关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、陈达飞、王茂宇 联系人 | 王茂宇 摘要 对等关税落地已有数月，但美国通胀表现却持续弱于预期，与联储6月FOMC例会释放的 "鹰派"信息形成 反差。为何关税未能推升通胀、下半年美国通胀会否"卷土重来"？ 大类资产&海外事件&数据：美债拍卖强于预期，5月美国零售弱于预期 发达市场多数下跌，美元指数小幅反弹。 当周，标普500下跌0.2%，日经225上涨1.5%；10Y美债实际收 益率下行至2.1%；美元指数上涨0.6%至98.76，人民币兑美元持平前值；WTI原油上涨1.2%至73.8美元/ 桶，COMEX黄金下跌2.0%至3363.2美元/盎司。 美国财政部公布4月国际资本流动报告。 4月海外持有美国国债规模下降360亿美元至9.01万亿美元，其中 海外官方下降40亿美元，海外私人机构下降320亿美元。日本4月持有美债环比增长40亿美元，为连续第 四个月增加；英国环比增长284亿美元，为美债第二大持有国。 美国5月零售弱于市场预期，日央行放缓缩表。 5月美国零售销售弱于市场预期，环比-0.9%，市场预 期-0.6%，但零售控制组表现仍不弱。美国5月新屋开工环比-9 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、陈达飞、王茂宇 联系人 | 王茂宇 摘要 对等关税落地已有数月，但美国通胀表现却持续弱于预期，与联储6月FOMC例会释放的 "鹰派"信息形成 反差。为何关税未能推升通胀、下半年美国通胀会否"卷土重来"？ 热点思考：美国通胀何时"卷土重来"？ 一、回顾：上半年美国通胀表现为何较弱？油价回落、服务通胀降温、关税传导尚不显著 在关税冲击下，美国市场、消费者通胀预期及进口价格上行，但CPI表现较弱。 密歇根大学1年通胀预期 一度飙升至6.6%，4月11日以来10Y美债隐含通胀预期上行13BP，进口价格指数也在4月、5月明显上涨。 但是，美国近几个月通胀却持续不及预期，5月CPI环比仅0.1%。 结构来看，上半年美国通胀的拖累主要来自于能源、核心服务、核心商品。 1）1-5月油价走弱拖累整体 通胀，但6月以来油价大幅反弹；2）美国房租、超级核心服务通胀均稳定降温，可持续性较强；3）关税 对于美国商品通胀已经产生推升效果，但幅度不及市场预期。 二、解构：关税的通胀效应为何低于预期？征收滞后、抢进口、贸易转移、企业吸收成本冲击 关税实际征收进度较慢，是美国通胀尚未明显上升的原因 ...

宏 观 研 究 海外周度观察 一、回顾：上半年美国通胀表现为何较弱？油价回落、服务通胀降温、关税传导尚不显著 在关税冲击下，美国市场、消费者通胀预期及进口价格上行，但 CPI 表现较弱。密歇根大学 1 年通胀预期一度飙升至 6.6%，4 月 11 日以来 10Y 美债隐含通胀预期上行 13BP，进口价格指 数也在 4 月、5 月明显上涨。但是，美国近几个月通胀却持续不及预期，5 月 CPI 环比仅 0.1%。 结构来看，上半年美国通胀的拖累主要来自于能源、核心服务、核心商品。1）1-5 月油价走弱 拖累整体通胀，但 6 月以来油价大幅反弹；2）美国房租、超级核心服务通胀均稳定降温，可持 续性较强；3）关税对于美国商品通胀已经产生推升效果，但幅度不及市场预期。 二、解构：关税的通胀效应为何低于预期？征收滞后、抢进口、贸易转移、企业吸收成本冲击 2025 年 06 月 22 日 美国通胀何时"卷土重来"？ 关税实际征收进度较慢，是美国通胀尚未明显上升的原因之一。美国当前实际征收税率水平仍 低于理论水平，可能原因包括关税征收流程的滞后性等。例如，美国对等关税于 4 月 5 日正式 落地，但是在 4 月 5 日之前已 ...

