J P M O R G A N Asia Pacific Equity Research 15 October 2025 Pop Mart - H ▲ Improved risk/reward profile; proven diversification to sustain LT growth; valuation attractive – upgrade to OW We upgrade our rating to OW with a new PT of HK$320 (prior: HK$300). Pop Mart's share price declined 24% from its recent peak of HK$335.40 (Aug 26) to the recent trough of HK$254 (Oct 2), vs HSI's 7% gain over the period. This suggests investors have been lowering expectations and building a more conservative stance, in ou ...

Asia Pacific Equity Research 14 October 2025 Laopu Gold - H Overweight Enhanced brand equity - China luxury & gold jewel tour takeaways; maintain OW ▲ We hosted China luxury and gold jewel tours on 24-25 Sep and 8 Oct, talking to company management, store managers, experts. Key takeaways include: (1) clear signs of enhanced brand equity – consumers willing to wait in line even right after price increases or promotion periods; (2) for Aug-Sep in aggregate (to exclude the timing difference of price adjustment ...

Equity Research 16 October 2025 | 5:45PM HKT Jiumaojiu (9922.HK): 3Q25 operating update: Tai Er/Jiumaojiu SSSG sequentially improved; Tai Er new store format conversion speeds up; Jiumaojiu reported 3Q25 operating results on Oct 15, with Tai Er/Jiumaojiu SSSG decline sequentially narrowed to -9.3%/-14.8%, implying an improvement vs. pre-Covid SSSG of 62%/63% (from 58%/57% in 2Q). Song SSSG came in below expectation which sequentially expanded to 19.1% decline in 3Q25 (vs. -14.3% in 2Q25). On a monthly basis ...

Summary of Microsoft 1Q26 Preview Conference Call Company Overview - **Company**: Microsoft Corporation - **Industry**: Software - **Market Cap**: $3,832,583 million - **Current Share Price**: $513.43 (as of October 15, 2025) - **Price Target**: $625.00 - **Stock Rating**: Overweight Key Points Industry and Market Dynamics - Microsoft is positioned strongly in the software industry, particularly in cloud services and AI, with a focus on Azure and Generative AI technologies [1][6][8] - The company is expected to maintain a high-30s percentage growth in Azure for Q1, supported by strong channel checks and positive CIO survey data [8][11] Financial Performance and Projections - Microsoft reported a 39% year-over-year growth in Azure, exceeding expectations of 35% [10] - The company anticipates sustaining Azure growth at 37%+ in Q1 and 37-38% in Q2, setting a foundation for mid-teens total revenue growth in FY26 [10][12] - Operating margins are projected to improve slightly, with expectations of low-to-mid single-digit operating expense growth offsetting gross margin pressures [10][60] OpenAI Relationship and Strategic Decisions - Microsoft has opted to pass on recent large OpenAI compute contracts, indicating a strategy to maximize profits within resource constraints [3][38] - Concerns exist regarding the revenue share from OpenAI, which currently stands at 20% but may decrease in future agreements, potentially impacting Microsoft's Azure AI revenue [37][38] - The company is focusing on diversifying Azure AI revenue streams, especially in light of a $300 billion contract signed by Oracle with OpenAI [38] Growth Drivers and Risks - Key growth drivers include strong demand for Azure AI and a diverse portfolio aligned with CIO priorities [3][11] - Risks include potential gross margin compression due to increased costs associated with scaling AI infrastructure and the impact of OpenAI losses on EPS [59][60] - The company is expected to reach a cap on OpenAI losses by FY4Q26, which could lead to significant EPS acceleration in FY27 [8][40] Market Position and Competitive Landscape - Microsoft is seen as the top incremental share gainer in the cloud market, particularly in AI and machine learning, as per CIO surveys [16][27] - The company is well-positioned to capture a significant share of GenAI spending, benefiting from its extensive product offerings and infrastructure investments [16][27] Additional Insights - The supply side for AI infrastructure is improving, with expectations of increased shipments of AI server racks, although constraints remain in data center space and power availability [15][14] - Microsoft's employee growth has plateaued, but revenue per employee has consistently increased, indicating improved productivity [63] This summary encapsulates the key insights from the conference call, highlighting Microsoft's strategic positioning, financial outlook, and the dynamics of its relationship with OpenAI.

