近日，美国波士顿联储主席柯林斯周三释放关键信号，尽管她个人倾向于美联储在今年晚些时候降息，但政策走向仍存在高度不确定性，尤其是关税政策可 能持续推高通胀，进而影响货币政策调整的节奏。 柯林斯在马萨诸塞州发表讲话时表示，当前美国经济基本面稳固，货币政策处于"良好位置"，但未来几个月的政策调整将"高度依赖数据"，尤其是关税对通 胀的冲击能否快速消退。她指出，美国此前取消部分极端关税缓解了部分通胀压力，但剩余关税的影响尚未完全显现，预计到年底核心PCE（个人消费支出 价格指数）可能仍会"略高于"百分之三，远高于美联储百分之二的目标水平。 "随着企业库存调整完成，被征收关税的商品将逐步进入供应链，未来几个月通胀数据可能进一步上行。"柯林斯强调，如果价格压力持续高企，美联储可能 需要推迟降息，甚至重新评估政策路径。 上周美联储议息会议维持利率在百分之四点二五到四点五区间不变，但内部对降息时机分歧明显。以理事沃勒和鲍曼为代表的"降息派"认为，通胀已显著降 温，七月即可启动宽松；而鲍威尔则主张观望，强调需更多数据确认关税对经济的真实影响。柯林斯的表态更接近"中间派"，既未排除年内降息可能，也警 告政策可能因外部冲击转向。 ...

智通财经APP获悉，申万宏源发布研报称，美国通胀下半年或步入上行区间，2026年重新开启回落。关 税的通胀效应可能"迟到"，但不会"缺席"，下半年或步入上行区间。关税征收滞后、企业"抢进口"此 类"暂时性"因素阻碍了关税对通胀的传导。多项证据指向美国进口价格已经进入上行区间，如联储制造 业价格指数、高频零售价格等。 在当前不确定性较高的经济、政治环境下，部分因素可能会导致通胀偏离预测。1）若美元持续贬值、 关税升级、油价走高，美国通胀可能强于预期，对应更"鹰"的联储；2）若美国经济在下半年超预期走 弱，经济放缓的压力也可能使得美国通胀表现弱于预期，对应更"鸽"的联储。 申万宏源证券主要观点如下： 对等关税落地已有数月，但美国通胀表现却持续弱于预期，与联储6月FOMC例会释放的 "鹰派"信息形 成反差。为何关税未能推升通胀、下半年美国通胀会否"卷土重来"？ 热点思考：美国通胀何时"卷土重来"？ 一、回顾：上半年美国通胀表现为何较弱？油价回落、服务通胀降温、关税传导尚不显著 在关税冲击下，美国市场、消费者通胀预期及进口价格上行，但CPI表现较弱。密歇根大学1年通胀预 期一度飙升至6.6%，4月11日以来10Y美债 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、陈达飞、王茂宇 联系人 | 王茂宇 摘要 对等关税落地已有数月，但美国通胀表现却持续弱于预期，与联储6月FOMC例会释放的 "鹰派"信息形成 反差。为何关税未能推升通胀、下半年美国通胀会否"卷土重来"？ 热点思考：美国通胀何时"卷土重来"？ 一、回顾：上半年美国通胀表现为何较弱？油价回落、服务通胀降温、关税传导尚不显著 在关税冲击下，美国市场、消费者通胀预期及进口价格上行，但CPI表现较弱。 密歇根大学1年通胀预期 一度飙升至6.6%，4月11日以来10Y美债隐含通胀预期上行13BP，进口价格指数也在4月、5月明显上涨。 但是，美国近几个月通胀却持续不及预期，5月CPI环比仅0.1%。 结构来看，上半年美国通胀的拖累主要来自于能源、核心服务、核心商品。 1）1-5月油价走弱拖累整体 通胀，但6月以来油价大幅反弹；2）美国房租、超级核心服务通胀均稳定降温，可持续性较强；3）关税 对于美国商品通胀已经产生推升效果，但幅度不及市场预期。 二、解构：关税的通胀效应为何低于预期？征收滞后、抢进口、贸易转移、企业吸收成本冲击 关税实际征收进度较慢，是美国通胀尚未明显上升的原因 ...