据央视新闻报道，当地时间6月20日，美国总统特朗普再次呼吁美联储主席鲍威尔降息。特朗普表示，也许得改变主意，不解雇鲍威尔。 特朗普在社交平台上再次将鲍威尔称作"太迟先生"，并严厉抨击其对通胀成本的抱怨源于"拜登政府造成的经济问题"。他表示，鲍威尔应通过降息来为美 国做出"最大、最好的贡献"。 特朗普写道："如果他把利率降到应有的水平——1%至2%，这个'笨蛋'每年能为美国节省多达1万亿美元。"他还说，目前美国"几乎没有通胀"，经济表现 良好。特朗普称，若鲍威尔确实担心通胀或其他风险，应该"现在降息"，若未来情况变化，再行加息。 此外，特朗普还暗示可能重新考虑是否解除鲍威尔职务一事。特朗普说，"也许，只是也许，我得改变主意不解雇他了？但不管怎样，他的任期很快就要 结束了"。 特朗普今年以来多次批评鲍威尔并威胁解除他的美联储主席职务。美联储6月18日结束议息会议，维持当前政策利率不变。会前，特朗普再度炮轰美联储 主席鲍威尔，斥其为 "不太聪明的政客"，不满其拒绝降息。 鲍威尔接受记者采访时回应称，美联储工作核心是确保经济稳固、物价稳定，未对特朗普的指责正面回应。 美联储主席鲍威尔18日表示，当前美国政府的各项政策 ...

中经记者 谭志娟 北京报道 北京时间6月19日，美国联邦储备委员会结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间 维持在4.25%—4.50%之间不变。这一决定符合市场预期，也是美联储连续第4次决定维持利率不变。 相较5月会议内容，本次会议声明的主要变化集中在美联储对于未来不确定性和风险的判断有所减弱， 但依然不容乐观。美联储对经济前景不确定性的表述从"进一步增加"修改为"已经减弱，但仍然偏高"； 声明也删除了有关"失业率上升和通胀上升的风险已经增加"的表述。 尽管美联储本次会议决定维持利率不变，但市场对未来降息的预期却有所升温。 工银国际首席经济学家程实对《中国经营报》记者表示，若通胀水平尤其是核心通胀保持在合理区间 内，美联储可能会在2025年下半年或2026年年初加速采取降息措施以支持经济复苏，预计2025年全年降 息幅度为75—100个基点。 2024年，美联储连续三次降息，分别为2024年9月降息50个基点，2024年11月和12月议息会议上各降息 25个基点。而2025年截至目前，美联储利率政策再次转为观望姿态。 对于未来美联储降息影响，机构人士认为，这将利好资本市场与黄金。 前海开源基金 ...

每周一景： 湖南永州九嶷山风景名胜区 点击右上角菜单，收听朗读版 核聚变产业化逐渐提速。 核聚变作为未来最理想的能源类型之一，具有能量密度高、原材料充足、安全可 控、环保无污染等优点。2023 年国务院国资委启动实施未来产业启航行动，明确可控核聚变为未来能源 的唯一方向。上海超导所在的环节为核聚变产业链的中游环节，主要的产品超导材料用于制造超导磁体， 超导磁体成本约占装置总成本的30%-40%。可控核聚变技术的持续发展推动了行业产业化进程，特别是 商业化核聚变公司较多采用的紧凑型托卡马克路径，单台装置对高温超导材料的需求在数千公里至数万公 里不等，随着核聚变产业化提速，将有效拉动高温超导材料规模化，同时也有望带动核聚变产业链其他环 节的产业化进程。 短期美国通胀数据尚未明显反映关税影响，预计后续通胀上行持续掣肘降息，警惕降息预期进一步收窄。 后续美国通胀中枢大概率会进一步抬升，一方面关税对于美国通胀的影响尚未体现出来，主要是由于前期 抢进口积累了大量的库存，随着库存的逐渐消耗，关税对价格的影响将逐渐体现出来；二是中东问题短期 难见缓和，导致石油等大宗商品价格上升，从而对后续通胀构成更大威胁。当前美联储和美国联 ...

