡修复阶段，短期反弹动能温和但尚未形成趋势逆 转。9日与20日均线呈走平状态，显示价格仍处于整理区间；RSI指标位于50附近徘徊，表明多空力量 接近均衡； 上方阻力100.00为强压力区域，突破后可看向100.50–100.80；下方支撑99.20–99.00区间构成短线防守 位，若跌破恐进一步回探98.60与98.20。技术面总体偏中性，等待重大数据催化方向。 与此同时，多位地区联储主席对通胀表现表示担忧，并倾向于维持当前利率水平。据市场调查显示的机 构分析指出："在数据空窗期间，官员言论会被市场放大，短线上会增添美元的波动性。" 美联储副主席菲利普·杰斐逊昨日明确表态，在逐步趋近中性利率的过程中，降息步伐需保持审慎推 进。 与之相对，下任美联储主席五位核心候选人之一的理事克里斯托弗·沃勒，公开主张延续降息进程。 他警示美国劳动力市场已接近停滞边缘，薪资下行、职位空缺率与离职率同步回落，反映劳动力需求萎 缩，且无需担忧通胀反弹。 基于此，沃勒明确支持12月10日议息会议再降25个基点，目前市场隐含降息概率已达46%。 周三（11月19日）亚洲时段 ...

智通财经APP获悉，美联储副主席菲利普·杰斐逊周一表示，在将政策调整至可能不再对通胀构成下行 压力的水平过程中，美联储需要对任何进一步的降息行动保持"审慎推进"的态度。 在为堪萨斯城联储活动准备的讲话稿中，杰斐逊指出，考虑到就业市场风险上升，且通胀风险"近期有 所缓解"，他认为美联储上月实施的25个基点降息举措是恰当的。 "当前政策立场仍具有一定限制性，但已更接近既不抑制也不刺激经济的中性水平，"杰斐逊称，"风险 平衡的动态变化凸显，在接近中性利率的过程中，我们必须稳步推进政策调整。" 杰斐逊在后续发言中进一步阐述了自身观点，尤其强调了他所关注的就业市场风险。 他表示，美国就业市场目前处于"疲软"状态。由于经济政策的广泛调整，且企业对人工智能能否替代新 增岗位存在顾虑，雇主们在招聘方面持谨慎态度。 "当前劳动力市场……某种程度上呈现疲软态势，"杰斐逊在堪萨斯城联储活动中表示，"如果人工智能 确实能承担部分本应由新员工完成的工作，企业不愿过度投入新增招聘……此外，整体经济政策的未来 走向存在大量不确定性，这也是企业面临的重要问题。" "目前尚难判断这种状况将持续多久。" 目前，美联储官员对是否需要进一步降息存在 ...

克利夫兰联储主席哈马克表示，美联储应维持利率稳定，以继续对通胀施压，将物价增速拉回2%的目 标。她指出，尽管劳动力市场存在一定隐忧，高企的通胀依然顽固，尤其对低收入和中等收入家庭造成 持续冲击。哈马克认为，当前利率水平"几乎算不上限制性"，并暗示中性利率可能高于多数政策制定者 的估计，"为了保持政策的限制性，需要让利率维持在当前水平"。哈马克预计，通胀压力将持续到今年 年底甚至延续至明年初。她提到，企业此前已吸收了部分由关税引发的成本上涨，但如今越来越多的企 业寻求将这些成本转嫁给消费者，这可能使物价压力更加顽固。 ...

Core Viewpoint - The Federal Reserve needs to exercise caution as policy interest rates approach neutral levels [1] Group 1 - The President of the St. Louis Federal Reserve, Musalem, emphasizes the importance of a careful approach in monetary policy [1] - The statement indicates a potential shift in the Federal Reserve's strategy as it navigates near neutral interest rates [1]

Core Viewpoint - Federal Reserve Governor Milan suggests a potential 25 basis point rate cut in December, but believes a 50 basis point cut is more justified if economic conditions remain unchanged [1][2] Group 1: Economic Outlook - Milan emphasizes that monetary policy should be based on future economic predictions rather than current inflation or employment data, as policy effects take 12 to 18 months to materialize [1] - He notes that the housing market is a more critical indicator of monetary policy effectiveness than stock market performance [1][2] Group 2: Inflation and Housing Impact - Current inflation levels are partially inflated by "estimated items," particularly housing costs, while core price growth is closer to the Fed's 2% target when volatile items are excluded [2] - Policymakers should not overly worry about temporary inflation spikes but focus on more representative price trends [2] Group 3: Upcoming Federal Reserve Meeting - The Federal Reserve's next rate decision meeting is scheduled for December, where officials will weigh the risks of price stability against full employment [2] - Despite inflation being above the 2% target for nearly five years, the labor market shows signs of cooling without a significant rise in unemployment [2]

Group 1 - International silver is currently trading above $49.20, with a recent price of $49.55, reflecting a 2.58% increase from the opening price of $48.34 per ounce [1] - The highest price reached today was $49.57, while the lowest was $48.30, indicating a bullish short-term trend for silver [1] Group 2 - Federal Reserve Governor Milan stated that the growth of stablecoins could significantly lower the "neutral interest rate," suggesting that the Fed's policy rates should be adjusted downward to avoid economic contraction [3] - The White House economic advisor Hassett mentioned that the government shutdown has led to a 1.5% decline in U.S. GDP, with potential negative impacts on fourth-quarter economic growth if the shutdown continues [3] - Treasury Secretary Basant indicated that if the shutdown persists, U.S. economic growth for the fourth quarter could be halved [3] Group 3 - The international silver market is expected to maintain a bullish trend, with key resistance levels at $49.5, and potential targets of $51 and $52.5 if the price breaks above $49.5 [4] - Support levels to watch for potential buying opportunities are around $48.5, with expectations of upward movement throughout the week [4]