证券研究报告 | 宏观研究 gszqdatemark 2025 06 12 年 月 日 宏观点评 关税为何没有推升美国通胀？——美国 5 月 CPI 点评 事件：北京时间 6 月 11 日 20:30，美国公布 2025 年 5 月 CPI。 核心结论：美国 5 月 CPI 和核心 CPI 均低于预期，整体通胀压力依然较为 温和。数据公布后，美联储降息预期小幅上调，目前市场依然预期美联储 年内降息 2 次，首次在 9 月。往后看，关税对通胀并非没有影响、而是尚 未充分显现，美国通胀上行风险依然存在。未来两个月重点关注贸易谈判 进展、特朗普"大美丽法案"进展、美联储 6/19 议息会议的表态。 1、美国 5 月 CPI 和核心 CPI 双双低于预期，关税影响尚不显著。 >整体表现：美国 2025 年 5 月未季调 CPI 同比 2.4%，低于预期值 2.5%， 高于前值 2.3%；核心 CPI 同比 2.8%，低于预期值 2.9%，持平前值，为 四年来最低。季调后 CPI 环比 0.1%，低于预期值、前值和 12 个月均值 0.2%；核心 CPI 环比 0.1%，低于预期值 0.3%和前值、12 个月均值 0. ...

';<=>?@ABCDE2025-06-12 5 ! CPI "#$%&'($%)* ——!"#$%&'(! !"#$ 徐闻宇 * xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 !"#$%&"'() *+,-./01121/34 5) !"#$% 北京时间 2025 年 6 月 11 日晚美国劳工部公布 5 月通胀数字。其中： 同比：CPI+2.4%，预期+2.5%，前值+2.3%；核心 CPI+2.8%，预期+2.9%，前值+2.8%。 环比：CPI+0.1%，预期+0.2%，前值+0.2%；核心 CPI+0.1%，预期+0.3%，前值+0.2%。 &'"( ■ 5 ! CPI "#$%&' 5 月 CPI 同比上升 2.4%，环比上涨 0.1%，核心 CPI 同比为 2.8%，环比仅涨 0.1%，其中 核心CPI年化增速创2021年3月以来最低。通胀低于预期主要受服装等价格下跌推动， 能源价格同比跌 3.5%，租金同比上涨 3.8%，是主要上行因素之一。食品价格同比上升 2.9%，但医疗、交通等分项环比涨幅较小甚至下降，表明在关税预期压力下，企业短 期仍在吸 ...

证券研究报告 宏观 关税对美国 5 月 CPI 传导尚不显著 华泰研究 2025 年 6 月 12 日│中国内地 动态点评 虽然 5 月通胀不及预期，但考虑到 5 月新增非农就业只是温和放缓，且联 储对关税推高通胀的担忧难以完全消除，维持联储 9 月后可能"预防性"降 息 2 次的预测（参见《不轻松的经济"软着陆"》，2025/6/3）。5 月通胀虽然 不及预期，但高频数据显示，关税对超市商品价格仍然在持续传导（图表 8-图表 9），我们预计随着部分分项扰动的消退，核心通胀未来将有所回升。 但由于服务分项能够提供一定对冲，预计通胀回升较为温和。往前看，随着 移民冲击的加大以及经济动能的放缓，我们预计，新增非农就业 6 月后进一 步明显走弱的风险上升，维持联储可能在 9-12 月"预防性"降息 2 次的判断。 风险提示：关税对美国国内价格影响不及预期；美国金融条件大幅收紧。 研究员 易峘 evayi@htsc.com SFC No. AMH263 研究员 胡李鹏，PhD SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1 ...

