美国政府加征关税有两大目标，降低贸易逆差和促进美国再工业化，前者主要是经济层面的保护主义，后者更具有地缘竞争的特征，主要是针对中国 作为全球制造业体系中心的地位。两个目标相互联系，关键变量是规模，美国对一个小型经济体的贸易逆差不具有系统重要性。由此分析美国关税作 用的机制和影响需要重视规模经济的角色。美国的贸易逆差反映了其低储蓄率，后者有美元国际货币地位和美国大型科技企业全球收租的作用，国际 货币和数字经济有规模经济效应，但其垄断属性使得相关的收益更多由美国获取，包括负债成本低和资产高估值带来的财富效应，提高了消费率，贸 易逆差是结果的体现。另一方面，制造业也具有规模经济效应，但是充分竞争的行业，创新带来的垄断超额收益难以持久，中国的大制造业体系产生 的规模效应由所有经济体更平衡享受，体现为中国的实体资源对外转移（出口量大幅上升），结合内部社会保障体系不完善等结构性因素导致的需求 不足，形成宏观层面的贸易顺差。 美国关税可能对上述的两个规模经济模式带来重大冲击。近期美国市场出现罕见的"股债汇三杀"现象，反映了投资者对关税引发的国际经贸摩擦冲击 美元地位和科技巨头在一些领域的垄断地位的担忧。对全球经济来讲，关税 ...

证 券 研 究 报 告 【华创策略】 打得一拳开，免得百拳来——策略周聚焦 "对等关税"的本质：美国再工业化 中国政策应对：打的一拳开，免得百拳来 （1）中国与其他国家相比：对等反制、率先回应。我们认为，此次中方的反 制措施是基于前期高度成熟的预案的发布，而非临时应对的结果。中方率先发 布了"完全对等"的反制措施；"打得一拳开，免得百拳来"，体现了当下中方 以主动出击化解潜在威胁的战略思想。 我们认为特朗普的关税政策只是手段而非目的。目前美国政府的财务状况已十 分紧张，增加税收已成为满足其政府支出的主要手段。而当前的"对等关税" 既满足其短期财政开源需求，又试图以美国市场单边优势倒逼贸易伙伴让步。 长期来看，特朗普政府试图通过抑制进口消费提升储蓄率以缓解债务压力，同 时以关税壁垒重塑全球价值链分工体系，其核心是国家安全逻辑下的"再工业 化"进程，而非单纯的贸易平衡。 从金本位视角看全球资本市场关税反应 4/2 特朗普签署"对等关税"行政令以来全球资本市场恐慌加剧，标普 500 波 动率指数（VIX）从 4/2 的 21.5 飙升至 4/4 的 45.3，已达到 20 年 3 月因全球 疫情扩散造成冲击以来的最 ...

Core Viewpoint - The article discusses the potential economic and financial implications of Trump's "Great Reset," focusing on the need to address wealth inequality and high government debt through a rebalancing of capital structures and inflationary measures [3][4]. Group 1: Trump's Economic Framework - Trump is seen as attempting to tackle two fundamental issues: the significant wealth gap and the historically high government debt burden [3][4]. - The "Great Reset" aims to adjust the relationship between industrial and financial capital, promoting a shift from financialization to re-industrialization [4][18]. - Without substantial productivity improvements, the policy path is likely to lead to global capital rebalancing, inflationary pressures, dollar depreciation, and financial repression [4][31]. Group 2: Debt and Financial Market Dynamics - The U.S. government debt held by the public is approaching 100% of GDP and is projected to rise to 117% over the next decade, with a persistent deficit rate around 6% [22][26]. - The article highlights the potential for liquidity "drain" and increased volatility in financial markets following the resolution of the debt ceiling, which could trigger risks for high-leverage and credit investors [4][28]. - The anticipated supply shock of U.S. Treasury bonds post-debt ceiling resolution may lead to rising interest rates and liquidity challenges, exacerbating risks in the credit market [28][30]. Group 3: Market Outlook and Asset Reallocation - The article predicts the end of the "U.S. exceptionalism" narrative in the stock market since 2012, with European and emerging markets, particularly China, poised for a trend revaluation [5][39]. - A shift in market style is expected, favoring sectors representing industrial capital such as industrials, materials, energy, and consumer goods over those representing financial capital [5][36]. - The article suggests that the valuation of U.S. stocks may decline, with a transition towards value-oriented investments outperforming growth stocks [36][39]. Group 4: Implications for Global Capital Flows - The "Great Reset" is likely to lead to a rebalancing of global capital flows, with a potential outflow from U.S. assets as the dollar weakens [33][39]. - The article emphasizes that the depreciation of the dollar may manifest more significantly against a basket of physical assets, including commodities and strategic resources [33][34]. - Emerging markets, especially China, are expected to benefit from a weaker dollar, which could enhance local demand and attract foreign investment [39].

要点 2016年美国大选特朗普首次胜选后，我们发布了报告指出"祸水外引"的风险（2016年12月7日《祸水东 引》）。今年特朗普再次胜选，其政策主张进一步引发市场关注。特朗普主张"加关税、减税收"，通过对 外构筑贸易壁垒、对内减税的方式吸引制造业回流美国，并实现美国的再工业化。这些主张与他在上一任 期的政策保持一致。然而， 无论从美国外部环境还是内部情况来看，本轮都与上一轮有所 不同。 特朗普1.0版本所面临的内政外交空间相对宽裕。 2016年，特朗普意外赢得大选，意味着美国持续"金融 化"带来的贫富差距扩大正加剧内部矛盾。尽管如此，特朗普"财政刺激+贸易保护"的1.0版本可实施政策 空间仍较现在大：一是通胀和美国债务水平均偏低；二是地缘问题对美国内政外交和两党的影响没有现在 那么突出。 相比特朗普上一任期，从国际环境来看，当前，尽管美国仍被普遍认为是"超级大国"，但其国际影响力正 在减弱。 相比2016年，美国经济、工业、贸易等多维度指标在全球中的份额均出现下降。而在这个阶 段，新兴市场国家的实力不断增强，新兴经济体GDP全球占比明显提升，区域性的贸易协定也持续增多。 同时，包括俄乌冲突在内的地缘冲突指向尽 ...

高关税和美国经济、外交利益存在矛盾。 在经济方面，高关税难以弥补减税带来的财政缺口，财政赤 字仍可能大幅扩张。短期内，进口需求难以迅速减少，关税成本大概率会被转嫁给消费者，推高国内价 格水平。中长期来看，即使企业回流，美国制造业并不具备竞争优势，反而可能引发成本推动型通胀上 升，进而对联储政策空间形成制约。在外交方面，高关税可能引发美国与他国、特别是盟国间的利益冲 突。一旦引发国与国之间竞相加征关税，则可能导致全球需求萎缩。 要点 特朗普的竞选策略延续了其第一任期的风格，尤以贸易保护和大规模减税引人关注。这一"增关税、减 税收"的组合，意在财政上取得平衡，更重要的是通过对外筑起贸易壁垒、对内减税放松，来吸引制造 业回流，推动美国再工业化。然而，特朗普的政策主张可能存在多个矛盾。 "再工业化"与市场规律间存在矛盾。 战后，美国逐渐从"工业强国"转向"金融强国"，从"生产者"转型为 "财务投资者"。这一转变主要由市场力量推动，本质上是美国对外投资的收益率显著高于本土投资。当 前，美国生产成本高企，美国制造业回流并不符合资本利益，换句话说，单凭市场力量实现难度较大。 而如果美国逆市场力量推动制造业回流，可能需要投入 ...