February 25, 2026 03:05 AM GMT 智谱 | Asia Pacific 结构性 改善的全球AI大模型领导者 凭借领先的 AI 基础模型能力以及有利的业务结构性变化，尽 管对美国市场的敞口有限，我们仍预计智谱的收入将迎来快 速增长。作为一家纯正的 AI 大模型标的，我们认为其还应享 有稀缺性估值溢价。 要点 | M | | | | | --- | --- | --- | --- | | Foundation | | | | | February 25, 2026 03:05 AM GMT | 智谱 | Morgan Stanley Asia Limited+ | | | | Asia Pacific | 余凯杰 | 股票分析师 | | 结构性 | | | | | Gary.Yu@morganstanley.com | +852 2848-6918 | 林陈悦亚 | | | 股票分析师 | 改善的全球AI大模型领导者 | Lydia.Lin@morganstanley.com | +852 2239-1572 | | 刘洋 | 股票分析师 | | | | Yang.Liu@morgans ...

February 26, 2026 12:51 PM GMT Trip.com Group Ltd | Asia Pacific Steady operations against regulatory uncertainty | What's Changed | | | | --- | --- | --- | | Trip.com Group Ltd (TCOM.O) | From | To | | Price Target | US$87.00 | US$75.00 | TCOM delivered solid earnings and a healthy outlook. For the two market concerns, we believe the regulatory investigation outcome will reset the share price, and TCOM will be able to demonstrate that AI routing is not a real negative for OTAs. Solid global travel demand c ...

Summary of China Cosmetics Conference Call Industry Overview - The focus is on the **anti-aging beauty market** in China, which includes traditional anti-aging skincare, medical aesthetics (MA), and dermocosmetics. - The market is expected to grow at a **high single-digit CAGR** over the period from 2025 to 2030, with medical aesthetics and dermocosmetics leading at **9%** and anti-aging skincare at **6%** [1][22]. Key Insights Market Penetration and Demographics - The current penetration of the MA market in China is low, estimated at **5%** for the core consumer group aged **20-60**, compared to **10%-20%** in developed markets. It is expected to rise to **8%** by **2030E**, supporting a **10% CAGR** for MA users [2][22]. - Anti-aging skincare is seeing earlier adoption among younger consumers, with approximately **40%** of this demographic engaging with the category, which is expected to drive further expansion [2][22]. Pricing Dynamics - More resilient pricing is anticipated from **2026E** due to stricter regulations and healthier competition, with limited supply tailwinds favoring recombinant collagen. The MA market has experienced sharp price reductions due to intense competition, but future pricing is expected to stabilize [3][22]. - Factors contributing to this stabilization include more accessible pricing in China and a narrower price gap with Korea following recent policy changes [3][22]. Company Recommendations - **Forest Cabin** is initiated with a **Buy** rating, expected to benefit from growth in oil-based anti-aging skincare, with a projected **48% sales CAGR** from **2022-2025E** and **32%/29% sales/NP CAGR** from **2025-2028E** [4][22]. - **Giant Biogene** is also rated **Buy** due to its integrated value chain from MA to dermocosmetics, enhancing R&D and brand recognition [4][22]. - **Proya** is viewed as a domestic leader in the anti-aging sector but is rated **Neutral** pending further evidence of the new management's execution track record [4][22]. Market Growth Projections - The overall anti-aging market in China is projected to grow from **RMB 214 billion** in **2024E** to **RMB 398 billion** by **2030E**, reflecting a **CAGR of 8%** [20][22]. - Medical aesthetics is expected to contribute significantly to this growth, with a **10.3% volume CAGR** over the same period, despite ongoing pricing pressures in certain categories [17][22]. Additional Insights - The report emphasizes the importance of companies with larger sales exposure to growth segments, stronger market positions, and better operational execution, including R&D capabilities [10][22]. - The anti-aging skincare segment is projected to see a shift towards functionalities beyond basic moisturizing, with penetration expected to increase from **25.6% to 29.0%** from **2025 to 2030E** [19][22]. Conclusion - The anti-aging beauty market in China presents significant growth opportunities driven by demographic shifts, evolving consumer perceptions, and technological advancements. Companies like Forest Cabin and Giant Biogene are well-positioned to capitalize on these trends, while pricing dynamics and market penetration will play crucial roles in shaping the competitive landscape.