事实上，这早已不是特朗普第一次喊话美联储要求降息。6月6日，特朗普在社交媒体上再次称美联储主 席鲍威尔为"太迟先生"，要求美联储直接降息1个百分点。今年4月21日，特朗普也曾在社交媒体上发文 称，美国实际上已不存在通胀，能源、食品及其他大多数商品价格下行趋势如此显著，几乎不可能引发 通胀。但如果"太迟先生"不立即降息，美国经济将面临放缓风险。 在美国5月CPI数据公布后，市场对于美联储将在9月的货币政策会议上降息的预期有所升温。不过从目 前的情况看，市场依然预计在下周即将召开的6月货币政策会议上，美联储仍将选择按兵不动。 而在美国5月CPI数据公布后，美国总统特朗普再次向美联储喊话，敦促其降息。特朗普在社交媒体上 表示，5月的CPI是一个"很棒"的数字，美联储应该降息整整1个百分点。这样即将到期的债务就可以支 付更少的利息，太重要了！ 此外，美国副总统万斯也加入了呼吁美联储降息的行列。万斯在社交媒体上表示，总统早就这么说了， 但现在更清楚了：美联储拒绝降息是货币政策上的失职。 特朗普政府关税政策的影响，尚未在美国通胀方面完全显现。 美国劳工部最新公布的数据显示，美国5月消费者价格指数(CPI)同比增长2.4% ...

Group 1: Inflation Trends - The overall CPI in the US increased by 2.4% year-on-year in May 2025, with a month-on-month increase of 0.1%, which was below market expectations[2] - Core CPI rose by 2.8% year-on-year and 0.1% month-on-month, also falling short of market expectations[2] - Energy inflation continued to decline, with a year-on-year decrease of 3.5% in May, while food prices increased by 2.9% year-on-year[3] Group 2: Core Inflation Insights - Core inflation remained stable, indicating that the impact of tariffs on US inflation may be less than anticipated[3] - The month-on-month growth rate of core CPI was lower than expected, which may alleviate market concerns about inflation[3] - The contribution of core goods to inflation is increasing, with core goods year-on-year growth rising to 0.28% in May[3] Group 3: Tariff Impact - Tariffs are expected to have a gradual impact on inflation, with evidence of businesses passing costs onto consumers[4] - Less than 30% of businesses chose not to pass on tariff costs, with most completing cost transfers within three months[4] - The potential for "stagflation" is currently low, as stable oil and food prices help anchor inflation expectations[5] Group 4: Future Outlook - The Federal Reserve is cautious about interest rate cuts, with the first potential cut expected in Q4 2025, possibly fewer than anticipated[5] - Ongoing monitoring of inflation trends and tariff policies is essential, especially with upcoming FOMC meetings and tax legislation[5]

报 告 正 文 能源和商品同比增速回升。 5月CPI同比增速略有回升，但核心CPI同比增速走平。从分项同比增速来看，核心服务较上月持平，而能源降幅 收窄，核心商品反弹。 能源方面 ，5月电力价格同比增速反弹，环比增速已连续4个月在1%附近，或因数据中心用电增长以及美国天然气出 口量增加。不过，油价继续回落，汽油同比降幅扩大至-12%。 核心商品方面 ， 一方面 ，受去年同期基数走低的影响，商品同比增速回 升。核心商品环比增速取得零，服装和汽车等价格环比增速录得负值，消费者信心受到政策不确定性打击。 另一方面， 部分商品分项体现 关税影响。洗衣机等大件家电价格环比增速上行，或因这类商品对中国进口依赖程度较高。 此前，企业在关税政策前抢进口、累库存，关 税影响未完全体现在通胀中，传导或仍需一定时间 。 通胀略有反弹。 5月CPI同比增速略升至2.4%，核心CPI同比较上月持平于2.8%。从分项来看，本月核心服务同比较上月持平，而能源同比 降幅收窄，核心商品同比增速反弹 。 能源项同比降幅收窄，受电价推升。 5月CPI能源项同比增速录得-3.5%，较上月回升0.2个百分点。 电价方面 ，电力价格已经连续4个月环 比 ...

能源项同比降幅收窄，受电价推升。 5月CPI能源项同比增速录得-3.5%，较上月回升0.2个百分点。 电价方面 ，电力价格已经连续4个月环 比上行，同比增速回升至4.5%，或受到数据中心用电量增加，以及美国天然气出口量上升的影响。 汽油项 同比增速降幅较上月继续下行 至-12%。5月下旬，在OPEC+宣布进一步提高产量后，布伦特原油现货均价跌至64.4美元/桶。6月以来，美国和中国在伦敦举行的贸易谈判 取得进展，布伦特原油均价回升，涨至68美元/桶。综合来看，由于全球贸易不确定导致需求预期低迷，油价或维持低位震荡，能源通胀或 维持较低水平 。 低基数下商品同比回升，关税影响局部显现。 5月核心商品同比增速上涨至0.3%，较上月回升0.2个百分点，主要受去年同期基数走低的影响。 从分项环比增速来看，新车与服装环比增速有所下行，而二手车价格环比增速不变，或受消费信心低迷影响。从二手车的领先指标来看，5月曼 海姆二手车价值指数环比增速录得-1.4%，主因消费者信心低迷，并回吐了部分4月关税政策落地后的涨价。 家具物资方面，洗衣机等大件家电 本月环比增速有所上行，这类商品对从中国进口依赖程度较高，关税影响在局部体现。 ...