宏 观 研 究 海外周度观察 一、回顾：上半年美国通胀表现为何较弱？油价回落、服务通胀降温、关税传导尚不显著 在关税冲击下，美国市场、消费者通胀预期及进口价格上行，但 CPI 表现较弱。密歇根大学 1 年通胀预期一度飙升至 6.6%，4 月 11 日以来 10Y 美债隐含通胀预期上行 13BP，进口价格指 数也在 4 月、5 月明显上涨。但是，美国近几个月通胀却持续不及预期，5 月 CPI 环比仅 0.1%。 结构来看，上半年美国通胀的拖累主要来自于能源、核心服务、核心商品。1）1-5 月油价走弱 拖累整体通胀，但 6 月以来油价大幅反弹；2）美国房租、超级核心服务通胀均稳定降温，可持 续性较强；3）关税对于美国商品通胀已经产生推升效果，但幅度不及市场预期。 二、解构：关税的通胀效应为何低于预期？征收滞后、抢进口、贸易转移、企业吸收成本冲击 2025 年 06 月 22 日 美国通胀何时"卷土重来"？ 关税实际征收进度较慢，是美国通胀尚未明显上升的原因之一。美国当前实际征收税率水平仍 低于理论水平，可能原因包括关税征收流程的滞后性等。例如，美国对等关税于 4 月 5 日正式 落地，但是在 4 月 5 日之前已 ...

证券研究报告 固收视角 王建刚 联系人 SAC No. S0570124070098 wangjiangang@htsc.com +(86) 755 8249 2388 FOMC 声明和经济预测概要（SEP）要点 美联储召开 6 月 FOMC 会议，联邦基金利率目标区间维持在 4.25~4.5%，连续四次维持利率不变，符合市场预期。会 议声明中，"经济前景的不确定性进一步增加"修改为"不确定性有所下降，但仍处于较高水平"；删除了"认为高失 业和高通胀的风险都有所上升"；总体表述与 5 月声明基本一致。 点阵图显示，2025 年降息次数仍为两次，但从分布上看，内部仍有较大分歧，认为不降息的人数较 3 月明显增加。在 19 位官员中，有 7 位官员认为 2025 年不降息（3 月为 4 位），有 2 位官员认为 2025 年应累计降息 25 个基点，即降息 1 次（3 月为 4 位），有 8 位官员认为 2025 年应降息 2 次（3 月为 9 位），有 2 位官员认为 2025 年应累计降息 3 次（3 月为 2 位）。 不确定性下保持耐心 —6 月 FOMC 点评 华泰研究 2025 年 6 月 19 日│中 ...

2经济表述：认为失业率和通胀双双上行的滞胀风险正在逐步增加。 5月联储议息会议摘要 整体会议"索然无味"，"相机抉择"贯穿始终。 1降息表述：耐心+观测数据+不急于降息。 相机抉择是本次会议主题词。 5月联储议息会议摘要 整体会议"索然无味"，"相机抉择"贯穿始终。 1降息表述：耐心+观测数据+不急于降息。 相机抉择是本次会议主题词。 3通胀方面：关税的通胀效应可能更加顽固，很大程度取决于关税的幅度和延续时长。 相较上月，鲍威尔不再认为关税的通胀影响是" 2经济表述：认为失业率和通胀双双上行的滞胀风险正在逐步增加。 3通胀方面：关税的通胀效应可能更加顽固，很大程度取决于关税的幅度和延续时长。 相较上月，鲍威尔不再认为关税的通胀影响是"transitory"。 4就业方面：认为经济增长的不确定性进一步（Further）增加。 。 ...