越秀地产在 2025 年前三季度的销售情况如何？对于第四季度的展望是什么？ 2025 年上半年，越秀地产实现销售额 615 亿元，同比增长约 11%，完成全年 目标 1,205 亿元的一半。前三季度累计销售额为 798 亿元，同比增长 3%，完 成全年目标的 66%。公司今年整体可售货值为 2,354 亿元，不包括今年新增 地块。第四季度，公司计划通过新项目和推盘节奏确保实现全年目标。预计 10 月因十一黄金周销售会有所提升，但同比去年可能略有下降，主要由于去年基 数较高。此外，公司在第四季度将加大推盘力度，上半年购入的地块也将在年 底前逐步进入市场。 越秀地产在 2025 年的投资和拿地情况如何？ 2025 年上半年，越秀地产在广州、上海、杭州、北京、西安等城市新增 13 幅 地块，总建筑面积约 148 万平方米，其中一线城市占比 68%。上半年拿地权 截至 6 月底，公司土储中大湾区占 39%，华东占 19%，中西部占 26%，北方占 16%。按货值计算，大湾区接近 50%，北方 20%。未来 新增土地主要集中在广州、北京、上海、杭州和成都等六个核心城市。 公司 2025 年上半年毛利率为 10.6%，处 ...

大唐新能源 20251016 摘要 大唐新能源作为大唐集团旗下绿色电力平台，控股装机容量达 19GW， 风电占比 76%，早期布局内蒙古、东北等优质资源区，但"十四五"期 间新增绿电相对谨慎，低于 7GW。 公司财务稳健，截至 2025 年上半年末负债率约 65%，财务费用因资本 开支减少和贷款优化持续下降。经营性现金流受补贴影响大，2022 年 回收较多，近两年有所下降，应收账款累计达 244 亿元。 大唐新能源未来发展侧重老旧机组"以大代小"改造，提高利用效率， 如重庆四眼坪风电场改造后利用小时提升约 30%。同时，谨慎投资新项 目，优先选择高收益项目，并整合未上市的 16GW 绿电资产。 公司强化市值管理，分红比例从 23%提升至 34%，获民权资产、招商 人寿等机构举牌。通过控制资本开支、优化财务结构，提升盈利能力和 现金流，为未来发展奠定基础。 辅助服务政策调整对公司影响显著，东北地区调峰价格上限规定降低了 公司相关费用，有效对冲了市场电价下滑压力，改善了成本结构，提高 了整体盈利能力。 截至 2025 年上半年末，大唐新能源负债率约为 65%，由于资本开支减少及贷 款置换和偿还，财务费用持续下降。 ...

加科思药业 20251016 摘要 嘉克斯以数亿人民币首付款及 7,500 万人民币里程碑付款，出售非肿瘤 早期项目，保留 10%股权，成功实现资金回笼，展示了其在非肿瘤领域 早期项目布局及收益能力。 嘉克斯在 KRAS 通路药物研发方面处于领先地位，Pancreatic23,173 临床前数据良好，安全性及疗效符合预期，预计年底完成 RPTD 剂量， 明年上半年公布临床一期数据。 海通资本看好嘉克斯心血管项目技术平台的广泛应用潜力，将利用其资 源协同其他投资项目，加速该项目发展，嘉克斯保留 10%股权，有望持 续受益。 嘉克斯开发出 EGFR G12D 抑制剂作为 TADC 载荷，大幅提高疗效并降 低毒性，通过 TADC 技术显著提高药物浓度在肿瘤组织中的积累，扩大 治疗窗，提高安全性。 嘉克斯选择 EGFR 作为 ADC 靶点，基于其在结直肠癌治疗中的重要性， 并计划将 TAD-EGFR KRAS G12D ADC 用于结直肠癌，以提高疗效和 安全性。 Q&A 嘉克斯公司近期与海通资本达成的心血管资产交易的具体情况是什么？这对公 司的资金和未来发展有何影响？ Revolution 公司的分子胶技术虽覆盖范 ...