迅策 20260226 摘要 公司以 AI、Data、Agent 为核心，提供全流程数据服务，并对交付结 果负责，早期聚焦东南亚金融市场，现已拓展至零售、城市运营、医药 健康等 7-8 个行业，客户包括私募基金、公募基金及中国移动等大型企 业。 收入模式以按模块收年费为主，交易模式为辅，客户粘性较高。2025 年上半年收入约 2 亿元，受客户验收延迟等因素影响，该数据参考意义 有限。公司优势在于将异构数据转化为高质量数据，并在数据与大模型 间提供适配能力。 公司不直接拥有客户数据，客户可自主选择前端工具与大模型，公司优 势在于将客户内外部异构、脏数据转化为可用的高质量数据，并在数据 与大模型之间提供适配与调优能力，形成深度绑定关系，金融等高要求 行业的长期积累带来稳定性。 公司采取自上而下拓展策略，每年进入 1-2 个新行业，从头部客户切入， 定制化交付，逐步提升标准化程度。对于 3-5 年或 5-7 年难以收敛的行 业，会暂缓进入。2026 年计划重点投入机器人训练数据平台与商业航 天。 Q&A 公司成立背景、上市与入通进展，以及当前业务定位与能力边界是什么？ 公司成立于 2016 年，2025 年 12 ...

连连数字 20260226 香港稳定币监管与牌照发放、内地针对虚拟资产及 RWA 代币化的监管文件， 近期有哪些关键更新，整体监管取向如何？ 香港首批稳定币牌照预计在 2026 年 3 月发出，该牌照源自 2025 年 8 月稳定 币条例，属于面向稳定币发行方的合规牌照；牌照酝酿半年多，时间节点由香 港金融管理局总裁在 2 月初提出，香港行政长官在 2 月中旬再次提及，落地时 间已较为临近。内地方面，2 月 6 日晚央行联合 8 个部门发布《关于进一步防 范和处置虚拟货币等相关风险的通知》，延续对包括稳定币在内的虚拟货币严 厉监管与严管态度，同时对 RWA 代币化的监管原则作出定调：境内严禁，境 内主体不得在境内开展相关发行与交易；境外在严格监管条件下可开展，境内 连连数字营收保持增长，但利润端受联通公司前期投入影响出现亏损， 该亏损处于收窄状态，预计未来两三年联通公司可实现盈利。若仅看主 业经营，公司在 2022 年、2023 年左右已实现盈亏平衡，并预期未来 2 —3 年出现利润拐点。 预计 2025 年连连数字将确认联通公司部分股权转让带来的约 15 亿投 资收益，但不具备持续性。剔除该收益，2025 ...

迅策科技 20260226 摘要 讯策定位为企业连接原始数据与 AI 决策的全链路数据底座服务商，起步 于资产管理场景，后期向大模型与 Data Agent 平台延展，与 Palantir 和第四范式的发展路径有相似之处。 讯策通过 Data Agent 平台打通数据采集、治理、分析、决策与模型训 练全链路，解决企业多源异构数据实时处理及数据与大模型结合的痛点， 核心在于实时数据能力与数据智能体模式的深度绑定。 讯策于 2025 年 12 月正式上市，此前两次递表失效，主要由于港股窗 口期不利、亏损扩大及收入结构问题。第三次递表通过，得益于强化数 据合规性、隐私保护与数据治理相关论证，并给出订阅化转型时间表。 讯策的产品包括 PaaS 层面的实时数据基础设施和 SaaS 层面的应用， 最初以资产管理业务为主，后拓展至非资管类金融服务业以及电信、城 市管理、生产制造等领域，资产管理类业务占比从 2023 年的 74%降至 2025 年上半年的 47%。 讯策 2024 年营收为 6.3 亿，毛利率为 76.7%，虽仍处于亏损状态但亏 损已收窄。公司商业模式为订阅与项目交付并行，但项目交付占比偏高， 未来将提升订 ...

Q&A 鸣鸣很忙的门店规模、区域覆盖和渠道结构目前处于什么水平？ 鸣鸣很忙 20260226 摘要 鸣鸣很忙主要依赖加盟体系，约 99%收入来自向加盟商销售商品，门店 主要分布在县城和乡镇。2025 年前三季度营收超 460 亿，全年预计 500-600 亿，净利率近 4%。2022-2024 年门店数量翻倍增长，2025 年增速放缓但仍有数千家净增长。 2023-2024 年单店营收提升，受益于赵一鸣并入，2025 年前三季度因 门店扩张分流略有下滑，但下半年已改善。2025 年单店营收超 350 万， 高于万辰的 300 多万。闭店率低于 2%，维持健康水平。 鸣鸣很忙毛利率低于万辰，接近 10%，万辰超 10%。鸣鸣很忙费用率 略低，销售费用率稳定在 3%-3.5%，主要为人才梯队和仓储物流建设。 管理费用率下降，但 2025 年因上市费用增加。运营效率高，存货周转 率高于同行。 零食量贩属于"硬折扣"模型，通过提升运营效率实现低价。减少流通 环节、精简管理、简化装修以节省成本，通过低价和销量提升实现高周 转。2020 年后消费趋势偏向性价比，供给端产能过剩，大型 KA 渠道走 弱，为零食量贩发展提供条 ...