各位朋友晚上好，我是帮主郑重。干了20年财经记者，现在更爱以中长线投资者的视角跟大家唠唠市场那些事儿。今儿个美股一开盘就挺热闹，高开的 背后啊，其实藏着俩关键信号——中美在日内瓦会谈的共识框架有了新进展，还有美国5月CPI数据悄悄给市场"递了个眼神"。 作为中长线投资者，我觉得这会儿更该看清楚大逻辑：中美关系往共识框架走，对市场情绪是个支撑；美国通胀压力虽有缓解，但内生动力还没完全消 退，美联储降息大概率是"慢撒气"不是"猛放水"。咱做投资啊，就像开车，得盯着前方路况，别被路边广告牌晃了眼。后续核心CPI怎么走，中美具体合 作咋落地，都是值得持续琢磨的关键点。 行，今儿就先唠到这儿。关注帮主郑重，咱下回接着拆解市场里的"明牌"和"暗牌"。 先说说这CPI。数据一出来，环比涨0.1%，比大伙儿预期的还低点儿，同比2.4%也算是温和。乍一听好像就是"通胀压力松了口气"，但细琢磨就有意思 了。你想啊，买菜买肉的价格没咋猛涨，可核心CPI（剔除食品能源的）同比还在2.8%晃悠，说明服务啊、非必需品这些价格还挺"坚挺"。华尔街那帮分 析师说得挺明白，高关税这事儿正慢慢往商品价格上传导呢，摩根士丹利和高盛都押注6月核心C ...

Group 1 - The U.S. inflation rate unexpectedly remained below market expectations in May, with the CPI rising 2.4% year-on-year, matching forecasts, and a month-on-month increase of 0.1%, below the expected 0.2% [3] - Core CPI for May increased by 2.8% year-on-year, slightly below the forecast of 2.9%, and a month-on-month rise of 0.1%, compared to the expected 0.3% [3] - Economists and Federal Reserve officials are divided on when the impact of tariffs on inflation will fully materialize, with Goldman Sachs predicting a temporary rise in prices due to tariffs [3][4] Group 2 - The Federal Reserve is engaged in internal debates regarding the inflation outlook, with some officials arguing that the impact of tariffs on prices may be more persistent [4] - Market expectations for interest rate cuts have increased, with traders anticipating two rate cuts this year, particularly in September [5] - The uncertainty surrounding the timing and impact of tariff-related price changes adds pressure to the economic outlook, with expectations of more significant price increases in June and July [6]

美国CPI数据公布后，交易员加大对美联储降息的押注，基本预计今年将降息两次。市场预期美联储未来一年将 累计降息77个基点，到12月累计降息48个基点，此前预期未来一年降息67个基点，到12月降息42个基点 分析师Anstey表示，美国核心CPI 0.1%的增长实际上表明通胀较上月有所放缓。对于经济学家来说，这是一个很 大的意外，他们认为，到5月份，关税上调将导致更大的价格上涨。 新华财经北京6月11日电美国劳工部劳工统计局数据显示，美国5月未季调CPI年率录得2.4%，市场预期为2.5%。 美国5月未季调CPI月率录得0.1%，市场预期为0.2%。美国5月未季调核心CPI年率录得2.8%，市场预期为2.9%。 美国5月季调后核心CPI月率录得0.1%，市场预期为0.3%。 数据显示，美国2025年5月CPI显示通胀压力持续温和，住房和服务价格是主要支撑，而能源和部分商品价格下 跌缓解了整体通胀。核心通胀保持稳定，内需驱动的价格压力可控。未来需关注住房市场、能源价格波动及数 据基期调整对指数的影响。 图为：美国CPI月率环比变化来源：新华财经 分项数据显示 | 京用 | 环比变动 12个月同比变动 | 备注说明 ...