报 告 正 文 不确定性仍高，继续观望 。 本次议息会议中，美联储决定将基准利率维持在4.25%-4.5%的目标范围内，并按原有节奏继续执行缩表。 6月所公布的点阵图显 示，2025年目标利率预期中值为3.9%，年内或还有2次降息 ，但预计年内不降息的人数较3月份增加3名。但鲍威尔发言称，由于不确定性较高，没有人对利 率路径充满信心。本次会议声明中，删去了"失业和通胀风险均有上升"（risks to both unemployment and inflation had risen），并将经济前景不确定性"进一步 增加"修改为"已经减少但仍然很高"（has diminished but remains elevated）。美联储主席鲍威尔在记者会上表示，当前政策处于"有利地位"（well- positioned），可及时应对潜在经济发展，并重申等待的重要性。 下调经济增长预期。 在经济增长方面，委员会维持判断不变，但修改经济前景的表述为不确定性"已经减少但仍然很高"（has diminished but remains elevated），此前为"进一步增加"。在经济指标预测中， 对2025年美国实际GDP增 ...

固定收益 | 证券研究报告 — 点评报告 2025 年 6 月 19 日 相关研究报告 《关注货币活性下降》20230813 《美债利率上行遇阻》20231029 《如何看待美债利率回落》20231105 《中债收益率曲线已较为平坦》20231112 《如何看待美债长期利率触顶》20231122 《"平坦化"存款降息》20231217 《房贷利率仍是长期利率焦点》20240225 《利率债与房地产的均衡分析》20240331 《新旧动能与利率定价》20240407 《美联储能否实现"软着陆"?》20240602 《当前影响利率的财政因素》20240630 《美国经济看点：AI 浪潮与家庭债务》20241103 《特朗普交易：预期与预期之外》20241124 《低通胀惯性仍是主要矛盾》20250105 《如何看待美国通胀形势》20250119 《DeepSeek，DOGE，贸易摩擦》20250209 《美国的赤字、储蓄率与利率》20250216 《AI、黄金与美债》20250302 《"以股看债"或成重要思路》20250309 《美联储如期放缓"缩减"》20250321 《美国经济：失速还是滞胀？》202503 ...

美联储周三宣布，连续第四次会议决定维持利率不变。 美联储预计经济增长将放缓，失业率将略有上升，正如他们周三发布的最新季度预测中所述。 不过，美联储政策制定者表示，尽管他们预测美国总统特朗普的关税将导致通胀上升，但他们仍然预计今年将两次降息。 连续四次按兵不动 北京时间周四（6月19日）凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间不变，符合市场预期。这也是自1月以来，美联储第 四次决定维持利率不变。 而在3月预测中，官员们预计2025年GDP增长为1.7%，2026年和2027年为1.8%。 继续预计今年降息两次 最新的利率预测，即"点阵图"显示，预计今年不会降息的官员人数已从3月份的4位增加到7位，显示出更为谨慎的倾向。 在美联储19位官员中，有8位官员支持今年降息两次，7位官员认为今年不应降息，2人支持降息一次，还有2人主张降息三次。预计2026年和2027年各 降息25个基点。 美联储预计，相比于3月份的预测，到2025年年底美国经济增长将明显放缓，通胀将上升，失业率将略有上升。 SEP显示，美联储预计今年核心通胀率将达到3.1%，高于3月预测的2.8%；到2026年降至2.4% ...

继《 深夜，特朗普放出狠话，市场集体暴动 》之后，昨夜今晨的市场依旧充满各种戏剧性——特朗普 破口大骂鲍威尔，但美联储依然拒绝降息，而原油市场也在各方表态中反复横跳。 当地时间周三，美股三大指数收盘涨跌不一，纳指涨 0.13% ，标普 500 指数跌 0.03% ，道指跌 0.1% 。 Circle 大涨超 34% ，创 IPO 以来最大单日涨幅，股价站上 200 美元，再创新高。大型 科技股涨多跌少，英特尔涨超 3% ，特斯拉涨超 1% ，苹果、微软、英伟达、奈飞等小幅上涨； 谷歌、亚马逊跌超 1% ， Meta 小幅下跌。 热门中概股多数收跌，纳斯达克中国金龙指数跌 0.82% 。京东、爱奇艺跌超 2% ，理想汽车跌近 2% ，阿里巴巴、百度、哔哩哔哩均跌超 1% 。 01 连续第四次维持利率不变 美东时间 6 月 18 日周三，美联储在货币政策委员会 FOMC 会后宣布，联邦基金利率的目标区间 依然维持在 4.25% 至 4.5% 。至此， FOMC 已连续四次货币政策会议决定暂停行动。 联储自去年 9 月起连续三次会议降息，合计降幅 100 个基点，自今年 1 月特朗普上任以来，联储 一直按兵不动。 ...