王之昊 中金公司分析师: 大家好，欢迎大家继续来参加我们今天晚上的这个电话会。那正如我们昨天所预告的，今 天晚上我们主要是具体来讲一下我们对于智谱和 Minimax 这两家全球前两家，也是仅有 的两家上市大模型公司的这个首次覆盖。那我们也是这两家公司的这个保荐券商，那么也 是在这个年前的最后一天发布了对于这两家公司的这个首次发布报告，那也是在这段时间 里面，就在年里面这段时间。这两家公司的股价，也是有比较明显的涨幅。那核心也是这 个，一是个是有模型的更新，第二也是它像一些不仅是在第三方平台反应的，也包括在这 些公司的官方的 API 口径，都展展现出了这个 Agent Agenty AI 带来这个需求涌现下。 的这个调用量的大幅增长，使得对大家对于这个模型的预期是进一步攀升。尤其是在现在 大家普遍觉得这个模型会侵蚀很多东西，可能会侵蚀 SaaS 侵蚀应用。信息传统互联网， 那么在这样的一种趋势下，这种作为一个仅有的、稀缺的大模型资产，它的投资的价值， 它的这个配置的溢价，那一定是到达了一个非常高的，市场是基于一个非常高的预期。所 以今天我们一个小时的时间，主要也是这个详细讲一下这两家公司的首次发布告。那先， 首 ...

杨林 国泰海通计算机分析师: 各位线上的机构朋友，大家晚上好。我是国泰海通看计算机的杨林那么非常感谢大家在这 个开工第一天，晚上 8 点接入我们今天的电话会。那么我们今天电话会主要内容，是汇报 一下这个讯测我的一些情况，因为我们这个也，之前也发了一份报告，应该是万得上唯一 一份这个线上的深度。很荣幸，就是我们挖掘到这家公司，因为从底部开始推荐，因为当 时市场也没有什么人关注，到现在加上春节不到一个，春节假期不到一个月时间，大概涨 幅应该有 80%。 然后我们认为公司还是很优质的，在这个实时数据处理这行业，从资本市场这个，也开始 是服务一些资管机构，到运营商，到能源，就他的下游行业，是在不断的丰富的。同时自 己的产品矩阵，也在不断的这个加大，就是大家能看到，基本上是从一，从数据的前期， 这个收集，这个治理呀，到后面的这个应用所以我们的标题也，这个也起得很直接，就是 打造成中国版的这个 Palantir 全生命周期的一些实时数据的这个服务。那么当下这个位置， 其实港股还是波动很大的，港股其实这几天分化很严重。 那我们觉得，确实还是有一定空间的，一个是马上，大家也应该也能看到，现在就有些新 闻，就是马上快入通了。那 ...

刘长洪 长江证券医药分析师: OK，各位线上的投资者大家好，我是那个长江医药的分析师刘长红。那今天由我来汇报一 下咱们这个近期的这个核心的推荐的标的，英恩生物。那从这一页的这个标题也可以看到 其实英人生物，在创新药里面，它主要是做这个 ADC 这个药物的研发的。然后我取的标 题，是这个携手 Biotech 共赴二代 ADC 的这个肿瘤治疗的这个新时代。是因为我们判断， 就是在创新药的这个肿瘤的这个一线治疗，往后去看的话，未来可能会是这个二代 O 和 ADC 的这样连用的这样一个趋势。 那在这个趋势当中，目前，进，全球的维度来看，进展最快而且布局最丰富的其实就是这 个 Biontech 这家公司。那么 Biontech 本身，它自己的这个 ADC 主要还是从这个英人 生物，也就是国内的，我们国内这家英人生物这家公司去引进的。所以如果说肿瘤未来的 治疗是二代或 ADC 这样一个格局的话，那可能英人生物和 Beyond Tech 两家公司一起 去分得全球这样一个巨大的这个蛋糕。那往后看的话，我们这篇报告可能分为几个部分。 那第一个是去看一下公司的一些基本情况，包括发展历史什么的。 然后后面再去拆解公司的核心的一些品 ...