复宏汉霖 20251016 摘要 福翁翰林拥有近 50 个高质量产品管线，包括利妥昔单抗、曲妥珠单抗、 贝伐单抗等成熟品种，已进入放量周期，支撑收入和利润率提升。全球 范围内展开 30 多项临床试验，涵盖 19 个产品，具备对外授权潜力。 Helix 43 是具有全球 Best in Class 潜力的 PD-L1 ADC 资产，为全球 第二款进入临床的 PD-L1 ADC，也是国内首款。2025 年 ASCO 公布一 期临床数据，EA 期 ORR 为 36.8%，脑转移患者 DCR 率达 100%。 Helix 22 是一款创新型 HER2 单抗，获 FDA 和欧洲孤儿药资格认定， 用于胃癌治疗。二期临床数据显示，超过两年随访时间内 PFS 率显著延 长，24 个月 PFS 率达 54.8%，ORR 水平达 87.1%。 斯鲁利单抗是全球首款获批用于广泛期小细胞肺癌的 PD-1 单抗，截至 2024 年实现全球收入 13 亿人民币，已覆盖 40 个国家。正积极布局广 泛适应症，扩大市场份额。 斯鲁利单抗联合贝伐珠单抗和化疗用于一线结肠癌的三期临床试验展示 了显著延长生存期及良好的安全性数据，有望成为一线转移 ...

小菜园 20251016 摘要 小菜园门店数量快速增长，截至 2025 年 9 月底已突破 750 家，预计年 底达 800 家，并计划明年新增 200 家门店，主要集中在一线城市及山 东、河南、江西等新兴市场。 新推出的 230 平方米第四代门店模型运营效率显著提升，投资回报周期 为 12-13 个月，虽可能影响同店销售，但人工成本降低和净利润提升效 果明显，优于老型号门店。 小菜园堂食客单价稳定在 55-57 元，外卖客单价约 67 元。公司克制参 与外卖平台补贴活动，外卖占比稳定在 40%以内，目标控制在 35%左 右。 为促进堂食，小菜园通过美团、抖音等平台发放消费券，提升顾客体验， 上半年毛利率达 70%，部分利润用于提高性价比，促销活动效果良好， 尤其是在大众点评和美团等平台上的优惠券和套餐活动。 三季度翻台率微升，客流有所提升，但上半年同店同比增长下滑 7.2%，全年实现正增长仍有压力。公司明年计划加密一线城市门店，并 拓展新兴市场省份及部分县城。 Q&A 请介绍一下小菜园在 2025 年第三季度及国庆期间的市场表现如何？具体的数 据和趋势是什么？ 小菜园在 2025 年第三季度的整体表现稳定， ...

B 站近期业绩表现如何？ 在 2025 年上半年，尤其是第二季度，B 站整体流量和广告业务、游戏业务均 取得了健康增长。公司日活跃用户（DAU）达到 1.1 亿，同比增长 7%；月活 跃用户（MAU）同比增长 8%，人均使用时长创历史新高，达到 105 分钟，同 比增长 6 分钟。此外，广告业务实现了 20%的同比增速，单季度收入接近 25 充电计划等 VAS 业务增长迅速，上半年同比增长达三位数，用户付费意 愿提升，为 B 站带来新的收入增长点，百万以下粉丝 UP 主月收入可达 几十万元。 预计 B 站 2025 年调整后净利润为 23.3 亿，2026 年为 33.3 亿，同比 增长 43%，若《三国百将牌》超预期，利润可能上修至 35 亿以上，维 持推荐评级。 哔哩哔哩 20251016 摘要 B 站日活跃用户（DAU）达 1.1 亿，同比增长 7%，月活跃用户 （MAU）同比增长 8%，人均使用时长达 105 分钟，创历史新高，同比 增长 6 分钟，显示用户粘性增强。 广告业务同比增长 20%，单季度收入近 25 亿元，主要受益于效果广告 和 AI 算法匹配效率提升，广告加载率从 6%提升至预计 7% ...